時(shí)間：2023-09-22 15:05:00
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一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)策略
雖然西方財(cái)務(wù)管理中有著豐富的確定資本結(jié)構(gòu)的各種理論與方法，但就連西方財(cái)務(wù)管理學(xué)者也不得不承認(rèn)，確定資本結(jié)構(gòu)的各種理論與方法僅僅是一個(gè)理論方法和理想模式，在實(shí)務(wù)中要根據(jù)各種具體情況靈活掌握，并不存在一個(gè)可以靠數(shù)理計(jì)算而方便操作的既定結(jié)構(gòu)。因此，掌握一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其說是一種方法，還不如說是一種策略。制定基于企業(yè)戰(zhàn)略的資本結(jié)構(gòu)策略需要滿足：
1、風(fēng)險(xiǎn)與收益相統(tǒng)一。從一般意義上講，利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)是同一個(gè)事物的兩個(gè)方面，收益高風(fēng)險(xiǎn)必然就大，風(fēng)險(xiǎn)小收益必然就低。企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃設(shè)計(jì)不能只注重收益的提高，片面增加債務(wù)，在對(duì)收益提高要求的同時(shí)，還要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的增大；當(dāng)然，也不能厭惡風(fēng)險(xiǎn)而不舉債籌資，從而喪失財(cái)務(wù)杠桿利益。所以，企業(yè)投資者和經(jīng)營(yíng)者要全面權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)的依存關(guān)系，恰當(dāng)?shù)卣莆斩呦嘟y(tǒng)一的策略。
2、與資本市場(chǎng)發(fā)育程度相適應(yīng)。如果企業(yè)所面臨的資本市場(chǎng)比較健全和活躍，那么企業(yè)就有可能通過資本市場(chǎng)的直接融資手段“借新債，還舊債”，從而有條件維持較高的負(fù)債比例；反之，如果企業(yè)所面臨的資本市場(chǎng)發(fā)育不完善，只能靠向銀行的間接融資來舉債，那么即使稍高的負(fù)債比例也可能會(huì)引起銀行的不滿而很難舉債。當(dāng)然，健全和活躍的金融市場(chǎng)給企業(yè)提供了負(fù)債經(jīng)營(yíng)的契機(jī)，同時(shí)也對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況的優(yōu)化提出了更高的約束。
3、適應(yīng)經(jīng)營(yíng)者不同經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。在客觀的企業(yè)管理階層中，有的人經(jīng)營(yíng)風(fēng)格比較穩(wěn)健，有的人經(jīng)營(yíng)風(fēng)格比較激進(jìn)。穩(wěn)健風(fēng)格的經(jīng)營(yíng)者必然不容許過高負(fù)債比例，激進(jìn)風(fēng)格的經(jīng)營(yíng)者可以容忍較高的負(fù)債比例。擁有財(cái)務(wù)決策權(quán)的經(jīng)營(yíng)者的管理風(fēng)格在一定程度上影響甚至決定了一個(gè)企業(yè)的負(fù)債比例。
4、與企業(yè)對(duì)未來經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)期相適應(yīng)。如果一個(gè)企業(yè)對(duì)未來的經(jīng)營(yíng)前景比較明朗和十分樂觀，那么就可以提高長(zhǎng)期債務(wù)的比率；反之，如果一個(gè)企業(yè)對(duì)其經(jīng)營(yíng)前景不明朗或不樂觀，那么就不能取得較多的長(zhǎng)期債務(wù)。
二、基于SWOT矩陣分析的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)
通過對(duì)企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的分析，企業(yè)可以確定外部環(huán)境給企業(yè)帶來的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)，明確企業(yè)自身的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，那么接下來就要進(jìn)入到戰(zhàn)略方案的準(zhǔn)備階段了。
在這個(gè)階段最常用的分析工具就是SWOT分析方法，它是由美國(guó)哈佛商學(xué)院最先采用的一種經(jīng)典的分析方法。該方法根據(jù)公司擁有的資源，分析公司內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)與劣勢(shì)以及公司外部環(huán)境的機(jī)會(huì)與威脅，進(jìn)而選擇適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略。
1、SWOT分析方法的基本原理。SWOT分析法，是一種綜合考慮企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境的各種因素，進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)價(jià)，從而選擇最佳戰(zhàn)略的常用方法。在這里，S是指企業(yè)內(nèi)部的優(yōu)勢(shì)（strengths），W是指企業(yè)內(nèi)部的劣勢(shì)（weaknesses），O是指企業(yè)外部環(huán)境的機(jī)會(huì)（opportunities），T是指企業(yè)外部環(huán)境的威脅（threats）。
企業(yè)內(nèi)部的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)是相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言的，一般表現(xiàn)在企業(yè)資金、技術(shù)設(shè)備、職工素質(zhì)、產(chǎn)品、市場(chǎng)、管理技能等方面。而企業(yè)外部機(jī)會(huì)是指環(huán)境中對(duì)企業(yè)有利的因素，如政府支持、高新技術(shù)的應(yīng)用、良好的購(gòu)買者和供應(yīng)者關(guān)系等。企業(yè)外部威脅是指環(huán)境中對(duì)企業(yè)不利的因素，如新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)、市場(chǎng)增長(zhǎng)率減慢、購(gòu)買者和供應(yīng)者討價(jià)還價(jià)能力增強(qiáng)、技術(shù)老化等。這是影響當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)地位或影響企業(yè)未來競(jìng)爭(zhēng)地位的主要障礙。
2、基于SWOT分析方法，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略的制定需要有以下程序：
（1）確立企業(yè)目標(biāo)體系。企業(yè)建立目標(biāo)體系是企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略管理的一個(gè)非常重要的步驟，在這一環(huán)節(jié)中，企業(yè)要將企業(yè)的遠(yuǎn)景和前進(jìn)方向轉(zhuǎn)化為企業(yè)具體的、可以衡量的效益指標(biāo)，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)景提供戰(zhàn)略標(biāo)準(zhǔn)和財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)目標(biāo)體系的表現(xiàn)形式是可以測(cè)量的，并且還要明確表示目標(biāo)最后完成的期限，即在企業(yè)目標(biāo)的描述中要清楚地說明企業(yè)要在什么時(shí)候完成什么樣的效益。企業(yè)的目標(biāo)越清晰，其所采取的行動(dòng)就越可以具體，因而實(shí)現(xiàn)的可能性就會(huì)越大。
（2）分析企業(yè)外部環(huán)境。調(diào)查、分析和預(yù)測(cè)企業(yè)外部環(huán)境，是企業(yè)戰(zhàn)略制定的基礎(chǔ)。通過環(huán)境分析，戰(zhàn)略制定人員應(yīng)認(rèn)清企業(yè)所面臨的主要機(jī)會(huì)和威脅，覺察現(xiàn)有和潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的圖謀和未來的行動(dòng)方向，了解未來一段時(shí)期社會(huì)、政治、經(jīng)濟(jì)、科技、文化等的發(fā)展動(dòng)向，以及企業(yè)由此而面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。
（3）評(píng)價(jià)企業(yè)自身素質(zhì)。企業(yè)通過分析自身的內(nèi)部環(huán)境，測(cè)定并評(píng)估企業(yè)的各項(xiàng)素質(zhì)，摸清自身狀況，明確自身的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)。
（4）準(zhǔn)備戰(zhàn)略方案。根據(jù)企業(yè)的發(fā)展要求和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，依據(jù)企業(yè)所面臨的機(jī)遇和機(jī)會(huì)，從企業(yè)自身的實(shí)際情況出發(fā)，將外部條件與內(nèi)部資源結(jié)合起來，列出所有可能達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的戰(zhàn)略方案。
（5）評(píng)價(jià)和比較戰(zhàn)略方案。企業(yè)根據(jù)股東、管理人員以及其他相關(guān)利益團(tuán)體的價(jià)值觀和期望目標(biāo)，確定戰(zhàn)略方案的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，并依照標(biāo)準(zhǔn)對(duì)各項(xiàng)備選方案加以評(píng)價(jià)和比較。
（6）確定戰(zhàn)略方案。在評(píng)價(jià)和比較戰(zhàn)略方案的基礎(chǔ)上，企業(yè)選擇一個(gè)最滿意的戰(zhàn)略方案作為正式的戰(zhàn)略方案。有時(shí)，企業(yè)還會(huì)選擇一個(gè)或多個(gè)方案作為后備的戰(zhàn)略方案，以增強(qiáng)戰(zhàn)略的適應(yīng)性。
3、SWOT分析法的應(yīng)用。SWOT分析法分析的過程包括以下八個(gè)步驟：①列出企業(yè)的關(guān)鍵外部機(jī)會(huì)，比如經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期、稅收環(huán)境等；②列出企業(yè)的關(guān)鍵外部威脅，比如通貨膨脹、行業(yè)狀況和競(jìng)爭(zhēng)程度、宏觀利率杠桿等；③列出企業(yè)的關(guān)鍵內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)，比如企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)等；④列出企業(yè)的關(guān)鍵內(nèi)部劣勢(shì)，比如商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)收益率、企業(yè)財(cái)務(wù)彈性、經(jīng)營(yíng)周期等；⑤將內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)與外部機(jī)會(huì)相匹配，得出優(yōu)勢(shì)――機(jī)會(huì)戰(zhàn)略；⑥將內(nèi)部劣勢(shì)與外部機(jī)會(huì)相匹配，得出劣勢(shì)――機(jī)會(huì)戰(zhàn)略；⑦將內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)與外部威脅相匹配，得出優(yōu)勢(shì)――威脅戰(zhàn)略；⑧將內(nèi)部劣勢(shì)與外部威脅相匹配，得出劣勢(shì)――威脅戰(zhàn)略。
通過上述分析，將得出得結(jié)果用圖1所示的矩陣圖形來表示。（圖1）
從圖1可以看出，第Ⅰ類型的企業(yè)，屬于優(yōu)勢(shì)－機(jī)會(huì)（SO）戰(zhàn)略，其具有很好的內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)以及眾多的外部機(jī)會(huì)，應(yīng)當(dāng)采取增長(zhǎng)型戰(zhàn)略，如開發(fā)市場(chǎng)、增加產(chǎn)量等。第Ⅱ類企業(yè)，屬于劣勢(shì)－機(jī)會(huì)（WO）戰(zhàn)略，其面臨巨大的外部機(jī)會(huì)，卻受到內(nèi)部劣勢(shì)的限制，應(yīng)采用扭轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，充分利用環(huán)境帶來的機(jī)會(huì)，設(shè)法清除劣勢(shì)。第Ⅲ類企業(yè)，屬于劣勢(shì)－威脅（WT）戰(zhàn)略，其內(nèi)部存在劣勢(shì)，外部面臨強(qiáng)大威脅，應(yīng)采用防御型戰(zhàn)略，進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，設(shè)法避開威脅和消除劣勢(shì)。第Ⅳ類企業(yè)，屬于優(yōu)勢(shì)－威脅（ST）戰(zhàn)略，其具有一定的內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)，但外部環(huán)境存在威脅，應(yīng)采取多種經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，利用自己的優(yōu)勢(shì)，在多樣化經(jīng)營(yíng)上尋找長(zhǎng)期分展的機(jī)會(huì)。
SWOT分析方法不僅僅是列出企業(yè)所面臨的外部環(huán)境給企業(yè)帶來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)、企業(yè)自身的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)就可以了，其關(guān)鍵在于將兩者結(jié)合起來，在評(píng)價(jià)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)的基礎(chǔ)上，判斷其所面臨的機(jī)會(huì)和威脅，并做出決策。
三、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)與優(yōu)化方案
1、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)立足于企業(yè)所處的行業(yè)。一般來說，資本有機(jī)構(gòu)成低、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大、產(chǎn)業(yè)集中度低的行業(yè)不可以過多舉債。因?yàn)閷?duì)處于高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的企業(yè)而言，在確定資本結(jié)構(gòu)尤其是債務(wù)結(jié)構(gòu)時(shí)，必須考慮自身現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，否則為了采取進(jìn)取性策略而盲目擴(kuò)大債務(wù)，可能引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為了擠垮對(duì)方而采取短期惡性競(jìng)爭(zhēng)，這就可能導(dǎo)致該企業(yè)由于短期現(xiàn)金流不能滿足清償債務(wù)，繼而引起無效的企業(yè)破產(chǎn)清算。
2、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身的獲利能力。要以降低企業(yè)資金成本，提高企業(yè)獲利能力為目的，而不能僅僅局限于資產(chǎn)負(fù)債率的高低。
3、資本運(yùn)作要注意企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的適應(yīng)性。企業(yè)要根據(jù)自身的盈利目標(biāo)、實(shí)力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和組合，既要考慮增加企業(yè)的價(jià)值，又要考慮企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的適度性。通過不同的組合，使資本結(jié)構(gòu)保持一定的彈性，從而以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得較大的資本增值和盈利。
【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略； 關(guān)系； 企業(yè)
