時間：2023-06-26 10:16:09
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇私募證券投資基金策略，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
由于國內(nèi)證券市場過去一直沒有買空機制，缺乏進(jìn)行對沖和套利的股指期貨和股票期權(quán)等金融衍生工具，相關(guān)法律對私募基金的缺失，這些都使國內(nèi)的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規(guī)對我國私募證券投資基金的資金運作在以下方面還存在相當(dāng)?shù)南拗啤?/p>
一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規(guī)避市場風(fēng)險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進(jìn)行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險，卻不可以消減系統(tǒng)風(fēng)險。目前我國股市價格波動幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險約占市場風(fēng)險的65%，而美國等發(fā)達(dá)國家大部分只占30%，因此，對國內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內(nèi)還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創(chuàng)新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進(jìn)行了比較。
從表1可以看出，采用了對沖交易規(guī)避證券市場系統(tǒng)風(fēng)險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠(yuǎn)不及標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)基金，而它們的Sharpe指數(shù)卻基本高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。
由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒有明顯優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。
由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風(fēng)險偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細(xì)分，有許多種類的對沖基金與國內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風(fēng)險。不同的是，國內(nèi)的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風(fēng)險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時A指的比較。
和海外的情況相同，國內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數(shù)，但是，由于國內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規(guī)避風(fēng)險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經(jīng)受著更大的波動性，同時，當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險到來時只能被動地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內(nèi)無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內(nèi)私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)以對沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風(fēng)險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風(fēng)險進(jìn)行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產(chǎn)的風(fēng)險進(jìn)行對沖，使國內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進(jìn)。
二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關(guān)系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協(xié)調(diào)各參與人之間關(guān)系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構(gòu)融資來放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學(xué)貸款外，只允許個人以憑證式國債做質(zhì)押貸款。對于合伙與公司型的企業(yè)法人，目前國內(nèi)商業(yè)銀行對其通過不動產(chǎn)的抵押和動產(chǎn)的質(zhì)押來發(fā)放貸款，如憑證式國債、股權(quán)和股票的質(zhì)押貸款。但是對于經(jīng)營高風(fēng)險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進(jìn)行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統(tǒng)計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。
由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點交易實施細(xì)則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細(xì)則將國內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度?？紤]到國內(nèi)對證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風(fēng)險能力的增強，業(yè)務(wù)發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。
三、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險公司、基金公司和全國社?；?。國內(nèi)經(jīng)營私募證券投資基金的機構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發(fā)達(dá)金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產(chǎn)生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進(jìn)行價值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統(tǒng)計。
圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內(nèi)金融市場的私募證券投資基金，受一國經(jīng)濟(jì)、政治和法律法規(guī)的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規(guī)避這些風(fēng)險。不完全開放的資本市場也是障礙國內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。
四、法律法規(guī)的空白不能保障國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀(jì)后，美國依然是世界上對沖基金經(jīng)營最活躍、法律法規(guī)最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應(yīng)監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數(shù)、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護(hù)對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍(lán)天法等。
在國內(nèi)，有關(guān)證券投資的所有法律法規(guī)都沒有對私募基金給予明確規(guī)定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他機構(gòu)，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產(chǎn)委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務(wù)院根據(jù)本法的原則另行定?！边@雖然給國內(nèi)私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內(nèi)出現(xiàn)的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關(guān)法規(guī)設(shè)計運行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產(chǎn)品，其由信托公司(信用受托、投資監(jiān)管)、證券公司(專項證券賬戶監(jiān)管)、商業(yè)銀行(專項資金監(jiān)管)、地方銀監(jiān)局四方進(jìn)行監(jiān)管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風(fēng)險。由于這種機制很好地解決于信用風(fēng)險問題，投資者資金安全有保證。實際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發(fā)生變化，在以往的證券信托計劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會出現(xiàn)利益輸送問題。而現(xiàn)在，信托只承擔(dān)受托人和信托結(jié)構(gòu)設(shè)計工作，把投資者角色讓給了專業(yè)私募基金經(jīng)理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監(jiān)管者。這些信托產(chǎn)品基本是按照海外對沖基金模式來設(shè)計和操作的，現(xiàn)在只缺沽空交易。將來國內(nèi)股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對沖基金。
由于國內(nèi)證券市場過去一直沒有買空機制，缺乏進(jìn)行對沖和套利的股指期貨和股票期權(quán)等金融衍生工具，相關(guān)法律對私募基金的缺失，這些都使國內(nèi)的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(george soros)的量子基金 (quantum group)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規(guī)對我國私募證券投資基金的資金運作在以下方面還存在相當(dāng)?shù)南拗啤?/p>
一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規(guī)避市場風(fēng)險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進(jìn)行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險，卻不可以消減系統(tǒng)風(fēng)險。目前我國股市價格波動幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險約占市場風(fēng)險的65%，而美國等發(fā)達(dá)國家大部分只占30%，因此，對國內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內(nèi)還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創(chuàng)新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進(jìn)行了比較。
從表1可以看出，采用了對沖交易規(guī)避證券市場系統(tǒng)風(fēng)險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠(yuǎn)不及標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)基金，而它們的sharpe指數(shù)卻基本高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。
圖1是credit suisse／tremont對沖基金指數(shù)公司對全球?qū)_基金歷史收益率的一個統(tǒng)計，圖表中同時反映了標(biāo)準(zhǔn)普爾
由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒有明顯優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。
由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風(fēng)險偏好和投資策略不同， 目前海外就對沖基金種類愈加細(xì)分，有許多種類的對沖基金與國內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風(fēng)險。不同的是，國內(nèi)的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風(fēng)險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時a指的比較。
和海外的情況相同，國內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數(shù)，但是，由于國內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規(guī)避風(fēng)險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經(jīng)受著更大的波動性，同時，當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險到來時只能被動地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內(nèi)無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內(nèi)私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)以對沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風(fēng)險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風(fēng)險進(jìn)行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產(chǎn)的風(fēng)險進(jìn)行對沖，使國內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進(jìn)。