1958年，莫迪格尼亞尼－米勒（Modigliani－Miller）發(fā)表的《資本成本、公司價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)》開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河，后歷經(jīng)權(quán)衡理論、信息不對(duì)稱理論、啄食次序理論、利益相關(guān)人理論而得到不斷的豐富和發(fā)展，成為現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的核心。自20世紀(jì)80年代以來，國(guó)內(nèi)外一些學(xué)者開始借助于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)理論和博弈論的工具和模型，對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論展開更深層次的研究。他們?cè)谘芯恐邪l(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略之間存在互動(dòng)關(guān)系。
一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略理論
企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論的核心之一，主要研究資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論分析是以企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，以資本成本分析為基礎(chǔ)，從技術(shù)上講，最理想的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是綜合資本成本最低,并且，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小，只有這種資本結(jié)構(gòu)才能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。
企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略主要涉及企業(yè)如何在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)，其主要問題是開發(fā)哪些產(chǎn)品或服務(wù)以及將其提供給哪些市場(chǎng)；關(guān)心它們滿足顧客的程度，以達(dá)到企業(yè)的目標(biāo)。
傳統(tǒng)理論認(rèn)為,企業(yè)的財(cái)務(wù)管理作為現(xiàn)代企業(yè)的一種職能管理，只是企業(yè)管理的一個(gè)方面，不帶有全局性特征，沒有戰(zhàn)略成分可言。因而，以前的大多數(shù)文獻(xiàn)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究?jī)H僅停留在企業(yè)財(cái)務(wù)籌資方面，并沒有將其與企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略進(jìn)行互動(dòng)研究分析。事實(shí)上，資本結(jié)構(gòu)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的一種手段，對(duì)企業(yè)的發(fā)展起著重要作用。一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)事關(guān)企業(yè)全局和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的內(nèi)容，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不僅是企業(yè)的財(cái)務(wù)問題，而且關(guān)系到企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。因而，在目前有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略關(guān)系問題研究中，戰(zhàn)略管理學(xué)家指出，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，企業(yè)應(yīng)根據(jù)不同競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略來調(diào)整相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)。
莫迪格尼亞尼－米勒定理（Modigliani
－Miller Theorem）在1958年指出，如果沒有交易成本，并且資本結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)企業(yè)分配給債權(quán)人和股東的總現(xiàn)金流量沒有影響，那么資本結(jié)構(gòu)的選擇不會(huì)影響企業(yè)負(fù)債和所有者權(quán)益的總價(jià)值。
莫迪格尼亞尼－米勒定理的假設(shè)前提是在完美資本市場(chǎng)環(huán)境條件下，公司的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但是，現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)顯然不具備完美市場(chǎng)的假設(shè)條件。考慮到利息稅盾的影響，就有了莫迪格尼亞尼－米勒定理的推論：在確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，負(fù)債比率越高，稅后現(xiàn)金流量就會(huì)越多。考慮破產(chǎn)成本之后，就有了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，認(rèn)為企業(yè)追加的負(fù)債利息稅盾和相應(yīng)增加的破產(chǎn)成本相抵銷時(shí)，負(fù)債水平就是理論上的最優(yōu)水平，也稱最佳目標(biāo)負(fù)債比。
考慮到信息不對(duì)稱的影響，唐納德森（Donaldson）提出的融資決策的啄食次序理論認(rèn)為：企業(yè)更傾向于通過保留盈余，而不是從外部融資；如果需要向外部融資，企業(yè)一般傾向于先發(fā)行最安全的證券。
進(jìn)一步考慮到企業(yè)主體所處的整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境，資本結(jié)構(gòu)利益相關(guān)人的理論認(rèn)為，企業(yè)與非財(cái)務(wù)利益相關(guān)人之間相互影響的方式是最佳資本結(jié)構(gòu)的重要決定因素之一。
然而，上述理論都沒有考慮企業(yè)融資決策與投資決策、經(jīng)營(yíng)決策是相互聯(lián)系、相互影響的。直到上世紀(jì)80年代中期，Brander和Bolton等人把產(chǎn)業(yè)組織理論和博弈論等融合到資本結(jié)構(gòu)的研究中，才開辟了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略關(guān)系研究的新領(lǐng)域。
1986年，Brander & Lewis借助于古諾模型得出如下分析結(jié)論：在雙寡頭壟斷市場(chǎng)上，企業(yè)的債務(wù)水平與其在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力呈正相關(guān)關(guān)系，一家企業(yè)債務(wù)水平的提高在增加自身產(chǎn)量水平的同時(shí)降低了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)量水平。企業(yè)債務(wù)的增加使其在產(chǎn)品市場(chǎng)上相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)來說更具有進(jìn)攻性，這種進(jìn)攻性的存在使其在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于一種策略優(yōu)勢(shì)。
Showalter在1986年對(duì)策略效應(yīng)理論作了限定性補(bǔ)充。他指出，企業(yè)進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)時(shí)債務(wù)是否具有策略效應(yīng)取決于產(chǎn)品市場(chǎng)上不確定因素的來源。若不確定性來源于市場(chǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的需求方面，則企業(yè)債務(wù)的增加具有正的策略效應(yīng)；若不確定性來源于企業(yè)自身的生產(chǎn)成本方面，則企業(yè)債務(wù)的增加并不會(huì)使其在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于一種策略優(yōu)勢(shì)。
二、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略互動(dòng)關(guān)系分析
企業(yè)戰(zhàn)略的重要特性之一便是它的適應(yīng)性，企業(yè)的戰(zhàn)略應(yīng)隨著企業(yè)自身以及環(huán)境的變化而變化，而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)與企業(yè)戰(zhàn)略相適應(yīng)，即與企業(yè)的財(cái)務(wù)成長(zhǎng)戰(zhàn)略、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組戰(zhàn)略相適應(yīng)，其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整也應(yīng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程。也就是說，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略存在著互動(dòng)關(guān)系。
有關(guān)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的類型，波特提出了差異化和成本領(lǐng)先兩種戰(zhàn)略。復(fù)旦大學(xué)的項(xiàng)保華教授在波特研究的基礎(chǔ)上，提出企業(yè)在構(gòu)建市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的過程中，主要有成本領(lǐng)先、標(biāo)歧立異和目標(biāo)集聚三種競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。筆者將依次分析這三種競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)的互動(dòng)關(guān)系。
（一）成本領(lǐng)先戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)
企業(yè)的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略往往是以大批量生產(chǎn)為基礎(chǔ)，獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，以低成本、低價(jià)格的手段滿足顧客需求。企業(yè)在執(zhí)行成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，通常是依靠生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，如果企業(yè)債務(wù)的增加能夠使生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，能夠繼續(xù)帶來成本的不斷降低，進(jìn)而將帶來利潤(rùn)的大幅度提高。
因此，在企業(yè)的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略下，財(cái)務(wù)高杠桿本身已經(jīng)成為了一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)因素，這時(shí)企業(yè)應(yīng)有意識(shí)地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，在資本結(jié)構(gòu)中增加負(fù)債比例，使其與企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略相匹配。
同時(shí)，由于企業(yè)實(shí)行成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，相應(yīng)所擁有的存貨、機(jī)器設(shè)備、房屋等有形資產(chǎn)較多，對(duì)資金提供者來說相對(duì)比較安全，他們更愿意接受以有形資產(chǎn)為抵押的借款條件，這也為企業(yè)增加負(fù)債帶來了便利，為企業(yè)采用高杠桿的資本結(jié)構(gòu)打下了基礎(chǔ)。
然而，對(duì)企業(yè)最優(yōu)負(fù)債水平的選擇必須在增加負(fù)債以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩者之間進(jìn)行權(quán)衡。雖然在企業(yè)成本領(lǐng)先戰(zhàn)略下，財(cái)務(wù)的高杠桿是一種企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)因素，但通過增加債務(wù)帶來規(guī)模的擴(kuò)大，必須以規(guī)模經(jīng)濟(jì)為前提。如果超越了規(guī)模經(jīng)濟(jì)的界限，債務(wù)的增加反而會(huì)削弱企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
（二）標(biāo)歧立異戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)
企業(yè)的標(biāo)歧立異戰(zhàn)略指的是企業(yè)通過不斷地提高顧客的認(rèn)知利益，以滿足顧客個(gè)性化的需求為目標(biāo)，來構(gòu)建企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。企業(yè)在執(zhí)行標(biāo)歧立異戰(zhàn)略時(shí)，一般會(huì)從提高產(chǎn)品質(zhì)量和改善服務(wù)這兩方面來構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)與資產(chǎn)負(fù)債率是呈反比例關(guān)系，亦即企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量越高、服務(wù)越好，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就應(yīng)該越低。另外，當(dāng)企業(yè)要提高顧客的認(rèn)知利益、滿足其個(gè)性化需求時(shí)，需要對(duì)企業(yè)獨(dú)有的、難以被對(duì)手模仿的專有資產(chǎn)進(jìn)行投資，比如專有技術(shù)、企業(yè)形象、聲譽(yù)等。對(duì)這些資產(chǎn)投資時(shí)，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制和經(jīng)營(yíng)靈活性的需求，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇留存收益或權(quán)益融資，而不會(huì)選擇負(fù)債投資。
對(duì)顧客而言，當(dāng)面對(duì)的產(chǎn)品質(zhì)量非常重要而又無法憑觀察判斷，或者產(chǎn)品將來需要提供服務(wù)，或者使用該產(chǎn)品后的轉(zhuǎn)換成本很高時(shí)，他就會(huì)選擇低杠桿資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)，并且愿意為這種低杠桿的資本結(jié)構(gòu)付出溢價(jià)，以保證將來能夠繼續(xù)享受企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)。例如，當(dāng)年華爾街在評(píng)價(jià)王安電腦公司時(shí)指出，業(yè)務(wù)人員面臨的最大問題就是如何勸說顧客購(gòu)買瀕臨破產(chǎn)公司的產(chǎn)品。又如，克萊斯勒在上世紀(jì)80年代初陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，顧客非常擔(dān)心購(gòu)買該公司的汽車后是否能得到售后服務(wù)，這種心理恐慌導(dǎo)致其市場(chǎng)份額急速下滑。
通過以上分析可以看出，一方面，從企業(yè)和顧客兩方面來考慮，標(biāo)歧立異戰(zhàn)略都要求企業(yè)選擇低杠桿的資本結(jié)構(gòu)與之匹配；從另一方面來看，專有技術(shù)、企業(yè)形象、聲譽(yù)等專有資產(chǎn)在造就企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也限制了企業(yè)的借款能力，使企業(yè)不能過多地負(fù)債。因此，企業(yè)在實(shí)行標(biāo)歧立異戰(zhàn)略時(shí)采用低杠桿的資本結(jié)構(gòu)是最有效的選擇。
（三）目標(biāo)集聚戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)
企業(yè)的目標(biāo)集聚戰(zhàn)略分為集聚目標(biāo)顧客戰(zhàn)略和集聚目標(biāo)需求戰(zhàn)略。集聚目標(biāo)顧客戰(zhàn)略指的是企業(yè)鎖定目標(biāo)顧客，盡可能地滿足其多方面的需求；集聚目標(biāo)需求戰(zhàn)略指的是企業(yè)鎖定目標(biāo)需求，向更多的顧客提供專業(yè)化的服務(wù)。