二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關(guān)系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協(xié)調(diào)各參與人之間關(guān)系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構(gòu)融資來放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是， 目前國內(nèi)商業(yè)銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學(xué)貸款外，只允許個人以憑證式國債做質(zhì)押貸款。對于合伙與公司型的企業(yè)法人， 目前國內(nèi)商業(yè)銀行對其通過不動產(chǎn)的抵押和動產(chǎn)的質(zhì)押來發(fā)放貸款，如憑證式國債、股權(quán)和股票的質(zhì)押貸款。但是對于經(jīng)營高風(fēng)險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進(jìn)行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，van對沖基金國際顧問公司統(tǒng)計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。
由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點交易實施細(xì)則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細(xì)則將國內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度?？紤]到國內(nèi)對證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風(fēng)險能力的增強，業(yè)務(wù)發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。
三、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內(nèi)機構(gòu)投資者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前獲批的機構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險公司、基金公司和全國社?；?。國內(nèi)經(jīng)營私募證券投資基金的機構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發(fā)達(dá)金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產(chǎn)生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進(jìn)行價值投資的巴菲特。圖3是van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統(tǒng)計。
圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內(nèi)金融市場的私募證券投資基金，受一國經(jīng)濟(jì)、政治和法律法規(guī)的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規(guī)避這些風(fēng)險。不完全開放的資本市場也是障礙國內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。
四、法律法規(guī)的空白不能保障國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀(jì)后，美國依然是世界上對沖基金經(jīng)營最活躍、法律法規(guī)最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應(yīng)監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數(shù)、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護(hù)對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍(lán)天法等。
在國內(nèi)，有關(guān)證券投資的所有法律法規(guī)都沒有對私募基金給予明確規(guī)定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他機構(gòu)， 向特定對象募集資金或者接受特定對象財產(chǎn)委托從事證券投資活動的具體管理辦法， 由國務(wù)院根據(jù)本法的原則另行定?！边@雖然給國內(nèi)私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內(nèi)出現(xiàn)的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關(guān)法規(guī)設(shè)計運行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產(chǎn)品，其由信托公司(信用受托、投資監(jiān)管)、證券公司(專項證券賬戶監(jiān)管)、商業(yè)銀行(專項資金監(jiān)管)、地方銀監(jiān)局四方進(jìn)行監(jiān)管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風(fēng)險。由于這種機制很好地解決于信用風(fēng)險問題，投資者資金安全有保證。實際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發(fā)生變化，在以往的證券信托計劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會出現(xiàn)利益輸送問題。而現(xiàn)在，信托只承擔(dān)受托人和信托結(jié)構(gòu)設(shè)計工作，把投資者角色讓給了專業(yè)私募基金經(jīng)理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監(jiān)管者。這些信托產(chǎn)品基本是按照海外對沖基金模式來設(shè)計和操作的，現(xiàn)在只缺沽空交易。將來國內(nèi)股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對沖基金。
關(guān)鍵詞：國內(nèi)私募證券投資基金；海外對沖基金；私募基金
前言：隨著國內(nèi)私募基金的不斷發(fā)展，逐漸走向國際金融市場。目前，國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金之間，既具有區(qū)別，又具有聯(lián)系。受制度因素的影響，使我國私募資金在金融市場中面臨著一定的問題，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有不良影響。
一、國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金的發(fā)展現(xiàn)狀
私募基金是指私下或直接向特定的群體募集資金；與之相對應(yīng)的是，公募基金（Public Fund），指向社會大眾公開募集的資金。我們所說的基金主要是共同基金，即證券投資基金。
私人股權(quán)投資（私募股權(quán)投資、私募基金，Private Fund），是一個非常寬泛的概念，是指對任何一種不能在股票市場自由交易的股權(quán)資產(chǎn)的投資。私募基金目前主要分為以下幾種：杠桿收購、成長資本、風(fēng)險投資、夾層融資和天使投資以及其他形式。在中國的金融市場中，經(jīng)常被提及的“私募基金”，一般情況下是指相對于受中國政府主管部門監(jiān)管的，向不特定投資人公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的，私下向特定投資人募集資金進(jìn)行的一種集合投資。我國的私募基金運作方式基本分兩種，一種，基于簽訂委托投資合同的契約型集合投資基金，另一種，基于共同出資入股成立股份公司的公司型集合投資基金。
隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，股指期貨、融資融券等對沖工具逐漸推出，促進(jìn)了國內(nèi)私募證券投資基金的發(fā)展。目前，國內(nèi)私募證券基金投資策略雖然越趨多樣化，但仍然以股票投資策略為主。國內(nèi)對沖工具類型不斷增加，對私募基金管理有著更高的要求，為滿足更多需求者的需要，優(yōu)秀私募基金管理者不斷涌現(xiàn)，促進(jìn)了國內(nèi)對沖基金管理的不斷加強。在全球化背景下，國內(nèi)外證券市場聯(lián)系越來越密切，促進(jìn)我國證券市場與國際市場的接軌，使我國對沖基金迎來良好的發(fā)展機遇[1]。
對沖基金起源于么美國50年代初。當(dāng)時使用對沖基金的目的在于利用期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品，和對相關(guān)聯(lián)的證券進(jìn)行買賣、風(fēng)險對沖的操作技巧，在某種程度上實現(xiàn)規(guī)避和化解投資風(fēng)險。在金融學(xué)中，對沖（hedge）指的是減低另一項投資的風(fēng)險的投資。對沖是指在降低商業(yè)風(fēng)險的同時，仍舊可能在投資中獲利的一種方法。通常對沖是同一時間進(jìn)行兩筆數(shù)量相當(dāng)、行情相關(guān)、盈虧相抵且方向相反的交易。這里的行情相關(guān)指的是影響兩種商品價格行情的市場供求關(guān)系存在正相關(guān)性，如若發(fā)生變化，會同步影響兩種商品的價格，且價格變化的方向基本相同。方向相反是指兩筆交易一筆買入、一筆賣出，因此無論價格如何變化，交易的結(jié)果總是一盈一虧。如果要做到盈虧相抵，兩筆交易的數(shù)量必須大體做到數(shù)量持平。采用對沖交易手段的基金即為對沖基金（hedge fund）也稱避險基金，套期保值基金。對沖基金，運用各類金融衍生工具與金融工具，以營利為目的的金融基金，亦是證券投資基金的另一種形式，可以理解為已經(jīng)風(fēng)險對沖過的基金。
自20世紀(jì)90年代起，海外對沖基金發(fā)展速度加快，其有利條件相對較多。首先，對沖基金有著絕對收益目標(biāo)，更具吸引力，對金融市場環(huán)境產(chǎn)生影響。其次，投資者不斷增多，為對沖基金投資奠定有利條件和提供基礎(chǔ)。再次，市場環(huán)境相對較為寬松和活躍，在一定程度上促進(jìn)了對沖基金的增長。第四，金融市場中不斷涌入優(yōu)秀人才，為人力資源管理創(chuàng)造了良好條件。最后，金融不斷創(chuàng)新，為海外對沖基金的快速增長提供動力源泉。所以，海外對沖基金的發(fā)展有著良好的基礎(chǔ)條件。
我國私募證券投資基金與海外對沖基金的發(fā)展相比，處于初期發(fā)展階段，不僅投資范圍受局限，而且缺少足夠的金融衍生工具。其次，在股票交易和過戶費方面，我國支出的經(jīng)濟(jì)費用較海外國家高，且在做空方面有諸多限制。另一方面，國內(nèi)期貨和期指的費用相對較低，與海外金融市場發(fā)展比較接近。
二、我國私募資金與海外資金的區(qū)別與聯(lián)系
前面提到私募基金，是指有關(guān)人員通過非公開方式，向具有投資經(jīng)驗的社會公眾或人士等募集資金，以實現(xiàn)基金運作。就私募基金的投資方向而言，可將其分為私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金兩類。投資于上市企業(yè)的資金被稱為私募證券投資基金。
對于海外而言，沒有私募基金的名詞，但海外對沖基金與我國私募證券投資基金相對應(yīng)，海外風(fēng)險投資基金與國內(nèi)私募股權(quán)投資基金相對應(yīng)。因而我國基金項目與海外基金項目之間存在區(qū)別和聯(lián)系[3]。
首先，我國私募股權(quán)投資基金與海外風(fēng)險投資基金的運作方式存在相同點，都是項目相關(guān)人員以非公開形式進(jìn)行資金募集，之后將資金投入到非上市企業(yè)中，在一定程度上對該公司進(jìn)行監(jiān)管，待公司上市或被收購時，收回投入資金。此種投資方式的周期相對較長。
其次，我國私募證券投資基金與海外對沖基金之間存在著較大差距，既表現(xiàn)在投資策略差異方面，又表現(xiàn)在投資收益方面。目前，我國證券市場發(fā)展速度雖然加快，但金融賣空機制仍然不夠健全，導(dǎo)致金融衍生工具較為缺乏，對我國金融市場發(fā)展不利。海外對沖基金在發(fā)展中，具備股指期貨、股票期權(quán)等金融衍生工具，為對沖基金提供了良好的金融環(huán)境。
隨著我國法律制度的不斷發(fā)展和金融市場的深入，國內(nèi)私募證券投資基金管理水平進(jìn)一步提升，雖然在一定程度上拉近了國內(nèi)與海外對沖基金的距離，但仍然存在著資金運作問題，影響和限制著國內(nèi)金融市場的發(fā)展。
三、制度缺失的不良影響
現(xiàn)階段，我國私募證券投資基金的發(fā)展前景雖然較好，但制度缺失對其產(chǎn)生阻礙作用。
首先，金融期貨機制和金融賣空機制的缺失，是國內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險難以實現(xiàn)對沖。海外對沖基金是通過對沖交易而規(guī)避市場風(fēng)險，所以對沖手段下的對沖基金，對海外金融市場的發(fā)展發(fā)揮積極作用。我國私募證券投資基金雖然也存在對沖，但與海外對沖基金存在較大差異。國內(nèi)缺乏金融期貨機制和賣空機制，致使私募證券投資基金只能單方面獲得利益，具有諸多系統(tǒng)風(fēng)險。所以，加強國內(nèi)私募證券投資資金的對沖具有必要性。其次，國內(nèi)資本項目未能完全開放，使只有符合標(biāo)準(zhǔn)的境內(nèi)機構(gòu)投資者才能深入海外投資市場，而未取得合法地位的投資者難以涉足海外投資市場，對我國金融市場發(fā)展形成阻礙。美國等海外國家的金融市場發(fā)展較為完善，其資本項目較為開放，促使投資者可以自由游走于國內(nèi)外資本市場。由此可見，制度缺失對我國私募證券投資基金發(fā)展不利[3]。
結(jié)論：總而言之，加強對國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金比較的研究，對完善金融機制和促進(jìn)資本項目的開放具有積極意義，并且在一定程度上維護(hù)我國金融市場的有序性和促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
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[2]白文奇，郭樹華，袁天昂.中國私募基金業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)的影響機理分析――基于宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與貨幣政策調(diào)控視角[J].時代金融，2014，02：33-35+37.
[3]崔涵冰，仇淼.金融創(chuàng)新與投資者保護(hù)：中國式對沖基金的藍(lán)圖――兼論我國對沖基金的發(fā)展與監(jiān)管[J].理論界，2014，08：65-68.