企業(yè)在執(zhí)行集聚目標(biāo)顧客戰(zhàn)略時(shí)，往往是以滿足目標(biāo)顧客的某一項(xiàng)需求為主線，進(jìn)而滿足由該主線需求所引發(fā)的其他相關(guān)需求。例如，GE在提供發(fā)電設(shè)備的同時(shí)，還向其客戶提供發(fā)電廠的設(shè)計(jì)和設(shè)備安裝工程服務(wù)，如果客戶資金有困難，GE還提供金融支持服務(wù)。由此可見，企業(yè)在執(zhí)行這一戰(zhàn)略時(shí)需要強(qiáng)大的資金作為后盾，對(duì)企業(yè)來講，這種資金最好是由權(quán)益資本來提供。另外，對(duì)顧客來講，如果選擇這樣的產(chǎn)品或服務(wù)，就意味著在一定程度上被企業(yè)套牢與鎖定，因而會(huì)非常審慎地選擇與實(shí)力強(qiáng)大的供應(yīng)商合作。因此，企業(yè)實(shí)行集聚目標(biāo)顧客戰(zhàn)略需要選擇低杠桿的資本結(jié)構(gòu)與之匹配。
企業(yè)在執(zhí)行集聚目標(biāo)需求戰(zhàn)略時(shí)，往往需要通過專業(yè)化的運(yùn)作，向顧客提供專業(yè)化的產(chǎn)品和服務(wù)。當(dāng)企業(yè)在提供專業(yè)化產(chǎn)品和服務(wù)時(shí)，如果是以大規(guī)模的生產(chǎn)為基礎(chǔ)的，就應(yīng)該選擇高杠桿的資本結(jié)構(gòu)；如果是以專業(yè)化服務(wù)為基礎(chǔ)的，就應(yīng)該選擇低杠桿的資本結(jié)構(gòu)。
綜上所述，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是一種動(dòng)態(tài)的互動(dòng)關(guān)系，它們事實(shí)上是彼此相互影響、互為因果的，考慮最佳資本結(jié)構(gòu)的選擇時(shí)不能忽視企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，同樣企業(yè)選擇競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略時(shí)一定要考慮企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。財(cái)務(wù)管理人員能意識(shí)到這點(diǎn)，將有助于企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的決策方面獲取、保持和鞏固自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，更有效地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
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一、企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)當(dāng)中所發(fā)生的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略問題
（一）企業(yè)資金籌備方式單一
資金籌備對(duì)于企業(yè)而言非常重要，直接決定企業(yè)的資金流暢性。但是因?yàn)楦鞣N原因的影響，我國(guó)大多數(shù)企業(yè)在籌集資金的過程中普遍使用的方式以及路徑都較為固定，以向銀行借貸款作為主要并且唯一的方式，而非使用其他類型的籌集模式。這樣的現(xiàn)象直接決定了企業(yè)自身在籌集資金時(shí)的不合理以及約束性，對(duì)于企業(yè)的改革，資金優(yōu)化、流動(dòng)、分裂、組合都有明顯的阻礙性。
（二）企業(yè)項(xiàng)目投資選擇的盲目性
企業(yè)項(xiàng)目投資是大型企業(yè)的常事，其選擇的投資項(xiàng)目有潛力則必然會(huì)帶來相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，但是，如果選擇錯(cuò)誤，也必然會(huì)形成相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)損失。我國(guó)許多企業(yè)，尤其是國(guó)有企業(yè)，在選擇企業(yè)項(xiàng)目時(shí)都較為隨意，對(duì)于項(xiàng)目沒有適當(dāng)?shù)纳钊肓私猓瑢?duì)企業(yè)資本管理普遍呈現(xiàn)過于粗放的現(xiàn)象，對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的水平、質(zhì)量控制力度上比較低。
（三）會(huì)計(jì)核算問題
財(cái)務(wù)戰(zhàn)略問題很大一部分來源于企業(yè)對(duì)資金的把握情況不實(shí)時(shí)、不準(zhǔn)確等，會(huì)計(jì)的核算工作便是決定性因素。在資金優(yōu)化、流動(dòng)、分裂、組合等情況時(shí)，企業(yè)是根據(jù)會(huì)計(jì)所核算出的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行抉擇，但是會(huì)計(jì)核算工作本身如果存在問題，也就代表企業(yè)所決定的戰(zhàn)略決策不符合當(dāng)前企業(yè)的實(shí)際情況，最終結(jié)果必然會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)戰(zhàn)略發(fā)生關(guān)鍵性問題。
二、企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)中財(cái)務(wù)戰(zhàn)略問題的應(yīng)對(duì)對(duì)策
（一）開拓全新籌資方式，優(yōu)化籌資渠道
開拓全新的籌資渠道、方式對(duì)于企業(yè)籌集資金而言有著顯著的幫助。在當(dāng)前高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)之下，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景之下，尤其是國(guó)有企業(yè)，更是應(yīng)當(dāng)采取多種籌資資金的方式。筆者經(jīng)過調(diào)查，整理出以下幾條改善路徑：一是完善貨幣、資本相鏈接的市場(chǎng)。籌集資金時(shí)，不應(yīng)當(dāng)只籌集軟貨幣，應(yīng)當(dāng)按照市場(chǎng)的實(shí)際情況適當(dāng)考慮軟、硬兩方面貨幣。例如，當(dāng)前市場(chǎng)中，軟通貨幣的升降值現(xiàn)象較為嚴(yán)重，便可以考慮硬通貨幣。除此之外，對(duì)于貨幣市場(chǎng)的分析以及擴(kuò)展，企業(yè)盡可能的組建專職團(tuán)隊(duì)，必須保障分析以及擴(kuò)展的方向、方式正確，否則會(huì)適得其反；二是完善企業(yè)深入改革。對(duì)于當(dāng)前大多數(shù)企業(yè)而言，科學(xué)的企業(yè)現(xiàn)代化管理制度都是行之有效的，例如推行科學(xué)管理、產(chǎn)權(quán)分明、責(zé)權(quán)明確等，對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，則應(yīng)當(dāng)做到政企明確、互不相干等。只有如此，才能夠保障企業(yè)內(nèi)部能夠真正實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，促使企業(yè)的管理模式多樣化、易變性，保障企業(yè)具備較為靈活的管理模式，能夠應(yīng)變各類管理模式的變化。
（二）建立項(xiàng)目選擇專責(zé)團(tuán)隊(duì)
首先企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)重視投資項(xiàng)目的選擇重要性，其次，筆者建議采取建立專責(zé)團(tuán)隊(duì)調(diào)研并選擇投資項(xiàng)目，如此來保障企業(yè)資本的安全性，降低資本風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)管理核心必然是資本，這也代表企業(yè)財(cái)務(wù)管理部門必須以理財(cái)部門為核心，對(duì)此，就必須在財(cái)務(wù)部門中建立專門的理財(cái)部門。在條件允許的情況之下，企業(yè)還能夠給予財(cái)務(wù)部門建立專責(zé)的投資選擇小組或團(tuán)隊(duì)，并明確相應(yīng)的職責(zé)。與此同時(shí)，財(cái)務(wù)經(jīng)理的重要性更是不言而喻，財(cái)務(wù)經(jīng)理必須要提出財(cái)務(wù)決策建議，其中需要具備資產(chǎn)調(diào)度、資金籌集以及項(xiàng)目投資等決策建議。
（三）提高會(huì)計(jì)核算工作質(zhì)量，深化財(cái)務(wù)管理
會(huì)計(jì)核算工作是整個(gè)企業(yè)的核心工作，是企業(yè)管理者、決策者了解企業(yè)狀況的主要途徑。在企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)時(shí)，提升會(huì)計(jì)核算工作的工作質(zhì)量是非常重要的，能夠促使財(cái)務(wù)管理工作有序進(jìn)行。對(duì)此，需要選擇并培養(yǎng)財(cái)務(wù)專職人員，定期給予財(cái)務(wù)人員灌輸當(dāng)前資本運(yùn)營(yíng)的全新理念，適時(shí)補(bǔ)充企業(yè)有效管理的相關(guān)知識(shí)。除此之外，企業(yè)管理者還需要重視企業(yè)的監(jiān)督體系以及投資控制體系，完善有效的管理措施以及運(yùn)行措施。決策控制的重要內(nèi)容是合理的投資決策，企業(yè)需要不斷的完善各類資本風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)機(jī)制。特別是國(guó)有企業(yè)，更是應(yīng)當(dāng)注重對(duì)資本風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，當(dāng)前企業(yè)大部分是針對(duì)專業(yè)化的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，企業(yè)應(yīng)當(dāng)時(shí)刻分析當(dāng)前行業(yè)的市場(chǎng)情況，在投資時(shí)選擇風(fēng)險(xiǎn)較低或容易控制的項(xiàng)目，并由財(cái)務(wù)部門提供風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方式，從而實(shí)現(xiàn)高效的財(cái)務(wù)管理。
一、資本運(yùn)作和企業(yè)整合的認(rèn)識(shí)
所謂資本運(yùn)作是一項(xiàng)以企業(yè)的管理資產(chǎn)為特點(diǎn),并將資本的增加值和利潤(rùn)的最大化為首要目的,將內(nèi)部企業(yè)資本相應(yīng)地與其他有關(guān)企業(yè)、相關(guān)部門的資產(chǎn)成本進(jìn)行重組或產(chǎn)業(yè)合并,試圖實(shí)現(xiàn)合理優(yōu)化配置生產(chǎn)要素和企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的兩者動(dòng)態(tài)組合,結(jié)果是使企業(yè)用一定量的資本投入獲得更多的利益,從而盡可能達(dá)到企業(yè)內(nèi)部資本不斷增加的一種商業(yè)運(yùn)作行為。對(duì)企業(yè)實(shí)行資本運(yùn)作要滿足企業(yè)獲得最大的利潤(rùn),要使企業(yè)資本在生產(chǎn)和使用中更有效益,不斷擴(kuò)張企業(yè)資本。企業(yè)的資本運(yùn)作絕大部分采用將其他企業(yè)兼并或者收購(gòu)對(duì)的形式,或者購(gòu)買企業(yè)的部分產(chǎn)權(quán)、實(shí)施企業(yè)控股或成為股東等形式進(jìn)入期望企業(yè),讓主營(yíng)企業(yè)在最短的時(shí)間內(nèi),以企業(yè)內(nèi)的第一個(gè)速度實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展。資本運(yùn)作同時(shí)也是以資本為導(dǎo)向的運(yùn)作機(jī)制。它要求企業(yè)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中始終要保證資本的連續(xù)性,時(shí)刻注意企業(yè)資本的投入與產(chǎn)出的均衡關(guān)系。
而企業(yè)整合是在經(jīng)濟(jì)化的市場(chǎng)浪潮中讓企業(yè)更好地獲得企業(yè)利益的增長(zhǎng)和發(fā)展,在市場(chǎng)中更順利地得到生存和發(fā)展,并使企業(yè)滿足與其他戰(zhàn)略合作伙伴的迎接挑戰(zhàn)的工具。企業(yè)整合將企業(yè)內(nèi)部的人員、企業(yè)結(jié)構(gòu)、主要業(yè)務(wù)與管理信息整合到企業(yè)中,從而不斷改進(jìn)企業(yè)的企業(yè)流程和能力水平,形成管理上的精簡(jiǎn)和快捷處理,適時(shí)地響應(yīng)企業(yè)對(duì)外部變化的適應(yīng)能力,增強(qiáng)企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。
資本運(yùn)作屬于企業(yè)整合管理范為內(nèi),它既是企業(yè)迎接激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的挑戰(zhàn)的手段,也是對(duì)企業(yè)傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式的創(chuàng)新,是企業(yè)通過資本在大范圍的資金流動(dòng),也就是說資本運(yùn)作在企業(yè)整合中是類似于生產(chǎn)管理的概念,是企業(yè)在外部的生產(chǎn)銷售經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。
二、在資本運(yùn)作和企業(yè)整合中存在的誤區(qū)
由于資本運(yùn)作和企業(yè)整合進(jìn)入我國(guó)的時(shí)間不長(zhǎng),二者在我國(guó)需要的市場(chǎng)制度、資本結(jié)構(gòu)還不完善,并且國(guó)內(nèi)有些企業(yè)在內(nèi)部的資產(chǎn)成本運(yùn)作和企業(yè)整合這種企業(yè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作方式時(shí),對(duì)兩者的概念理解不深,在實(shí)際操作上會(huì)出現(xiàn)很多的誤區(qū),因此不能如期地達(dá)到企業(yè)更好地發(fā)展的目的。我們可以看到,在成功運(yùn)作資本運(yùn)作和企業(yè)整合的企業(yè)能夠成功地上市,在較短的時(shí)間內(nèi)獲得豐富的資金來源;對(duì)其他企業(yè)的順利收購(gòu),可以使企業(yè)獲得更多的商業(yè)機(jī)會(huì)和發(fā)展資金。但是在中國(guó)目前的資本運(yùn)作市場(chǎng)上,有些國(guó)內(nèi)只是單純地把資本運(yùn)作和企業(yè)整合作為一種擴(kuò)大企業(yè)市場(chǎng)占有率的方法,并沒有從實(shí)質(zhì)上領(lǐng)悟到資本運(yùn)作的具體含義,把企業(yè)整合和資本運(yùn)作看成使企業(yè)“一夜暴富”的工具,這些都是對(duì)于資本運(yùn)作缺乏理性思考的現(xiàn)象。
在我國(guó)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向國(guó)際化的今天,我們要對(duì)資本運(yùn)作和企業(yè)戰(zhàn)略性整合存在的誤區(qū)進(jìn)行解釋和澄清,從而實(shí)現(xiàn)我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的良性發(fā)展。
資本運(yùn)作是以生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ),不僅讓企業(yè)通過企業(yè)間的并購(gòu)、企業(yè)資產(chǎn)重組的方式實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)作,還讓企業(yè)要服務(wù)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),在實(shí)現(xiàn)基本目標(biāo)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)企業(yè)的資本增值和股東利潤(rùn)的最大化。假若企業(yè)離開生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)而盲目進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng),就會(huì)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中有更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
在我國(guó)一些國(guó)有公司在資本運(yùn)作期間難免會(huì)受地方政府政策的影響,企業(yè)的資本運(yùn)作和企業(yè)整合會(huì)帶有一定的政府色彩。有些地方性政府片面追求地區(qū)經(jīng)濟(jì)利益最大化,不斷將資本運(yùn)作作為實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大區(qū)域經(jīng)濟(jì)規(guī)模,地域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多種渠道經(jīng)營(yíng)和減少成本的方法,以此來提高地方政府的經(jīng)濟(jì)水平。實(shí)現(xiàn)地區(qū)發(fā)展需要的是地區(qū)企業(yè)內(nèi)的不斷創(chuàng)新和發(fā)展,需要企業(yè)內(nèi)部的不斷調(diào)整和政府在經(jīng)濟(jì)、人力等各方面的幫助,是一個(gè)逐步推進(jìn)的過程,堅(jiān)決不能以資本運(yùn)作的方式去制造政府的地域規(guī)模經(jīng)濟(jì),這種做法不但不利于地區(qū)內(nèi)的企業(yè)發(fā)展,而且在嚴(yán)重的情況下有時(shí)會(huì)破壞了區(qū)域經(jīng)濟(jì)。因此,無論是地方政府還是相關(guān)企業(yè)都應(yīng)該在追求經(jīng)濟(jì)利益的的過程中,合理運(yùn)用資本運(yùn)作和企業(yè)整合,腳踏實(shí)地地辦事。