“一基獨大”是市場暴漲暴跌的根源
筆者在過去的文章中曾指出，A股市場運行的實證表明，基金規(guī)模與市場穩(wěn)定性存在著重要的相關(guān)關(guān)系。基金規(guī)模越大，市場穩(wěn)定性越差。而基金資產(chǎn)凈值與流通市值的比重也驗證了這一結(jié)論。2009年基金資產(chǎn)管理規(guī)模同比出現(xiàn)小幅下降，占A股市場流通市值比重下降，市場穩(wěn)定性隨之回升。盡管我們并不認(rèn)為以基金為代表的機構(gòu)投資者在主觀上需要承擔(dān)穩(wěn)定市場的責(zé)任，但是在客觀上標(biāo)榜理性投資、價值投資的基金應(yīng)當(dāng)起到平滑市場非理性波動的作用，事實卻非如此。
因此，“一基獨大”導(dǎo)致市場穩(wěn)定性下降，也是市場暴漲暴跌的根源。
首先，基金投資理念和策略雷同，交叉持股現(xiàn)象較為嚴(yán)重，羊群效應(yīng)容易引發(fā)對股價的助漲助跌。
其次，由于基金與券商保持著較好的業(yè)務(wù)關(guān)系，基金往往會盡可能增加交易量。隨著基金規(guī)模的增長，大筆買賣會導(dǎo)致股價波動加劇。
第三，在相對收益理念的指導(dǎo)下，基金經(jīng)理追求短期業(yè)績排名的做法，會影響其理念的堅持，增加投機性操作。季度末基金之間的互相砸盤行為，也會在很大程度上干擾股價運行。
第四，開放式基金申購贖回的制度性設(shè)計令基金被動增減倉位導(dǎo)致漲時助漲、跌時助跌。
第五，股指期貨推出之前，市場缺乏對沖工具，當(dāng)基金不看好大勢的時候，只能采取被動減倉行為，加大市場的波動。
“一基獨大”催生新股發(fā)行泡沫風(fēng)險
“一基獨大”另一個負(fù)面效應(yīng)是導(dǎo)致新股發(fā)行價格嚴(yán)重偏高。
當(dāng)前主板市場發(fā)行新股市盈率高達(dá)50－60倍的比比皆是，創(chuàng)業(yè)板更是“高燒”得厲害，這種現(xiàn)象不利于A股市場健康發(fā)展，新股市盈率越發(fā)越高的現(xiàn)象也引發(fā)了業(yè)界人士深層次的思考。而以證券投資基金為代表的主流機構(gòu)詢價越詢越高，直接助推了新股發(fā)行泡沫。
業(yè)內(nèi)人士指出，承銷商與詢價機構(gòu)互相通氣、詢價機構(gòu)報價草率，導(dǎo)致新股定價屢創(chuàng)新高。
媒體報道稱，基金作為機構(gòu)投資者是參與新股網(wǎng)下配售的主要力量之一，但是目前基金公司參與新股詢價只是“走走過場”。如果有新股發(fā)行，基金公司負(fù)責(zé)該行業(yè)的研究員出席推介會并報價。多數(shù)情況下，報價由研究員自行決定，基金公司內(nèi)部缺乏討論，更沒有深入研究公司的價值。研究員確定價格的方法也十分簡單，只是參考承銷商提供的賣方報告。
有業(yè)內(nèi)人士指出，參與詢價的各家機構(gòu)做出每一次新股報價，都直接影響IPO公司資產(chǎn)的定價的合理性，并影響廣大投資者的投資意向和經(jīng)濟(jì)利益。新股詢價，責(zé)任重大，但是無理報價、關(guān)系報價、人情報價還是經(jīng)常出現(xiàn)。究其本質(zhì)原因，還是“一基獨大”的惡果。
“一基獨大”不利于多元化投資理念
我們認(rèn)為，“一基獨大”對于證券市場穩(wěn)定的最大負(fù)面效應(yīng)在于不利于形成多元化的投資理念。
盡管證券投資基金倡導(dǎo)價值投資理念，但事實上基金不可能做到真正意義上的價值投資。這是因為從基金的投資目標(biāo)來看，都是追求超越基準(zhǔn)指數(shù)的相對投資收益而并非絕對收益。然而，事實上，當(dāng)“一基獨大”的格局形成后，雖然單只基金從個體上存在獲取超額收益的機會，但基金整體收益必然趨于市場平均收益水平，基金作為一個整體很難取得超越市場平均水平的收益率。
而對于基金投資者而言，持有理財產(chǎn)品的目的是獲得投資回報、戰(zhàn)勝通脹，而非獲取超額收益。這和基金的投資理念存在著一定的差異。
我們認(rèn)為，成熟的證券市場應(yīng)當(dāng)包容多元化的投資理念，而這絕非是證券投資基金一類投資主體所能夠承擔(dān)的。盡管近年來基金產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，分級基金、量化基金不絕于耳，但真正運作之后，投資者會發(fā)現(xiàn)，他們?nèi)砸垣@取超額收益為目標(biāo)。只有打破“一基獨大”的局面，市場才會迎來真正的投資理念多元化的時代。
我們注意到，與證券投資基金追求相對收益不同，以追求絕對收益為主要目標(biāo)的陽光私募基金在過去的兩年間取得了不錯的投資收益。2009年，排名居首的陽光私募基金廣東新價值，其2009年收益率高達(dá)190％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公募基金冠軍華夏大盤增長基金的投資收益。而在2008年熊市中，排名居首的陽光私募基金金中和取得了20％的正回報，也超過了全部證券投資基金的表現(xiàn)。
當(dāng)然，陽光私募業(yè)績分化比較嚴(yán)重，存在一些表現(xiàn)較差的管理人。但整體而言，追求絕對收益的私募基金已經(jīng)在實戰(zhàn)中體現(xiàn)出一定的優(yōu)勢，從而贏得了高端投資人的信任與尊重。
對策：發(fā)展陽光私募、打破公募壟斷
“一基獨大”的弊端已經(jīng)在過去的幾年中充分的顯露出來。想要改變當(dāng)前這種“一基獨大”主導(dǎo)下的市場格局，最主要的對策應(yīng)是大力扶植多種類型的機構(gòu)投資者，尤其是陽光私募基金，打破公募基金的壟斷格局。
今天，借這個機會，我希望和大家分享三個方面的看法，供大家參考。 已成行業(yè)中堅力量
首先，我國資管行業(yè)空前發(fā)展，已經(jīng)成為中國金融業(yè)的中堅力量。
中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展了20年，積極探索、勵志圖強，各類資管機構(gòu)蓬勃發(fā)展，行業(yè)規(guī)模，特別是私募基金迅速增長。截至2016年5月1日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會自律管理的資產(chǎn)管理總規(guī)模約42.81萬億元，比去年同期增長了41.05%。其中，基金管理公司管理的公募基金規(guī)模7.73萬億元，基金管理公司及其子公司管理的專戶業(yè)務(wù)規(guī)模14.93萬億元，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模13.92萬億元，期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模約1570億元，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模2707億元。
近兩年來，私募基金增速尤其顯著。截至2016年5月1日，已經(jīng)在協(xié)會登記并開展業(yè)務(wù)的私募證券、私募股權(quán)、創(chuàng)投等私募基金管理人8834家，備案私募基金28534只，認(rèn)繳規(guī)模6.07萬億元，實繳規(guī)模5.02萬億元，私募基金從業(yè)人員超過40萬人，資產(chǎn)管理規(guī)模超百億的私募基金管理機構(gòu)101家，已經(jīng)成為中國資本市場不可忽視的組成部分。
今天，我國資管行業(yè)呈現(xiàn)三個特點。一是行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷完善。基金公司、證券公司、期貨公司和私募基金管理機構(gòu)競相發(fā)展，公私募產(chǎn)品不斷豐富，專業(yè)化分工的鏈條不斷完善，可供投資者選擇的多層次投資管理工具體系已經(jīng)形成，為不同財富水平、風(fēng)險偏好、期限偏好、收益目標(biāo)的投資者提供資產(chǎn)配置服務(wù)，特別是跨生命周期和經(jīng)濟(jì)周期的配置服務(wù)已經(jīng)開始起步。
二是市場功能日益顯現(xiàn)。公募基金作為門檻最低的大眾理財工具，已經(jīng)成為中小投資者除了銀行外第一大投資渠道，是A股市場最主要的專業(yè)機構(gòu)投資者，推動普惠金融發(fā)展，引領(lǐng)資管行業(yè)標(biāo)桿。而證券公司與基金子公司的私募資管業(yè)務(wù)和私募基金，從居民多元化投融資需求出發(fā)，從實體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的需要出發(fā)，在社會財富管理中正在發(fā)揮越來越積極有效的作用，正在成為資本形成的重要通道、直接融資的重要渠道。