三、企業(yè)資本運(yùn)作和企業(yè)戰(zhàn)略性整合的策略
一般來說,企業(yè)為了在市場(chǎng)中立足,其前提就是要制定正確的資本運(yùn)作計(jì)劃和企業(yè)整合的戰(zhàn)略性系統(tǒng)。因此當(dāng)企業(yè)在發(fā)展到成熟的階段時(shí)候,這種資本運(yùn)作要結(jié)合企業(yè)的整合實(shí)現(xiàn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展,為企業(yè)尋求更豐富的發(fā)展機(jī)會(huì)。因此,制定一個(gè)資本運(yùn)作和企業(yè)戰(zhàn)略性整合的策略在企業(yè)的發(fā)展過程中起了關(guān)鍵的作用。
(一)建立系統(tǒng)性的的資本運(yùn)作和企業(yè)管理理念
資本運(yùn)作是個(gè)系統(tǒng)性的工程,它關(guān)系著企業(yè)的各個(gè)工作步驟和工作層面,企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)要充分地認(rèn)識(shí)到公司的策略和資本運(yùn)作之間的關(guān)系。首先,在財(cái)務(wù)上要以公司為主導(dǎo),資本運(yùn)作要服從企業(yè)建立的發(fā)展戰(zhàn)略。在制定公司的資本運(yùn)作戰(zhàn)略時(shí)要結(jié)合企業(yè)的外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境外和企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)情況、實(shí)際能力,綜合性地考慮企業(yè)的資本運(yùn)作特點(diǎn)、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和資產(chǎn)特點(diǎn),制定一條符合企業(yè)發(fā)展的資本運(yùn)作方法。企業(yè)資本運(yùn)作是以增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力為前提,是與企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)密切相關(guān)的重要理論。
(二)設(shè)立資本運(yùn)作的科學(xué)性機(jī)制
為企業(yè)制定一個(gè)科學(xué)有效的機(jī)制是保證企業(yè)能夠合理避免市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和提高企業(yè)資本運(yùn)作效率的方法。這種與企業(yè)資本運(yùn)作有關(guān)系的科學(xué)機(jī)制能對(duì)企業(yè)在進(jìn)入市場(chǎng)初期對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效配置和對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)決策。能夠進(jìn)一步完善企業(yè)的資本運(yùn)作和企業(yè)整合途徑,實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的戰(zhàn)略性良好的整合。
(三)實(shí)行決策性的資本運(yùn)作和企業(yè)整合管理
為企業(yè)制定一個(gè)良好的資本運(yùn)作和企業(yè)整合管理的途徑,首要的是要處理好資本運(yùn)作與企業(yè)生產(chǎn)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)的關(guān)系。每個(gè)企業(yè)的基本目的就是要在生產(chǎn)處理的過程中實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)產(chǎn)品和獲得利益。當(dāng)一個(gè)企業(yè)利益很低時(shí),如果要繼續(xù)進(jìn)行資本運(yùn)作和企業(yè)整合是十分困難的。因此企業(yè)在生產(chǎn)過程中要時(shí)刻關(guān)系著生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),堅(jiān)持以企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為關(guān)鍵性目標(biāo),在滿足獲得基本利益的情況下實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)作,為資本運(yùn)作和企業(yè)整合創(chuàng)造一個(gè)良好的舞臺(tái)。
其次是要確定企業(yè)戰(zhàn)略整合和企業(yè)內(nèi)部的資本運(yùn)作結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系。企業(yè)的整合并不是意義上的資產(chǎn)疊加,而是企業(yè)之間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)補(bǔ)充。隨著市場(chǎng)化的發(fā)展,越來越多的企業(yè)開始將自身發(fā)展為多元化的企業(yè),力圖在各個(gè)方面能夠分到一杯羹。因此在實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)作上要滿足企業(yè)間的多元化整合結(jié)構(gòu)調(diào)整,保持企業(yè)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。
對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的研究已經(jīng)持續(xù)了數(shù)十年。伴隨著美國(guó)波濤洶涌的五次并購(gòu)浪潮，財(cái)務(wù)學(xué)中的并購(gòu)研究一直是企業(yè)理論研究的重點(diǎn)。迄今為止，有關(guān)并購(gòu)的形態(tài)種類、動(dòng)因、資源整合和企業(yè)估值等內(nèi)容，都有了大量的研究文獻(xiàn)。遺憾的是，并購(gòu)的結(jié)果并不能令人滿意。哈佛大學(xué)早期的一項(xiàng)調(diào)查顯示，過去100年間70%的企業(yè)“聯(lián)姻”沒有成效或是賠本。并購(gòu)失敗的原因有很多，但根本原因可能是管理者對(duì)并購(gòu)的盲目沖動(dòng)，以及缺乏對(duì)并購(gòu)目的和可行性的深入分析。應(yīng)該說，并不是所有的動(dòng)因都適合通過并購(gòu)來完成，并購(gòu)不是萬能的，它甚至是一把雙刃劍。對(duì)企業(yè)來說，并購(gòu)的出發(fā)點(diǎn)可能比并購(gòu)本身更為重要。毫無疑問，目前需要的是基于戰(zhàn)略的并購(gòu)。從美國(guó)的第四次并購(gòu)浪潮開始，并購(gòu)動(dòng)機(jī)就由簡(jiǎn)單的擴(kuò)大規(guī)模、分散風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)向了戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)。從我國(guó)的并購(gòu)歷史來看，有充分?jǐn)?shù)量的研究表明，至少在2001年之前發(fā)生的并購(gòu)并沒有提升經(jīng)濟(jì)效率，這一階段的并購(gòu)要么是政府意志下的“拉郎配”，要么是資本高手們的游戲，旨在追求二級(jí)市場(chǎng)的高額收益。因此，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)失敗率實(shí)際上比西方國(guó)家還要高。隨著我國(guó)并購(gòu)數(shù)量和金額的不斷提高，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)行為迫切需要理論上的指導(dǎo)。近年來人們對(duì)“核心競(jìng)爭(zhēng)力”的大量探討發(fā)現(xiàn)，在很多情況下，企業(yè)并購(gòu)的根本目的是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，包括通過并購(gòu)構(gòu)筑、拓展、強(qiáng)化、獲得核心競(jìng)爭(zhēng)能力。由于核心能力概念本身的模糊性，使得核心能力的研究一直處于一種很熱但難以應(yīng)用的局面。從這個(gè)角度出發(fā)對(duì)于并購(gòu)的研究自然也顯得有些空泛。要素資本理論提出者認(rèn)為，企業(yè)資源配置及價(jià)值創(chuàng)造的源泉，在于增加新的先進(jìn)生產(chǎn)要素，同時(shí)登記新生產(chǎn)要素所有權(quán)憑證，繼而創(chuàng)造新的要素資本。并且，通過獲取新的要素資本創(chuàng)建企業(yè)核心優(yōu)勢(shì)，替代比較優(yōu)勢(shì)。筆者從要素資本理論視角對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行研究，以期得到一些更為實(shí)用的指導(dǎo)。
二、基于核心能力的戰(zhàn)略并購(gòu)
從美國(guó)的并購(gòu)浪潮來看，并購(gòu)的動(dòng)機(jī)已經(jīng)從經(jīng)濟(jì)維轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略維，偶爾夾雜著一些管理維，而戰(zhàn)略維中主要因素就是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。從我國(guó)目前的情況來看，很多企業(yè)仍處在發(fā)展初期，并購(gòu)急需從企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，因而今后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)也勢(shì)必以戰(zhàn)略并購(gòu)為主。
（一）戰(zhàn)略并購(gòu)的特點(diǎn) 戰(zhàn)略并購(gòu)是相對(duì)于財(cái)務(wù)并購(gòu)的一種形式，被定義為“主要目的是通過加強(qiáng)公司在細(xì)分市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)地位創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值”的兼并和收購(gòu)（Robonson & Peterson，1995），是以并購(gòu)雙方各自的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)，出于企業(yè)的自身發(fā)展戰(zhàn)略需要，為達(dá)到公司發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，通過優(yōu)化資源配置的方式在適度范圍內(nèi)繼續(xù)強(qiáng)化企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)造大于各自獨(dú)立價(jià)值之和的新增價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)（聶祖榮，2002）。這也指出了戰(zhàn)略并購(gòu)區(qū)別財(cái)務(wù)并購(gòu)的幾個(gè)特點(diǎn)：符合企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略；培育企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。亞商研發(fā)中心對(duì)戰(zhàn)略性并購(gòu)的定義是“以戰(zhàn)略為導(dǎo)向的并購(gòu)，亦即將并購(gòu)行為作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略的有機(jī)組成部分來看待。在這種情況下，企業(yè)并購(gòu)的目的通常不是為了實(shí)現(xiàn)投機(jī)性的收益，而是旨在通過并購(gòu)來獲得或者強(qiáng)化企業(yè)的核心能力。”
（二）基于核心能力理論的企業(yè)并購(gòu) 核心能力的概念來源于近年來資源理論和能力理論的發(fā)展。資源學(xué)派、能力學(xué)派和知識(shí)學(xué)派構(gòu)成了企業(yè)成長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的內(nèi)生論。從資源理論出發(fā)，有兩種情況會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)行為的發(fā)生：一是資源過剩；二是資源稀缺。資源過剩背景下的擴(kuò)張行為表現(xiàn)為通過核心能力的延伸和拓展，實(shí)現(xiàn)核心能力轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)回報(bào)的最大化；資源稀缺背景下的并購(gòu)行為表現(xiàn)為通過獲取戰(zhàn)略性互補(bǔ)資源實(shí)現(xiàn)核心能力的構(gòu)筑和培育。從核心能力理論來看，企業(yè)基于核心能力的并購(gòu)可以認(rèn)為是企業(yè)為了構(gòu)筑、拓展、強(qiáng)化及獲取核心能力而進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)。在企業(yè)核心能力基礎(chǔ)上，姚水洪（2005）認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)是獲得核心能力的一種最有效、最直接的戰(zhàn)略，而核心能力發(fā)展的內(nèi)容主要是通過學(xué)習(xí)型組織的形成，使企業(yè)形成一個(gè)寬松的吸納知識(shí)、相互交流的環(huán)境，從而提高組織資本和組織經(jīng)驗(yàn)。因而，整合過程是并購(gòu)的關(guān)鍵，整合過程表現(xiàn)為雙方企業(yè)原有能力的轉(zhuǎn)移、擴(kuò)散和提高。其過程如圖1所示。
從圖1不難看出，能力學(xué)派對(duì)于企業(yè)并購(gòu)后核心能力的轉(zhuǎn)移和提升抱著相對(duì)樂觀的態(tài)度。應(yīng)該說，企業(yè)核心能力的培育結(jié)果，將形成企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)。將資源配置向核心能力培育方向發(fā)展是正確的。因?yàn)橘Y源配置的基礎(chǔ)理論是要素稟賦結(jié)構(gòu)，繼而形成比較優(yōu)勢(shì)；而核心能力培育的基礎(chǔ)理論是學(xué)習(xí)能力增長(zhǎng)和新生產(chǎn)要素的開發(fā)，繼而形成核心優(yōu)勢(shì)。但由于能力學(xué)派未能解釋核心能力具體是如何形成的，而只是通過組織的學(xué)習(xí)和積累，因此能力學(xué)派很難說清楚企業(yè)并購(gòu)后核心能力具體怎樣去轉(zhuǎn)移和提升，什么情況下能夠?qū)崿F(xiàn)這種核心能力的轉(zhuǎn)移和提升。這種模糊性使得核心能力理論雖然看似完美，卻很難指導(dǎo)企業(yè)實(shí)踐。
可見，戰(zhàn)略并購(gòu)已成為當(dāng)前企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的主要?jiǎng)右颍捎趹?zhàn)略并購(gòu)與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)密切相關(guān)，因此對(duì)戰(zhàn)略并購(gòu)的研究無法脫離企業(yè)成長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)形成機(jī)理，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或核心競(jìng)爭(zhēng)力是如何形成的？在這一過程中使用并購(gòu)活動(dòng)是為了獲得什么？這無疑是打開戰(zhàn)略并購(gòu)起因和實(shí)施方法的一把鑰匙。可惜的是，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，核心能力理論仍然在核心能力形成機(jī)理上沒有任何突破，對(duì)企業(yè)核心能力來源的描述也含混不清，在核心能力基礎(chǔ)上延伸出來的企業(yè)知識(shí)資本、智力資本等的培養(yǎng)和作用都沒有解決核心能力理論固有的概念含混、循環(huán)解釋的問題，因此難以用來指導(dǎo)企業(yè)的發(fā)展和并購(gòu)活動(dòng)。
三、要素資本視角下的企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)
在要素資本視角下研究企業(yè)并購(gòu)也要著眼于并購(gòu)的動(dòng)因，并購(gòu)的根源實(shí)際上是企業(yè)成長(zhǎng)的需要，因此需要對(duì)要素資本視角下企業(yè)的成長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)培養(yǎng)過程展開分析。
（一）要素資本視角下的企業(yè)持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 要素資本理論認(rèn)為，企業(yè)是要素資本所有者持續(xù)投資的結(jié)果，是六種要素資本的結(jié)合與協(xié)作。企業(yè)長(zhǎng)期投資的重點(diǎn)以及要素資本協(xié)作的核心就是戰(zhàn)略性要素資本。戰(zhàn)略性要素資本是根據(jù)企業(yè)自身資源稟賦和行業(yè)特征，帶動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)并為企業(yè)創(chuàng)造持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的要素資本，選擇哪種要素資本作為戰(zhàn)略性要素資本，實(shí)際上就選擇了相對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。戰(zhàn)略性要素資本對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造起關(guān)鍵作用，其價(jià)值高并且相對(duì)稀缺。對(duì)于一家以技術(shù)資本為戰(zhàn)略性要素資本的企業(yè)，其要素資本間的協(xié)作模式如圖2。