三是公募私募出現(xiàn)趨向“融匯”的跡象。當(dāng)前，我國社會財富急劇增長，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)卻越發(fā)匱乏。投資者的本性往往是既希望獲得私募基金的絕對收益，又希望享受公募基金分散緩釋風(fēng)險、流動性強、費率低的益處。當(dāng)證券市場因經(jīng)濟(jì)的螺旋式發(fā)展而波動上行時，居民理財資金可以通過長期投資公募基金獲取市場更好的回報。但是當(dāng)證券市場進(jìn)入“心電圖”或橫盤狀態(tài)，個人投資者更加傾向選擇私募基金投資機會。
美國市場近期大量涌現(xiàn)出對沖型的公募基金、公募化的對沖基金，以及公募與對沖基金并行管理的情況，讓個人投資者有更多機會接觸對沖基金投資策略，就是這一需求的印證。我國市場數(shù)據(jù)也顯示類似的情況。今年一季度，公募基金規(guī)模下降6700萬元，但是私募基金卻流入了1.92萬億元的大眾理財資金。這個改變對我國資管行業(yè)的格局和自律管理具有重要意義。 行業(yè)新要求
第二，大資管時代對我國資管行業(yè)提出了新的要求。
2008年金融危機以來，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增長、低通脹、低利率、低貿(mào)易增長的趨勢性下行軌道，由技術(shù)創(chuàng)新帶領(lǐng)的新一波增長浪潮還未到來?？萍几锩l(fā)產(chǎn)業(yè)革命，進(jìn)而引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的增長周期，必須依靠資本的助推。
技術(shù)創(chuàng)新是一個演變?nèi)诤系倪^程，創(chuàng)新型企業(yè)從小微走向大V，從試錯糾錯走向最終成功，從個體成功走向群體成功，需要長期資本融資輸血。受限于信用管理和風(fēng)險管理的特定要求，傳統(tǒng)的銀行信貸資金已經(jīng)不適于實體經(jīng)濟(jì)向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型。金融業(yè)進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營、創(chuàng)新、競爭的大資管時代，依托多層次資本市場優(yōu)化資源配置，加速資本形成已經(jīng)成為全球主要經(jīng)濟(jì)體共同努力的方向。
我國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的攻堅時刻，要培育新動力，形成新結(jié)構(gòu)。對于全體行業(yè)同仁而言，加快建設(shè)一個強大、健康、可持續(xù)發(fā)展的資產(chǎn)管理行業(yè)，發(fā)揮買方優(yōu)勢，將社會財富與實體經(jīng)濟(jì)有效配置，為最有創(chuàng)造力、競爭力、生產(chǎn)力的部門提供資本支持，讓全社會支持和參與經(jīng)濟(jì)的價值成長，這既是機遇所在，也是使命所系。
“好雨知時節(jié)，當(dāng)春乃發(fā)生?！?這里，我特別期待公募基金、私募證券投資基金、私募股權(quán)基金和創(chuàng)投基金，堅守各自的功能定位，堅持真正將資金轉(zhuǎn)化為資本，根據(jù)企業(yè)生命周期不同節(jié)點的資本需要進(jìn)行介入，避免只追求價差獲利，不考慮價值增值的短期化、投機，避免違背基金本質(zhì)、信托本質(zhì)或產(chǎn)生利益沖突的“業(yè)務(wù)兼營”，讓高技術(shù)含量、高附加值，具有市場潛力的項目和企業(yè)破土而出，形成突破，助推產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整和升級；讓資本配置資源逐步從行政機制走向市場機制，發(fā)揮市場規(guī)則和市場價格的作用，通過市場競爭實現(xiàn)配置的效益最大化和效率最優(yōu)化。
肩此重任，各類資產(chǎn)管理機構(gòu)都必須始終堅守“投資者利益第一”原則，堅持公平和公正的交易準(zhǔn)則。投資者是投資收益的最終受益人，更是投資風(fēng)險的最終承擔(dān)人。
硅谷的經(jīng)驗顯示，只有確保投資者利益永遠(yuǎn)優(yōu)先，所有投資者知悉全部風(fēng)險，并且受到公平對待，他們才能放心地為初創(chuàng)企業(yè)和新興市場提供資金。因此，基金管理人進(jìn)行投資運作，雖然是基于對概率的計算，但絕不是賭博，要堅持組合投資。