企業(yè)的持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來源于兩個(gè)方面：一是長(zhǎng)期積累和培養(yǎng)形成的戰(zhàn)略性要素資本及其持續(xù)創(chuàng)新能力，使戰(zhàn)略性要素資本在企業(yè)資本總額中占有較大比重，形成核心優(yōu)勢(shì)。二是作為企業(yè)資源粘合劑的知識(shí)資本與戰(zhàn)略性要素資本的匹配，使戰(zhàn)略性要素資本得以順利運(yùn)行。這兩者共同構(gòu)成了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的不可復(fù)制性，也是要素資本視角下企業(yè)核心能力的具體解釋。每一個(gè)企業(yè)都應(yīng)該根據(jù)自身的資源稟賦和行業(yè)特征，規(guī)劃長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略和要素資本層次，創(chuàng)造戰(zhàn)略性要素資本，并培育與之匹配的知識(shí)資本。這樣，才能確保要素資本整體的高效協(xié)作，以及戰(zhàn)略性要素資本的持續(xù)創(chuàng)新。
（二）企業(yè)成長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)均衡過程 企業(yè)成長(zhǎng)動(dòng)態(tài)均衡過程的描述如圖3所示。要素資本均衡是指在特定時(shí)點(diǎn)特定的戰(zhàn)略性要素資本水平和要素資本層次下，企業(yè)內(nèi)部各種要素資本存在一個(gè)最優(yōu)比例，使得相匹配的知識(shí)資本能夠協(xié)調(diào)各種要素資本達(dá)到最大的價(jià)值創(chuàng)造效率。在這種均衡條件下，企業(yè)對(duì)任一要素資本的繼續(xù)投入都是不經(jīng)濟(jì)的，都會(huì)使要素資本整體投入產(chǎn)出率降低。此時(shí)，企業(yè)達(dá)到了一個(gè)穩(wěn)定的規(guī)模，這也是特定水平的戰(zhàn)略性要素資本能夠支撐的要素資本規(guī)模。其中，知識(shí)資本的效果至關(guān)重要，其協(xié)調(diào)性決定了這種均衡水平的高低。該均衡的打破，必定先從戰(zhàn)略性要素資本的更新開始。戰(zhàn)略性要素資本的水平越高，能夠支撐的要素資本總量越大，對(duì)知識(shí)資本的要求也就越高。企業(yè)就是在這樣的實(shí)現(xiàn)均衡-均衡打破-更高水平的均衡的動(dòng)態(tài)過程中實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)。
（三）圍繞戰(zhàn)略性要素資本實(shí)施的企業(yè)并購(gòu) 從企業(yè)成長(zhǎng)和要素資本形成過程可以看出，這兩個(gè)過程都離不開戰(zhàn)略性要素資本的培養(yǎng)，并且均為戰(zhàn)略性要素資本所推動(dòng)，因此，戰(zhàn)略性要素資本對(duì)于企業(yè)來說至關(guān)重要，企業(yè)的成長(zhǎng)過程呈現(xiàn)出一種要素資本增加帶動(dòng)其他資本總量增加的態(tài)勢(shì)，從這個(gè)角度可以將企業(yè)并購(gòu)分為：獲得戰(zhàn)略性要素資本的并購(gòu)和充分利用戰(zhàn)略性要素資本的并購(gòu)。這與資源理論對(duì)并購(gòu)的解釋有相通之處。由于都涉及到企業(yè)的戰(zhàn)略性要素資本，又與企業(yè)成長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相聯(lián)系，因此仍然可稱之為戰(zhàn)略并購(gòu)。
（1）獲得戰(zhàn)略性要素資本的并購(gòu)。進(jìn)行這種并購(gòu)的企業(yè)往往自身并不具備持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，圍繞戰(zhàn)略性要素資本展開的協(xié)作模式還沒有形成，屬于企業(yè)發(fā)展的初期。由于戰(zhàn)略性要素資本的形成需要長(zhǎng)期的積累和投資，因此這些企業(yè)并購(gòu)的主要目的是獲得要素資本市場(chǎng)上買不到的戰(zhàn)略性要素資本，迅速建立企業(yè)自身的要素資本協(xié)作模式，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這種動(dòng)機(jī)是非常理想的，但獲得戰(zhàn)略性要素資本的并購(gòu)?fù)嬖诤芏鄦栴}，導(dǎo)致并購(gòu)難以成功。并購(gòu)后，并購(gòu)企業(yè)可能會(huì)根據(jù)獲得的戰(zhàn)略性要素資本建立起自己的要素資本結(jié)構(gòu)，但由于相應(yīng)知識(shí)資本的缺失，戰(zhàn)略性要素資本與其他要素資本無法實(shí)現(xiàn)高效的協(xié)作。而知識(shí)資本是各種資源的粘合劑，也是戰(zhàn)略性要素資本創(chuàng)新的土壤，它是企業(yè)理念、制度、文化環(huán)境等的綜合體，難以復(fù)制也難以在短時(shí)間內(nèi)形成，這就導(dǎo)致了企業(yè)要素資本層次的斷裂，使獲得的戰(zhàn)略性要素資本難以繼續(xù)成長(zhǎng)，也難以發(fā)揮作用。
從上述獲得戰(zhàn)略性要素資本的并購(gòu)可以看出，由于進(jìn)行這種并購(gòu)的常常是目標(biāo)企業(yè)比并購(gòu)企業(yè)更具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其要素資本均衡水平也比較高，企業(yè)發(fā)展比較成熟，因此并購(gòu)中不可避免的存在知識(shí)資本難以整合的問題。原因主要在于：其一，在并購(gòu)過程中并購(gòu)企業(yè)往往扮演著“勝利者”的角色，其管理者在獲得目標(biāo)企業(yè)優(yōu)良要素資本的同時(shí)，難以承認(rèn)并虛心學(xué)習(xí)目標(biāo)企業(yè)的知識(shí)資本，而知識(shí)資本是保障企業(yè)戰(zhàn)略性要素資本發(fā)揮作用、調(diào)動(dòng)其他要素資本協(xié)作的關(guān)鍵，因此，知識(shí)資本的缺位和不匹配將并購(gòu)企業(yè)得到的戰(zhàn)略性要素資本孤立起來，難以實(shí)現(xiàn)要素資本之間的有效協(xié)作。其二，即使并購(gòu)企業(yè)能夠?qū)W習(xí)和借鑒目標(biāo)企業(yè)的知識(shí)資本，由于知識(shí)資本涉及到企業(yè)理念、管理模式等一系列隱性資本，需要長(zhǎng)期的積累和潛移默化的引導(dǎo)，難以在短期內(nèi)形成，因此并購(gòu)企業(yè)想要復(fù)制目標(biāo)企業(yè)的想法顯得不切實(shí)際，資源整合將是一個(gè)長(zhǎng)期的問題。其三，戰(zhàn)略性要素資本往往是價(jià)值創(chuàng)造效率較高的技術(shù)、信息、知識(shí)、人力等資本，這些資本的創(chuàng)新需要人的作用，并購(gòu)之后由于原有知識(shí)資本的缺失，目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵人員很可能流失，并購(gòu)企業(yè)只能得到戰(zhàn)略性要素資本的存量，而無法實(shí)現(xiàn)其持續(xù)培養(yǎng)和創(chuàng)新，并購(gòu)的效果就會(huì)大打折扣。
（2）充分利用戰(zhàn)略性要素資本的并購(gòu)。此類并購(gòu)中，并購(gòu)企業(yè)往往已經(jīng)達(dá)到了較為成熟的要素資本均衡，并且戰(zhàn)略性要素資本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了突破，能夠帶動(dòng)規(guī)模更龐大的要素資本總量，并購(gòu)的目的是為了迅速獲得其他要素資本，充分發(fā)揮戰(zhàn)略性要素資本的作用，實(shí)現(xiàn)更高水平的要素資本均衡。這種并購(gòu)也是為了獲得戰(zhàn)略性要素資本和知識(shí)資本以外的其他要素資本，實(shí)現(xiàn)比內(nèi)部積累更快速的規(guī)模擴(kuò)張。
并購(gòu)之后，并購(gòu)企業(yè)將自身的知識(shí)資本灌輸?shù)侥繕?biāo)企業(yè)中，以引導(dǎo)其形成與自身相一致的知識(shí)資本，有些甚至將目標(biāo)企業(yè)原有員工解散，按照本企業(yè)的要求重新建立人力資本。與獲得戰(zhàn)略性要素資本的并購(gòu)相比，這種并購(gòu)更容易成功，原因在于：其一，這種情形下的并購(gòu)?fù)憩F(xiàn)為強(qiáng)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)弱勢(shì)企業(yè)，并購(gòu)中的地位與企業(yè)強(qiáng)弱相一致，弱勢(shì)企業(yè)往往沒有較為突出的知識(shí)資本，因而并購(gòu)之后目標(biāo)企業(yè)人員更容易接受新企業(yè)的各種理念和制度。即使沖突出現(xiàn)，也仍然可以通過更換員工的方式實(shí)現(xiàn)知識(shí)資本同化，因?yàn)檫@些員工并不涉及戰(zhàn)略性要素資本，重要性較低。其二，并購(gòu)企業(yè)希望獲得的往往是實(shí)物資源資本、財(cái)務(wù)資本等不需要依托人的資本，整合難度低。且并購(gòu)企業(yè)往往具有較高水平的戰(zhàn)略性要素資本和知識(shí)資本，能夠更有效率的協(xié)調(diào)各種要素資本進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，這使得目標(biāo)企業(yè)原有的要素資本創(chuàng)造出遠(yuǎn)高于原水平的利潤(rùn)，并購(gòu)見效快。
（3）戰(zhàn)略性要素資本并購(gòu)的條件。從上述要素資本視角對(duì)企業(yè)并購(gòu)的分析可以看出，企業(yè)并購(gòu)想要獲得成功有如下條件：第一，企業(yè)并購(gòu)應(yīng)主要考慮企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和要素資本協(xié)作模式，圍繞戰(zhàn)略性要素資本的發(fā)展水平進(jìn)行相應(yīng)并購(gòu)，并購(gòu)動(dòng)機(jī)應(yīng)該明確。第二，發(fā)揮戰(zhàn)略性要素資本作用的并購(gòu)更容易實(shí)現(xiàn)目的，也就是說，當(dāng)企業(yè)達(dá)到一定的要素資本均衡同時(shí)戰(zhàn)略性要素資本實(shí)現(xiàn)突破之后，通過并購(gòu)要素資本均衡水平低于自己的企業(yè)獲得非戰(zhàn)略性要素資本從而實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張將是一種較為理想的選擇。獲得戰(zhàn)略性要素資本的并購(gòu)由于“逆勢(shì)而為”則不易實(shí)現(xiàn)，除非企業(yè)的知識(shí)資本非常強(qiáng)大。
四、企業(yè)成長(zhǎng)與并購(gòu)的要素資本分析
在本次全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，我國(guó)企業(yè)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)優(yōu)勢(shì)企業(yè)躍躍欲試，并認(rèn)為：世界品牌+中國(guó)制造=全球市場(chǎng)，很多中國(guó)企業(yè)也進(jìn)行了跨國(guó)并購(gòu)的嘗試。從一定意義上說，這些并購(gòu)不僅在并購(gòu)動(dòng)機(jī)上較之以前更為理性，同時(shí)也確實(shí)抓住了一個(gè)很好的時(shí)機(jī)降低并構(gòu)成本。但由于我國(guó)進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)在目標(biāo)企業(yè)面前并不具有優(yōu)勢(shì)，因此這種并購(gòu)大多屬于獲取戰(zhàn)略性要素資本的并購(gòu)，這種并購(gòu)?fù)茈y整合。筆者以聯(lián)想為例對(duì)其成長(zhǎng)和并購(gòu)過程進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。
（一）并購(gòu)之前，聯(lián)想的發(fā)展違背了要素資本下企業(yè)的一般發(fā)展規(guī)律 聯(lián)想在2001年之前發(fā)展的非常好，沿襲其建立之初就具備的中科院技術(shù)優(yōu)勢(shì)和銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，聯(lián)想曾經(jīng)一度取得了國(guó)內(nèi)PC銷售龍頭的位置。應(yīng)該說，此時(shí)的聯(lián)想已經(jīng)初步建立了以技術(shù)資本為戰(zhàn)略性要素資本的要素資本層次，并達(dá)到了較低水平的要素資本均衡。然而，2001年初聯(lián)想制定了三年戰(zhàn)略規(guī)劃，堅(jiān)定推進(jìn)公司向服務(wù)轉(zhuǎn)型，這就破壞了聯(lián)想成立以來的正確發(fā)展戰(zhàn)略，中斷了技術(shù)資本的積累和創(chuàng)新，也打破了原有的要素資本均衡。毋庸置疑，在IT領(lǐng)域技術(shù)是聯(lián)想競(jìng)爭(zhēng)力的根本來源，聯(lián)想技術(shù)資本的中斷成為后來其尷尬處境的主要原因。在進(jìn)行了多次并購(gòu)并經(jīng)營(yíng)不善之后，聯(lián)想在2004年初果斷中止了多元化發(fā)展的嘗試，集中資源回歸到PC制造和銷售上來。從要素資本的視角來看，在企業(yè)發(fā)展的初期由于資源有限，較合理的發(fā)展是堅(jiān)持圍繞某一種戰(zhàn)略性要素資本長(zhǎng)期培養(yǎng)，并帶動(dòng)企業(yè)達(dá)到不斷提升的要素資本均衡；在達(dá)到較高水平的要素資本均衡并具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)之后，再轉(zhuǎn)向相關(guān)行業(yè)擴(kuò)散其戰(zhàn)略性要素資本優(yōu)勢(shì)。事實(shí)證明，聯(lián)想的此次擴(kuò)張顯得雜亂而底氣不足。在戰(zhàn)略回歸之后，其PC業(yè)務(wù)已經(jīng)錯(cuò)失占領(lǐng)市場(chǎng)的良機(jī)，技術(shù)上也不再具有比較優(yōu)勢(shì)。
（二）在與IBM-PC的并購(gòu)中聯(lián)想忽視了雙方知識(shí)資本的差異與把握戰(zhàn)略性要素資本的能力 這次并購(gòu)的初衷非常良好，聯(lián)想想要獲得IBM的突出研發(fā)能力和全球的銷售網(wǎng)絡(luò)，IBM希望借助聯(lián)想實(shí)現(xiàn)銷售量的提升從而降低成本。由于兩家公司在資源上的互補(bǔ)性，這次并購(gòu)被期望實(shí)現(xiàn)巨大的協(xié)同效應(yīng)。然而，雖然聯(lián)想在并購(gòu)之后做了大量穩(wěn)定全局的工作，同時(shí)請(qǐng)IBM的高管任新聯(lián)想的CEO，但這仍然沒能解決整合中的重重困難。從要素資本的視角來看，聯(lián)想并購(gòu)IBM最大的問題有兩個(gè)：一是能否掌握IBM擁有的技術(shù)資本并使其持續(xù)發(fā)展下去；二是聯(lián)想的知識(shí)資本能否良好的吸納兩家企業(yè)的資源，協(xié)調(diào)所有要素資本特別是從IBM獲得的要素資本。但這兩個(gè)問題很難解決，原因在于：跨國(guó)并購(gòu)的知識(shí)資本差異性太大，同時(shí)聯(lián)想的技術(shù)資本和知識(shí)資本都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于IBM。并購(gòu)之后原IBM的重要人力資本存在大量流失的可能性，導(dǎo)致技術(shù)資本的不可持續(xù)，而滲透進(jìn)聯(lián)想知識(shí)資本的IBM其要素資本協(xié)作也無法保持高效，甚至面臨癱瘓的可能。聯(lián)想并購(gòu)之初實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)提升無法作為并購(gòu)成功的依據(jù)，因?yàn)樗麄兩袥]有實(shí)施整合。從2009年初柳傳志的復(fù)出和不得已而為之的制造外包不難窺見聯(lián)想正處于危機(jī)之中，而這種危機(jī)的來源正是聯(lián)想想要通過與IBM的并購(gòu)解決的技術(shù)問題，可見這次并購(gòu)的結(jié)果遠(yuǎn)不像外界想象的那么理想。
（三）從學(xué)術(shù)角度看IBM并購(gòu)聯(lián)想更易成功 如果拋開民族企業(yè)這個(gè)問題而單純從學(xué)術(shù)角度來看，IBM并購(gòu)聯(lián)想是否能夠得到更理想的結(jié)果？毫無疑問，IBM的要素資本均衡要比聯(lián)想高得多，其連續(xù)三年虧損的原因是成本過高，這有技術(shù)研發(fā)的原因，也有銷售規(guī)模的原因，此時(shí)如果不被集團(tuán)放棄，IBM需要的是充分利用戰(zhàn)略性要素資本的并購(gòu)來實(shí)施擴(kuò)張，也就是第二種戰(zhàn)略并購(gòu)，那么聯(lián)想也是一個(gè)理想的選擇。IBM并購(gòu)聯(lián)想可以獲得聯(lián)想的制造基地和廉價(jià)的人力資本，以及在中國(guó)巨大的銷售市場(chǎng)，同時(shí)，聯(lián)想沒有辦法解決的制造問題可以得到解決，因?yàn)镮BM的制造外包是由于其成本問題而不是能力問題。IBM作為一家全球知名的企業(yè)，其知識(shí)資本滲透到聯(lián)想之中就不必?fù)?dān)心重要人力資本流失的問題，何況此時(shí)對(duì)于IBM來說聯(lián)想并沒有多少人力資本是特別重要的。從要素資本的角度來說，這種并購(gòu)更容易成功。
聯(lián)想并購(gòu)實(shí)施之后，雖然在銷售業(yè)績(jī)上一度取得了輝煌的成績(jī)，卻是以損害IBM的高端品牌定位為代價(jià)的，并在隨后不斷面臨高管離職、利潤(rùn)率下降、海外裁員等負(fù)面狀況，同時(shí)，老聯(lián)想的企業(yè)文化被國(guó)際化之后的復(fù)雜格局所抹殺，聯(lián)想究竟能否度過并購(gòu)之后漫長(zhǎng)的整合期，并真正得到希望獲得的戰(zhàn)略性要素資本，仍然是個(gè)未知數(shù)。
五、結(jié)論
通過從戰(zhàn)略性要素資本出發(fā)對(duì)并購(gòu)的分析，可以得到以下一些具有現(xiàn)實(shí)意義的結(jié)論，這些結(jié)論將有助于認(rèn)清并購(gòu)整合過程的本質(zhì)，在企業(yè)實(shí)施并購(gòu)之前做出全面的分析和判斷。
（一）不同的要素資本適合的獲取途徑不同 就戰(zhàn)略性要素資本來說，考慮到其發(fā)展依托于人和知識(shí)資本的特性，企業(yè)內(nèi)部培養(yǎng)要優(yōu)于并購(gòu)的方式獲得。內(nèi)部培養(yǎng)雖然需要較長(zhǎng)時(shí)間，但持續(xù)性明顯好于外部并購(gòu)，并購(gòu)得到的戰(zhàn)略性要素資本難以真正消化和吸收。對(duì)于其他要素資本來說，并購(gòu)較內(nèi)部積累更快且容易成功。因此，在實(shí)施并購(gòu)時(shí)，企業(yè)應(yīng)對(duì)并購(gòu)的目的做出正確判斷，很多企業(yè)以獲得目標(biāo)企業(yè)的客戶和市場(chǎng)份額為目的，實(shí)際上這是不明確的，從要素資本的角度來看應(yīng)屬于取得其他要素資本的并購(gòu)，那么這種并購(gòu)實(shí)施的條件就是并購(gòu)企業(yè)已經(jīng)達(dá)到一定程度的要素資本均衡，并且戰(zhàn)略性要素資本沒有被充分利用。否則，客戶和市場(chǎng)份額的獲得必定是短暫的。
（二）并購(gòu)能否成功要看知識(shí)資本的對(duì)比 只有在并購(gòu)企業(yè)的知識(shí)資本較目標(biāo)企業(yè)水平更高時(shí)，并購(gòu)才容易成功，否則，資源整合將是一個(gè)難以解決的問題，目標(biāo)企業(yè)將對(duì)資源整合表現(xiàn)出抵觸和對(duì)抗，造成重要資源的流失，并購(gòu)企業(yè)最終得到的只是一個(gè)空殼。考慮到我國(guó)企業(yè)發(fā)展水平的參差不齊，有些國(guó)有企業(yè)擁有良好的資產(chǎn)和人力資本，但由于體制問題缺乏良好的知識(shí)資本對(duì)要素資本總量加以利用，規(guī)模雖大但仍未形成明確的要素資本層次，此時(shí)一個(gè)規(guī)模小的優(yōu)質(zhì)企業(yè)完全有能力實(shí)施并購(gòu)并成功整合，因此企業(yè)并購(gòu)的成功率與企業(yè)的要素資本均衡水平有關(guān)，而與企業(yè)規(guī)模沒有直接關(guān)系，有的企業(yè)規(guī)模很大但并沒有達(dá)到要素資本均衡。
（三）要素資本視角下對(duì)企業(yè)并購(gòu)的分析符合統(tǒng)計(jì)結(jié)果 羅伯特?F?布魯納在研究了130多項(xiàng)企業(yè)和財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究成果之后，利用統(tǒng)計(jì)分析找到了四個(gè)最佳并購(gòu)和最差并購(gòu)的主要區(qū)別：首先，戰(zhàn)略因素對(duì)于并購(gòu)成功和失敗起到重要作用，實(shí)施并購(gòu)中行業(yè)的相關(guān)性與并購(gòu)成功與否有重要聯(lián)系；其次，收購(gòu)公司與目標(biāo)公司之間的匹配具有重要意義。在成功的并購(gòu)交易中，收購(gòu)公司優(yōu)于目標(biāo)公司的績(jī)效，最佳交易似乎是目標(biāo)企業(yè)而不是并購(gòu)企業(yè)得到改善，往往是健康、績(jī)效良好的公司通過并購(gòu)將自己的最佳實(shí)踐傳播給目標(biāo)公司；在失敗的并購(gòu)交易中，收購(gòu)公司是為了彌補(bǔ)自己的缺陷而進(jìn)行收購(gòu)，最差并購(gòu)?fù)鞘召?gòu)公司由于績(jī)效比目標(biāo)公司差而實(shí)施的并購(gòu)。除此之外，最差交易往往與市場(chǎng)發(fā)展相聯(lián)系，同時(shí)量身定做的支付條件也非常重要。從這項(xiàng)較為全面的研究結(jié)果可以看出，要素資本視角下對(duì)企業(yè)并購(gòu)的分析不僅適用于我國(guó)的特定案例，也符合大規(guī)模的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，其結(jié)論有一定的指導(dǎo)意義。
（四）對(duì)我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)世界知名企業(yè)的反思 通過近年來聯(lián)想并購(gòu)IBM、上海汽車并購(gòu)韓國(guó)雙龍、吉利汽車并購(gòu)沃爾沃等幾個(gè)大的案例可以看出，雖然這些并購(gòu)得到了政府和民眾的一致支持，被認(rèn)為是中國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的揚(yáng)眉吐氣，但在短暫的利潤(rùn)提升之后，看到的是這些企業(yè)正處于發(fā)展的困境，因此不能簡(jiǎn)單的用并購(gòu)之后短期的利潤(rùn)水平作為衡量并購(gòu)是否成功的標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)該考慮其戰(zhàn)略目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)和長(zhǎng)期的績(jī)效變動(dòng)。吉利和沃爾沃的并購(gòu)時(shí)間上要晚一些，但從聯(lián)想的分析來看吉利很難不步聯(lián)想的后塵，而上汽和雙龍的并購(gòu)直接以失敗告終。因此，有必要重新思考“世界品牌+中國(guó)制造=全球市場(chǎng)”是否正確，一家企業(yè)的成長(zhǎng)需要長(zhǎng)期的積累，國(guó)外的知名企業(yè)也都是從小公司逐步發(fā)展而來，并且在發(fā)展的過程中堅(jiān)持了正確的戰(zhàn)略，企圖通過并購(gòu)的方式獲得戰(zhàn)略性資源顯然有些不切實(shí)際。但由于國(guó)內(nèi)重要要素資本市場(chǎng)特別是技術(shù)資本市場(chǎng)的缺失和國(guó)外企業(yè)不對(duì)我國(guó)企業(yè)出售重要技術(shù)和專利，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)獲取重要要素資本的渠道非常有限，甚至成為了企業(yè)發(fā)展的瓶頸，這使得我國(guó)企業(yè)普遍沒有建立要素資本層次、沒有形成持久競(jìng)爭(zhēng)力。缺乏要素資本市場(chǎng)，我國(guó)企業(yè)將舉步維艱。
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關(guān)鍵詞：創(chuàng)新戰(zhàn)略；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)戰(zhàn)略
在財(cái)務(wù)領(lǐng)域中，雖然有大量的文獻(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，但大多仍無法解釋管理者是如何在債務(wù)與權(quán)益融資之間做出選擇的。籌資與投資決策是兩個(gè)不同的過程，忽略了戰(zhàn)略對(duì)解開資本結(jié)構(gòu)之謎的潛在影響。自jensen and meckling(1976)指出投資與籌資決策間的相互影響，才打開了研究競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是如何影響資本結(jié)構(gòu)之門的。戰(zhàn)略的實(shí)施有助于理解行業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。如果競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略能夠引導(dǎo)一個(gè)企業(yè)的投資決策，投資決策能夠影響籌資決策(williamson，1988)，那么就應(yīng)該預(yù)期不同的資本結(jié)構(gòu)服務(wù)于不同的戰(zhàn)略。
一、資本結(jié)構(gòu)的傳統(tǒng)解釋
自從modigliani and miller(1958)提出在特定的假設(shè)條件下，企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的理論后，便掀起了資本結(jié)構(gòu)研究的熱潮。幾年后，當(dāng)他們加入所得稅的條件時(shí)，發(fā)現(xiàn)一旦利息的抵稅作用被考慮進(jìn)來，企業(yè)價(jià)值便會(huì)隨著杠桿的增加而增大。接下來就非常有必要解釋為什么企業(yè)不最大限度地使用杠桿。其主要原因來自于抵消利息稅收益的債務(wù)籌資成本。如果企業(yè)不能履行到期償還債務(wù)的責(zé)任，就有可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)原有價(jià)值的削減，損失程度取決于企業(yè)所擁有的資產(chǎn)類型(long and malitz，1985)。而且，jensen andmeckling(1976)指出，還有另一種來自于激勵(lì)方面的債務(wù)成本，權(quán)益持有者會(huì)侵占債權(quán)人的利益。這將導(dǎo)致債權(quán)人會(huì)要求通過監(jiān)督及其綁定機(jī)制來保護(hù)自己，這樣債務(wù)本身就會(huì)產(chǎn)生一種抵消債務(wù)稅收收益的成本。jensen(1976)指出，雖然債務(wù)與成本有關(guān)，但從債務(wù)減少管理者所控制的自由現(xiàn)金流來講，增加債務(wù)確實(shí)能減少企業(yè)的總成本。潛在的成本及稅收收益促使研究者試圖確定是否具有均衡了債務(wù)成本與收益的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(jalilvand and harris，1984)。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的不同解釋來自于myers and majluf(1984)，他們給出了優(yōu)序模型來解釋公司財(cái)務(wù)決策。根據(jù)這個(gè)模型，對(duì)于一個(gè)企業(yè)來講沒有最優(yōu)的債務(wù)水平，取而代之的是信息不對(duì)稱驅(qū)使企業(yè)相對(duì)于外源融資來講，更傾向于內(nèi)源融資。根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，企業(yè)通常會(huì)使用內(nèi)源現(xiàn)金流來滿足新項(xiàng)目的資金需求。如果留存收益不足以滿足企業(yè)籌資需求，企業(yè)將會(huì)考慮發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)程度低的債務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)程度高的債務(wù)則作為最后的選擇。相反，當(dāng)利潤(rùn)高的情況下，管理者會(huì)用剩余的現(xiàn)金流來償還債務(wù)。
二、早期戰(zhàn)略觀與資本結(jié)構(gòu)
在jensen and meckling(1976)的處女作《成本》中第一次提到戰(zhàn)略決策與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。作者展示了一個(gè)簡(jiǎn)單的模型，在這個(gè)模型中，一個(gè)企業(yè)的所有者(管理者)首先發(fā)行債務(wù)，然后再做投資決策。由于所有者(管理者)只承擔(dān)有限責(zé)任，投資決策的不利風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)更多由債權(quán)持有者來承擔(dān)而不是權(quán)益持有者。因此，如果投資決策在發(fā)行債務(wù)后做出，權(quán)益持有者就會(huì)有動(dòng)機(jī)去尋求高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)出戰(zhàn)略，這種戰(zhàn)略在情況好時(shí)會(huì)增加收益，在情況不好時(shí)會(huì)減少收益。隨著企業(yè)提高其債務(wù)，從事高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略也會(huì)隨之提高，因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)的戰(zhàn)略。接下來的一些研究卻認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能會(huì)被企業(yè)的戰(zhàn)略所影響。titman’s(1984)對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)破產(chǎn)決策之影響的分析中，揭示了資本結(jié)構(gòu)可能是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉。如果較高的債務(wù)水平確實(shí)與高風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略緊密相聯(lián)的話，那么那些關(guān)心企業(yè)是否會(huì)長(zhǎng)期存在的消費(fèi)者就會(huì)把高債務(wù)看作是有負(fù)面影響的，在條件不變的情況下他們更喜歡選擇低債務(wù)企業(yè)的產(chǎn)品。branderand lewis’s(1986)從博弈理論角度進(jìn)一步驗(yàn)證了在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，戰(zhàn)略有著重要作用的論斷。作者展示了雙寡頭的二階段連續(xù)博弈：企業(yè)在第一階段選擇了一個(gè)資本結(jié)構(gòu)，在第二階段確定他們各自的產(chǎn)出水平。如果較高債務(wù)水平增加了尋求產(chǎn)出風(fēng)險(xiǎn)較高戰(zhàn)略的動(dòng)機(jī)，那么兩個(gè)企業(yè)都會(huì)在第一個(gè)階段采用積極的債務(wù)水平，目的是向競(jìng)爭(zhēng)者傳遞他們要在第二個(gè)階段實(shí)施較高水平的信號(hào)(也就是尋求高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略)。根據(jù)納什均衡，相比較權(quán)益融資的情況來說，他們都會(huì)選擇擁有較高的產(chǎn)出水平(更高的風(fēng)險(xiǎn))。不幸的是，在這個(gè)模型中，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)這一戰(zhàn)略的使用是具有殺傷性的。然而，對(duì)戰(zhàn)略的直接考慮有助于激發(fā)在財(cái)務(wù)領(lǐng)域更廣泛地接受“戰(zhàn)略”的概念。sand-berg，lewellen，and stanley(1987)聲明：只要杠桿能夠有積極作用且沒有阻礙企業(yè)建立有效的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略時(shí)，就應(yīng)提高其水平。
三、現(xiàn)代戰(zhàn)略觀與資本結(jié)構(gòu)
barton and gordon(1987)指出：無論是在資本結(jié)構(gòu)的影響因素，還是在資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值是否有影響方面，財(cái)務(wù)領(lǐng)域大量的理論與實(shí)證研究并沒有得出一致的結(jié)論。雖然作者最初的興趣在于把資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)高管的特征和期望聯(lián)系起來，但它更主要的貢獻(xiàn)則在于強(qiáng)調(diào)這樣一個(gè)事實(shí)：杠桿及戰(zhàn)略都對(duì)整個(gè)組織有影響。如果企業(yè)呈現(xiàn)戰(zhàn)略一致性(porter，1960)，我們則預(yù)期這兩個(gè)因素是相關(guān)的。后續(xù)的實(shí)證研究中，barton and gor-don(1988)找到更多的證據(jù)，證實(shí)了不同的戰(zhàn)略方向(被定義為多元化戰(zhàn)略)確實(shí)會(huì)有不同的債務(wù)水平。而且，他們還發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)變量間有著多重交叉影響，預(yù)示著傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)變量與資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系會(huì)隨著企業(yè)戰(zhàn)略的改變而改變。williamson(1988)運(yùn)用交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)框架來解釋資本結(jié)構(gòu)之謎時(shí)，強(qiáng)調(diào)不同性質(zhì)的資產(chǎn)在企業(yè)內(nèi)部的配置方式將會(huì)影響企業(yè)所選擇的治理形式。雖然企業(yè)通常更傾向于債務(wù)籌資，因?yàn)樗哂休^低的治理成本，但較高專用性的資產(chǎn)會(huì)使得債務(wù)籌資成本升高，因?yàn)檫@些資產(chǎn)具有較低的可重新配置性因而很難用來抵押。所以，雖然較高專用性資產(chǎn)可能會(huì)成為一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的主要來源(balakrishnan and fox，1993；barney，1991)，但它們?nèi)匀缓茈y成為交易物和抵押品(long and malitz，1985)。這種“資產(chǎn)專用性”問題會(huì)導(dǎo)致?lián)碛休^高專用性資產(chǎn)的企業(yè)將有較高的破產(chǎn)成本。以交易成本文獻(xiàn)為基礎(chǔ)，balakrishnan and fox(1993)研究了無形資本是否對(duì)杠桿的變動(dòng)有重要影響。如果這種關(guān)系能被找到，意味著對(duì)企業(yè)無形資產(chǎn)水平有著影響的戰(zhàn)略將決定資本結(jié)構(gòu)。用橫截面數(shù)據(jù)及方差因素回歸模型，作者證明了相對(duì)于企業(yè)異質(zhì)性來說，行業(yè)及時(shí)間因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是次要的。kochhar(1996)認(rèn)為lbos(杠桿收購(gòu))傾向于發(fā)生在那些沒有專用性資產(chǎn)和較低投資機(jī)會(huì)的企業(yè)中，因?yàn)檫@些企業(yè)缺少專用性資產(chǎn)，就使得這些企業(yè)的債務(wù)治理成本較低，債務(wù)融資的結(jié)果會(huì)比較令人滿意。而且koehhar and hitt(1998)的研究表明，企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與它的公司多元化戰(zhàn)略是一種相互影響的、動(dòng)態(tài)的關(guān)系。simerly and li(2000)對(duì)交易成本進(jìn)行了延伸，他們將理論因素與環(huán)境動(dòng)態(tài)相結(jié)合，指出一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該與它的環(huán)境相適應(yīng)。他們認(rèn)為債權(quán)人責(zé)任可能會(huì)制約企業(yè)在研發(fā)領(lǐng)域上的戰(zhàn)略投資。而且，債權(quán)人是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，隨著環(huán)境不確定性的增加，債務(wù)籌資的成本也會(huì)隨之增加。因此，這就使得對(duì)于那些不確定性較高的企業(yè)來說，可能更適合采用權(quán)益籌資。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如果不能與它的環(huán)境相適應(yīng)，將會(huì)阻礙企業(yè)的發(fā)展。
四、創(chuàng)新戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)
關(guān)鍵詞：資本運(yùn)營(yíng) 發(fā)展 戰(zhàn)略
一、資本運(yùn)營(yíng)促進(jìn)了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)
河南能源化工集團(tuán)是2008年在永煤集團(tuán)、鶴煤集團(tuán)、焦煤集團(tuán)、中原大化、省煤氣集團(tuán)的基礎(chǔ)上重組成立的國(guó)有獨(dú)資公司，是跨地區(qū)、跨行業(yè)的河南省特大型煤炭企業(yè)集團(tuán)。也是河南省規(guī)模最大、效益最好的工業(yè)企業(yè)。河南能源化工集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“河南能源”）幾年來，通過管理和生產(chǎn)技術(shù)創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)實(shí)力大為增強(qiáng)，并在此基礎(chǔ)上，通過輔業(yè)改制、戰(zhàn)略聯(lián)盟、合資合作等一系列產(chǎn)權(quán)制度改革及重組、并購(gòu)等資本運(yùn)作方式，提高存量資產(chǎn)利用效率，迅速擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模。現(xiàn)已擁有數(shù)百家各級(jí)子公司的規(guī)模，公司戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)了質(zhì)和量的飛躍。
資本運(yùn)營(yíng)給河南能源帶來的巨大變化的同時(shí)，也深感資本運(yùn)營(yíng)管理的重要性。在完成資本積累和規(guī)模提高后，河南能源資本運(yùn)營(yíng)應(yīng)從對(duì)量的增加轉(zhuǎn)向?qū)|(zhì)的提升上，這是河南能源的實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展現(xiàn)實(shí)要求，也是河南能源打造百年企業(yè)的戰(zhàn)略需要。河南能源的發(fā)展壯大離不開有效的資本運(yùn)營(yíng)
二、資本運(yùn)營(yíng)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的途徑
任何企業(yè)在資本運(yùn)營(yíng)中，都要在落實(shí)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、遵循市場(chǎng)規(guī)律的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、促進(jìn)深層融合，拉長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈條、提升產(chǎn)業(yè)能力，不斷增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展力和競(jìng)爭(zhēng)力。河南能源在資本運(yùn)營(yíng)中始終堅(jiān)持近期開發(fā)與遠(yuǎn)期規(guī)劃相結(jié)合、資源開采與治理環(huán)境相結(jié)合，加大資本運(yùn)營(yíng)力度，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)科學(xué)持續(xù)跨越發(fā)展，努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。
（一）資本運(yùn)營(yíng)要與資源整合相結(jié)合
近幾年來，河南能源按照河南省委、省政府的指示精神和集團(tuán)自身發(fā)展的需要，全力推進(jìn)“二次創(chuàng)業(yè)”，2013年河南能源煤炭產(chǎn)量超過億噸、營(yíng)業(yè)收入突破2200億元、實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額20億元。根據(jù)這個(gè)目標(biāo)，河南能源通過強(qiáng)力推進(jìn)資本運(yùn)營(yíng)，抓好資源和項(xiàng)目支持。在煤炭板塊，與河南豫聯(lián)能源集團(tuán)有限公司合作成立河南永聯(lián)能源公司；加大對(duì)鞏義地區(qū)煤炭資源整合力度；與貴州畢節(jié)地區(qū)行署簽訂發(fā)展戰(zhàn)略合作協(xié)議，加大對(duì)貴州煤炭資源整合；設(shè)立新疆豫煤能源公司，整合新疆阿克蘇、塔城和伊犁地區(qū)煤炭資源。與內(nèi)蒙古鄂爾多斯集團(tuán)合作開發(fā)鄂爾多斯地區(qū)煤炭資源。在化工板塊，整合安陽(yáng)地區(qū)焦化企業(yè)；投資建設(shè)新疆準(zhǔn)東工業(yè)園區(qū)煤化工項(xiàng)目。有色金屬板塊，在登封、禹州、偃師地區(qū)進(jìn)行鋁土開采和洗選加工，使氧化鋁產(chǎn)量達(dá)到80萬噸/年。同時(shí)，鉬礦項(xiàng)目正式投產(chǎn)。在資源整合方面，采取有力措施，繼續(xù)擴(kuò)大各類資源整合成果，在鞏固已經(jīng)整合的煤炭資源、使其盡快發(fā)揮效益的基礎(chǔ)上，繼續(xù)整合資源占有量。目前，河南能源已擁有豐富的戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源，構(gòu)筑了企業(yè)發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。主要礦產(chǎn)資源有煤炭、鉬礦、釩礦、鋁土礦、高嶺土礦等。目前。河南能源已擁有豐富的戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源，構(gòu)筑了企業(yè)發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。
（二）優(yōu)化整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)
目前我國(guó)企業(yè)特別是資源型企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大多屬于擴(kuò)展型或者單一型，資源型企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比較雷同，這種建立在優(yōu)勢(shì)自然資源基礎(chǔ)上的擴(kuò)展型或單一型的產(chǎn)業(yè)必將隨著資源的不斷開發(fā)利用和資源總量的不斷減少而走向沒落。這就需要企業(yè)根據(jù)地區(qū)的比較優(yōu)勢(shì)與人力資源狀況來選擇適宜的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，不斷優(yōu)化資源型企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。河南能源組建之后，始終堅(jiān)持“市場(chǎng)推動(dòng)、規(guī)范運(yùn)作、互利共贏”原則，積極與國(guó)內(nèi)、國(guó)外大型企業(yè)進(jìn)行多領(lǐng)域、多層次、多形式對(duì)接，下屬的永煤公司與上海寶鋼國(guó)際設(shè)立河南省正龍煤業(yè)有限公司，合資建設(shè)經(jīng)營(yíng)煤炭；與武鋼、馬鋼、沙鋼等設(shè)立河南龍宇能源股份有限公司，合資經(jīng)營(yíng)永煤集團(tuán)陳四樓礦、城郊礦。同時(shí)，進(jìn)一步加強(qiáng)與世界500強(qiáng)企業(yè)巴西淡水河谷（CVRD）及寶鋼國(guó)際的戰(zhàn)略合作，以增資擴(kuò)股的方式引入CVRD作為戰(zhàn)略投資者持有河南龍宇能源股份有限公司25%的股權(quán)。隨后，陸續(xù)與20幾家知名企業(yè)簽約，通過增資擴(kuò)股直接融資數(shù)億元，完成控股項(xiàng)目20多個(gè)，控股項(xiàng)目總資產(chǎn)數(shù)百億元，從而優(yōu)化了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過借助國(guó)內(nèi)外大型企業(yè)品牌、技術(shù)和管理優(yōu)勢(shì)，積極通過資本運(yùn)作、改革改制，堅(jiān)決轉(zhuǎn)讓一部分低效乃至無效資產(chǎn)，使企業(yè)輕裝前行；目前，河南能源已形成實(shí)業(yè)、貿(mào)易、金融“三位一體”協(xié)同發(fā)展格局，煤炭、化工、有色金屬、裝備制造、物流貿(mào)易、金融、建筑七大產(chǎn)業(yè)之間互為原料或市場(chǎng)，縱向關(guān)聯(lián)度高，交易成本低，產(chǎn)業(yè)間相互耦合，產(chǎn)業(yè)鏈完整閉合，市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)突出、支柱產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、新興產(chǎn)業(yè)快速成長(zhǎng)河南省特大型企業(yè)集團(tuán)。
（三）優(yōu)化企業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)
河南能源在大力發(fā)展主業(yè)的同時(shí)，不斷優(yōu)化相關(guān)產(chǎn)業(yè)，增加企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，2013年礦建板塊以管理提質(zhì)量，以質(zhì)量保形象，以形象拓市場(chǎng)。憑借礦建、土建、安裝、鉆探、凍結(jié)五類工程一體化施工特長(zhǎng)，憑借速度快，效益優(yōu)，安全好的工作業(yè)績(jī)?yōu)楹幽夏茉丛趦?nèi)蒙古市場(chǎng)樹立了品牌形象。全年承攬內(nèi)部、外部工程100多項(xiàng)項(xiàng)，承攬合同金額近3500萬元，項(xiàng)目遍及河北、江蘇、貴州、黑龍江、湖北、浙江、山東、天津、上海、內(nèi)蒙古等十多個(gè)省市自治區(qū)。裝備制造板塊則重點(diǎn)通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提高產(chǎn)品附加值來提升競(jìng)爭(zhēng)力。LYC公司加大了鐵路、電機(jī)、醫(yī)療器械等高附加值產(chǎn)品的產(chǎn)出，控制調(diào)整球軸承、風(fēng)電軸承等市場(chǎng)萎縮產(chǎn)品的產(chǎn)出規(guī)模，并加大冶金軸承、工程機(jī)械、軍工、電梯軸承等“四高”型產(chǎn)品的研發(fā)力度；累計(jì)實(shí)現(xiàn)增收2000萬元。開封空分逐步建立并鞏固了以空分設(shè)備為主導(dǎo)、以低溫相關(guān)產(chǎn)業(yè)為重點(diǎn)、以繞管換熱器和化工非標(biāo)產(chǎn)品為輔助的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品格局，形成了適度多元化的發(fā)展之路。三門峽戴卡輪轂積極推進(jìn)長(zhǎng)光爐“電改氣”、“快速換漆”、旋壓生產(chǎn)工藝等40多個(gè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，使其成為加快產(chǎn)品升級(jí)換代的突破點(diǎn)。有色金屬板塊以挖潛增效為中心，持續(xù)提升經(jīng)濟(jì)效益。板塊各單位紛紛加大自有礦石開采量，加強(qiáng)生產(chǎn)組織和設(shè)備管理，加快推進(jìn)技改技措，取得了良好效果。相關(guān)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化，為企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)培育了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。
（四）拉長(zhǎng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條
產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侵冈诋a(chǎn)品的生產(chǎn)過程中從最初的原材料一直到最終產(chǎn)品的生產(chǎn)與消費(fèi)等各個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成的整個(gè)鏈條。就資源型產(chǎn)業(yè)來說，目前多以資源開發(fā)、原材料加工為主，資源的精深加工環(huán)節(jié)相對(duì)欠缺，導(dǎo)致了產(chǎn)品附加值低。拉長(zhǎng)資源型企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條，就是把資源型產(chǎn)業(yè)由大規(guī)模、低技術(shù)、低附加值的開采和簡(jiǎn)單加工拓展到高技術(shù)、高附加值的精深加工環(huán)節(jié)，不斷提升資源產(chǎn)品的附加值。在實(shí)踐中，企業(yè)要根據(jù)資源型產(chǎn)業(yè)類型的不同，積極運(yùn)用產(chǎn)業(yè)的技術(shù)改造、技術(shù)創(chuàng)新以及產(chǎn)品創(chuàng)新等手段，在橫向上向產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)技術(shù)相通、具有一定地方優(yōu)勢(shì)的其他產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域拓展，尋求自然資源在產(chǎn)業(yè)之間橫向轉(zhuǎn)移的可能性；在縱向上延伸與拓展現(xiàn)有資源開采與加工業(yè)，不斷增加產(chǎn)品的加工深度，提高產(chǎn)品的附加值。河南能源按照“集團(tuán)相關(guān)多元化、業(yè)務(wù)單元專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)鏈完整化”的戰(zhàn)略發(fā)展方向，積極引進(jìn)央企強(qiáng)大的資本和先進(jìn)的技術(shù)，著力發(fā)展下游高端產(chǎn)品，推動(dòng)自身產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快推進(jìn)了產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，提高了產(chǎn)品附加值。目前，已初步形成了較為合理的現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)構(gòu)架，共分五大陣地。第一塊是煤炭―甲醇―烯烴，在中原石油化工60萬噸甲醇制烯烴一期20萬噸項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)基礎(chǔ)上，河南能源鶴壁60萬噸甲醇項(xiàng)目投產(chǎn)，180萬噸甲醇制烯烴項(xiàng)目加快推進(jìn)。第二塊是煤炭―乙二醇―聚酯，2012年新鄉(xiāng)、濮陽(yáng)、安陽(yáng)、永城4套20萬噸乙二醇項(xiàng)目開車，洛陽(yáng)乙二醇項(xiàng)目建成，已成為國(guó)內(nèi)最大的乙二醇基地。國(guó)內(nèi)第一個(gè)煤基30萬噸瓶級(jí)聚酯新材料項(xiàng)目也已在安陽(yáng)開建。第三塊是甲醇―1，4-丁二醇―聚四氫呋喃，鶴壁、義馬兩套10萬噸1，4-丁二醇項(xiàng)目已投產(chǎn)。第四塊是甲醇―聚甲醛―改性聚甲醛。2013年在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，河南能源持續(xù)堅(jiān)持“以煤為基礎(chǔ)，以化為方向”戰(zhàn)略發(fā)展定位，力保戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，為企業(yè)戰(zhàn)略長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展培育了新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。2013年共有17個(gè)項(xiàng)目竣工投產(chǎn)或轉(zhuǎn)入試生產(chǎn)。高性能碳纖維、煤制乙二醇、1，4-丁二醇等新材料以及高端裝備制造等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)得到持續(xù)發(fā)展。1，4-丁二醇產(chǎn)能達(dá)19萬噸，新疆年產(chǎn)40億立方米煤制天然氣、鶴壁煤化一體化項(xiàng)目建設(shè)及前期工作進(jìn)展順利。通過對(duì)煤制乙二醇生產(chǎn)技術(shù)的消化吸收，裝置運(yùn)行取得了一系列顯著成效，如安陽(yáng)乙二醇負(fù)荷提升至75%以上，產(chǎn)品合格率達(dá)到100%，濮陽(yáng)乙二醇負(fù)荷更是升至80%以上。第五塊是甲醇―醋酸―醋酸酯深加工，駐馬店20萬噸醋酸轉(zhuǎn)化乙醇項(xiàng)目正抓緊建設(shè)，下游精細(xì)化工項(xiàng)目建設(shè)越來越快，資源利用率、產(chǎn)品附加值大幅度提升。為河南能源戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
（五）提升企業(yè)產(chǎn)業(yè)能級(jí)
提升企業(yè)產(chǎn)業(yè)能級(jí)是提高資源能源利用效率、緩解資源能源壓力的有效途徑，是推行清潔生產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。企業(yè)要樹立產(chǎn)業(yè)發(fā)展與資源環(huán)境相協(xié)調(diào)的理念，把自主創(chuàng)新作為產(chǎn)業(yè)升級(jí)的“第一推動(dòng)力”，把循環(huán)經(jīng)濟(jì)作為高效利用資源的“綠色增值鏈”，把打造品牌作為提升資源型企業(yè)產(chǎn)業(yè)能級(jí)的重要途徑，著力提升資源型企業(yè)產(chǎn)業(yè)能級(jí)。在自主創(chuàng)新方面，河南能源組建了涵蓋2個(gè)國(guó)家級(jí)技術(shù)中心，1個(gè)博士后流動(dòng)工作站，3個(gè)省級(jí)技術(shù)中心，8個(gè)省級(jí)工程中心的研究院，不斷加大自主研發(fā)力度，引導(dǎo)創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚，集中力量實(shí)施重大科技專項(xiàng)，“高速鐵軸承國(guó)產(chǎn)化研究”、“3MW風(fēng)力發(fā)電機(jī)主軸承研究”、“土壓平衡盾構(gòu)機(jī)軸承試驗(yàn)研究”等一大批自主創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為了強(qiáng)大的現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，產(chǎn)業(yè)升級(jí)空間不斷得到拓展。在循環(huán)經(jīng)濟(jì)方面，河南能源堅(jiān)持“煤炭開采高效化、資源利用循環(huán)化、碳排放減量化、生產(chǎn)廢料無害化”理念，不斷建立健全環(huán)境保護(hù)、節(jié)能減排管理體系，積極推行高碳資源低碳利用，實(shí)行強(qiáng)制性淘汰消耗高、污染重、技術(shù)落后的工藝、設(shè)備及產(chǎn)品制度，煤炭回采率超過92%，較全國(guó)大型礦井平均水平高出20%以上，最大限度地利用了煤炭資源。推廣應(yīng)用河南煤化航天爐、五環(huán)爐等具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的潔凈煤氣化技術(shù)，碳轉(zhuǎn)化率達(dá)96%，較傳統(tǒng)技術(shù)提高30%以上，有效氣含量提高20%以上。河南能源通過提升產(chǎn)業(yè)能級(jí)，并依靠過硬的產(chǎn)品質(zhì)量贏得客戶和市場(chǎng)，加快企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
三、資本運(yùn)營(yíng)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的效果
通過資本運(yùn)營(yíng)，河南能源第2年就實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)總額、經(jīng)營(yíng)收入雙雙超過1000億元，突破利稅100億元，位居中國(guó)500強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力第8位，中國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)100強(qiáng)第1位，中國(guó)煤炭工業(yè)企業(yè)100強(qiáng)第3位。從2011年開始，連續(xù)3年進(jìn)入世界500強(qiáng)企業(yè)，河南省連續(xù)五年稅收貢獻(xiàn)大戶。有效的資本運(yùn)營(yíng)，使河南能源成功走出了一條資源型國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)代化發(fā)展之路，為其他能源企業(yè)發(fā)展提供了有益的啟示。
參考文獻(xiàn)：
[1]林勇，李增福.資本運(yùn)營(yíng)理論與實(shí)務(wù)[M].科學(xué)出版社，2011 ，
本市場(chǎng)現(xiàn)有制度 不利于本土企業(yè)融資安排
一些人看好某一產(chǎn)業(yè)方向，并愿意承擔(dān)這一生意的風(fēng)險(xiǎn)，于是向另一些人宣傳這一項(xiàng)目的良好前景，希望從后者那里獲得資金，并許以固定回報(bào)或共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)收益的股權(quán)。這些私人約定并沒有參照或事先獲得官方性質(zhì)的許可，因?yàn)樗鼈兊臈l件中帶有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，無法套用任何以往的成形規(guī)范。這樣的實(shí)踐活動(dòng)在今天中國(guó)的許多語境中，常常帶有“非法集資”的嫌疑。
換個(gè)場(chǎng)景，這些人均持有海外護(hù)照，即使所涉及的產(chǎn)業(yè)在中國(guó)本土發(fā)生，只要其協(xié)定是在中國(guó)領(lǐng)土之外簽訂，許多行為則被稱為“私募”，或“資本運(yùn)作”，這些活動(dòng)資助了今天中國(guó)的許多產(chǎn)業(yè)，從電子游戲到商業(yè)銀行。
這并不奇怪，今天中國(guó)本土的產(chǎn)業(yè)家們幾乎不能更多地指望這些將給他們帶來更多靈活性的融資安排。在維護(hù)金融穩(wěn)定的大局和缺乏更加成熟的法律環(huán)境的前提下，任何創(chuàng)新性的融資性活動(dòng)在中國(guó)都需要納入更加明確的規(guī)范框架。這常常意味著一個(gè)明確的主管機(jī)關(guān)――銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)或保監(jiān)會(huì)和復(fù)雜的審批活動(dòng)。
盡管工業(yè)界和金融界打破這一局面的呼聲日高，但現(xiàn)在還沒有什么好辦法來促進(jìn)這一進(jìn)程。一個(gè)解釋是，在更成熟的市場(chǎng)環(huán)境中，“私募”類的非規(guī)范性融資安排更多是面對(duì)具有相當(dāng)資產(chǎn)和投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人或機(jī)構(gòu)，他們有能力過濾那些勸誘信息或承擔(dān)自己行為的風(fēng)險(xiǎn)；而在中國(guó)，最后往往是一些最沒有信息消化能力和自我保護(hù)能力的群體受到傷害。
然而，在中國(guó)市場(chǎng)全面開放、競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入世界級(jí)水平的今天，立法和行政管理方面的審慎對(duì)許多特定產(chǎn)業(yè)中的特定企業(yè)的資本供給來說，難免不夠?qū)捤桑踔吝^于拘束。
設(shè)想以當(dāng)今市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的速度和殘酷，如果盛大數(shù)碼娛樂公司和國(guó)美連鎖電器集團(tuán)(這兩家分別在美國(guó)和香港上市的公司使其主要控制人名列“《新財(cái)富》500富人榜”前兩名)按照平均等待兩年的時(shí)間在國(guó)內(nèi)上市，它們將無法獲得今天的市場(chǎng)主動(dòng)和優(yōu)勢(shì)。在中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，參與者只有在海外上市和倒閉兩種終極出路。在中國(guó)零售產(chǎn)業(yè)的革命性力量――連鎖商業(yè)的圈地戰(zhàn)中，無法獲得持續(xù)性融資的公司如普爾斯馬特已經(jīng)破產(chǎn)，樂購(gòu)也選擇了出售。
在這種環(huán)境里，任何影響資本形成和供給速度的制度都將對(duì)最終的產(chǎn)業(yè)所屬權(quán)產(chǎn)生決定性的影響，而現(xiàn)有的制度環(huán)境，往往有利于來自海外的企業(yè)。
中國(guó)金融立法尚未做到“外張內(nèi)弛”
中國(guó)資本市場(chǎng)在這樣的壓力下，將產(chǎn)生制度性變化，包括《公司法》的修改和金融監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)的講話在海內(nèi)外都受到了廣泛地重視。各西方主流財(cái)經(jīng)媒體均聘有“中國(guó)觀察家”發(fā)表各種看法，產(chǎn)業(yè)公司也雇傭了更多的戰(zhàn)略和市場(chǎng)分析員。一些發(fā)達(dá)國(guó)家的政府和工商界更是資助一些獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行系統(tǒng)研究。與之對(duì)應(yīng)的中國(guó)產(chǎn)業(yè)界和新聞媒介也進(jìn)行了前所未有的公開討論，其中許多評(píng)論甚至已經(jīng)涉及到了政府機(jī)構(gòu)高層管理人員的任免對(duì)政策實(shí)施的具體影響。
由于資本市場(chǎng)的利益計(jì)算非常清晰和公開，金融立法和管理行為的一舉一動(dòng)都更加容易引起加倍的議論。例如在擊破1000點(diǎn)的股市，議論都建立在“股市低迷、機(jī)構(gòu)和股民都沒有賺到錢”或者“虧了許多錢所以得有人來負(fù)責(zé)、之后如何使‘市場(chǎng)振作’然后大家又都有錢賺達(dá)到皆大歡喜局面”的基礎(chǔ)上。這種討論且不說對(duì)錯(cuò)，本身就忽視了股市低迷的好處。股市低迷，大家持有的紙面資產(chǎn)顯得非常不體面，但是話又說回來，以前持有的巨額紙面財(cái)富又何嘗不是鼓勵(lì)了社會(huì)的浮躁心理。從資本市場(chǎng)的成熟和發(fā)展來說，資本圈本來就并非股市圈。股市低迷的時(shí)候，資本的流動(dòng)仍然在進(jìn)行。隨著股市整體估值的降低，正是推出債市和其他金融手段的良好時(shí)機(jī)。上世紀(jì)70-80年代的西方股市低迷階段，正是現(xiàn)代金融思想、金融創(chuàng)新和金融制度建設(shè)最為頻繁的階段，所以才有 90年代新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的良好開端。做空機(jī)制的重新抬頭(通過各種對(duì)沖基金)和“杠桿收購(gòu)”都在此階段蓬勃興起。
事實(shí)上，從制度基礎(chǔ)而言；中國(guó)的公眾公司股權(quán)市場(chǎng)和美國(guó)的管理結(jié)構(gòu)并沒有太大差異，都遵循附圖的邏輯。
這種以披露為核心的體系，設(shè)想是先決定“披露什么”，然后逐步完善“怎么披露”。根據(jù)現(xiàn)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的公開文件，第一步建設(shè)已經(jīng)基本形成脈絡(luò)，成為證券市場(chǎng)有序進(jìn)行的主要框架。但是從各國(guó)的實(shí)踐來看，“完善”這一步說起來容易，做起來難。幾乎是每有100字的披露內(nèi)容，就應(yīng)當(dāng)有超過數(shù)千字的如何披露。否則市場(chǎng)中就會(huì)充滿人為決定的現(xiàn)象，為未來的執(zhí)法工作留下隱患，或者可能造成中介機(jī)構(gòu)因過于避免風(fēng)險(xiǎn)而無法進(jìn)行業(yè)務(wù)或創(chuàng)新活動(dòng)。比如最近美國(guó)通過《薩班斯――奧克斯利法案》(The Sarbanes-Oxlev Act)后，中介機(jī)構(gòu)的活動(dòng)一度低迷，大家都怕犯錯(cuò)誤而束手束腳。但是美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)證券立法的解釋 (Interpretation)一旦清晰(最近剛剛頒布證券法中對(duì)律師和會(huì)計(jì)師的有關(guān)規(guī)定的理解)，各個(gè)中介機(jī)構(gòu)就又熱火朝天地開始設(shè)計(jì)新業(yè)務(wù)。因?yàn)闊o論是在哪個(gè)國(guó)家，市場(chǎng)參與者最怕政策不明朗，經(jīng)濟(jì)不死不活，誰都不知道該做些什么。一旦證監(jiān)會(huì)了它對(duì)新的證券立法的理解，中介機(jī)構(gòu)就知道底線在哪里，可以放心大膽地開展業(yè)務(wù)。
中國(guó)的金融立法雖然吸收了各國(guó)立法的許多精華，但是還未能做到“外張內(nèi)弛”。有些條例規(guī)定過于細(xì)致，使金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開展形式趨同，無法通過市場(chǎng)創(chuàng)新來做到互相區(qū)別。而國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)除了追搶業(yè)務(wù)以外也沒有動(dòng)力去培養(yǎng)市場(chǎng)、教育客戶，甚至不注意宣傳自己。
而資本市場(chǎng)的進(jìn)步，到今天應(yīng)該更多地體現(xiàn)在繁瑣制度具體而微的改進(jìn)和嚴(yán)肅執(zhí)行上。社會(huì)和公眾不應(yīng)當(dāng)過分期盼戲劇性場(chǎng)面的出現(xiàn)和政府部門英雄般地救市行為。
因此，從私募、企業(yè)治理形式到資本市場(chǎng)的相關(guān)制度建構(gòu)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的參與者們必須對(duì)國(guó)家的資本戰(zhàn)略有所思維并提出建設(shè)性的主張。
資本決定論顯示經(jīng)營(yíng)者 應(yīng)致力獲得更佳制度環(huán)境
中國(guó)進(jìn)行開放的目的，很大程度上是為了引進(jìn)技術(shù)。在國(guó)有企業(yè)和本土民營(yíng)企業(yè)與跨國(guó)公司的競(jìng)爭(zhēng)中，技術(shù)手段(從產(chǎn)品工藝和管理體制》的劣勢(shì)常常被描繪為勝敗的關(guān)鍵。而這種邏輯在今天看來是相當(dāng)片面的。
是資本，而不是技術(shù)，在決定著產(chǎn)業(yè)的所屬權(quán)。設(shè)想一下，只要擁有充足的資本，工程師和經(jīng)理都是可以雇傭的。在一個(gè)更具有象征意義的例子里；聯(lián)想電腦收購(gòu)了技術(shù)更加“先進(jìn)”的IBM筆記本電腦品牌 Thinkpado在此項(xiàng)交易后，就純粹的技術(shù)水平來說，聯(lián)想已經(jīng)優(yōu)于向來不以技術(shù)見長(zhǎng)的主要對(duì)手戴爾電腦。可是，幾乎所有的產(chǎn)業(yè)評(píng)論家都對(duì)其是否可以擊敗戴爾表示懷疑。
如果說這種說法過于“資本決定淪”的話，或者我們可以從另一角度進(jìn)行考慮：美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力是來自哈佛這樣的文科學(xué)校――優(yōu)勢(shì)在于法律制度和工商管理，還是麻省理工學(xué)院――優(yōu)勢(shì)在于科學(xué)和工程技術(shù)?毫無疑問，商業(yè)社會(huì)的主流立場(chǎng)對(duì)這個(gè)問題從來不會(huì)含糊一只要有了深謀遠(yuǎn)慮的資本制度，適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的科技自然可以得到良好的資助而誕生。相反，單純的科技水平(例如前蘇聯(lián)的軍串科技)在缺乏相應(yīng)制度環(huán)境下，也未必會(huì)造福社會(huì)。一句話，當(dāng)然是擁有哈佛要重要于麻省理工學(xué)院。即使從中國(guó)自身的改革開放發(fā)展實(shí)踐來看，今天還在生存的企業(yè)，也都是源于更優(yōu)良的資本結(jié)構(gòu)和資本持續(xù)的低成本。