上市公司融資在信息披露、財務(wù)報告、內(nèi)部治理方面需要遵守的部分準(zhǔn)則，也應(yīng)適用于非上市公司融資。
監(jiān)管機構(gòu)和自律組織的職責(zé)就是引導(dǎo)基金管理人建立良好的職業(yè)操守，鍛造卓越的專業(yè)能力，并且通過有效機制幫助基金管理人不斷積累信譽，贏得投資者信任，形成良性循環(huán)。協(xié)會已經(jīng)開始探索建立私募基金管理機構(gòu)的信用檔案，不斷記錄誠信，讓真正具有信譽的基金管理人涌現(xiàn)出來。 保護(hù)投資者權(quán)益
正是基于此，我想談的第三點是，我國資管行業(yè)自律管理的出發(fā)點必須是保護(hù)投資者權(quán)益，核心是三個博弈。
中國證券投資基金業(yè)協(xié)會根據(jù)《中華人民共和國證券投資基金法》的有關(guān)規(guī)定由民政部報國務(wù)院批準(zhǔn)成立，依照《證券投資基金法》的授權(quán)和證監(jiān)會、民政部正式批準(zhǔn)的章程，對基金公司及其子公司、證券公司、期貨公司和私募基金機構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行自律管理。
《證券投資基金法》關(guān)于協(xié)會職責(zé)規(guī)定的第一條就是，教育和組織會員遵守有關(guān)證券投資的法律、行政法規(guī)，維護(hù)投資人合法權(quán)益。協(xié)會通過明確的行業(yè)行為準(zhǔn)則，有效的事中事后監(jiān)測檢查，有力的違律違紀(jì)行為處分，引導(dǎo)市場回歸應(yīng)有的博弈環(huán)境和博弈秩序，推動資產(chǎn)管理機構(gòu)堅定不移地維護(hù)、累積自身信譽，維護(hù)投資者利益，夯實投資者和資管機構(gòu)間的雙向信任。
一是市場主體間的博弈。協(xié)會今年嘗試在私募基金登記備案中引入外部律師和法律意見書制度，這是市場化信用制衡機制的一次嘗試，希望私募基金管理人與律師、會計師等中介服務(wù)機構(gòu)在相互博弈中相互增信，引導(dǎo)和敦促私募基金管理人登記后堅持合規(guī)建設(shè)，履行法律責(zé)任和對投資者的受托義務(wù)。
二是資管機構(gòu)和投資者間的博弈。面對資產(chǎn)管理機構(gòu)，投資者特別是中小投資者信息不對稱，因此確保信息披露的準(zhǔn)確性和完整性，通過信息披露制度和基金合同保障投資者的知情權(quán)是為投資者提供法律保障的重要舉措。
三是資本市場買方賣方間的博弈。資產(chǎn)管理機構(gòu)要充分發(fā)揮行使買方定價權(quán)和投票權(quán)，促進(jìn)上市公司、指導(dǎo)非上市融資企業(yè)不斷優(yōu)化基本面、提升核心競爭力，促使優(yōu)秀的具有企業(yè)家精神的公司不斷涌現(xiàn)，促成行業(yè)生產(chǎn)力的持續(xù)提高，激發(fā)上市公司和融資企業(yè)長期創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定的價值增長，實現(xiàn)真正意義上的市場配置資源。 自律管理下一步
最后，我談?wù)剠f(xié)會關(guān)于加快完善私募基金行業(yè)自律管理的各項工作安排。
協(xié)會根據(jù)《證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》和中央編辦相關(guān)通知要求，受權(quán)開展私募基金管理人登記、私募基金備案和自律管理工作。兩年來，私募基金管理機構(gòu)迅猛增長，但各種問題也不斷凸顯。部分私募機構(gòu)濫用協(xié)會登記備案信息非法自我增信，誤導(dǎo)投資者，不少私募機構(gòu)不具備實際運營基本條件，從業(yè)人員不具備基本專業(yè)能力和素質(zhì)，登記備案信息不真實、不準(zhǔn)確、不完整，有的機構(gòu)長期“失聯(lián)”。在經(jīng)營運作中，不少私募機構(gòu)存在公開宣傳推介基金、非法承諾保本保收益、甚至借私募基金名義從事非法集資等違法違規(guī)行為。
2015年5月至2016年4月底，協(xié)會共收到投訴事項及線索814件，私募基金相關(guān)投訴765件，占比高達(dá)94%，其中私募證券占34%，私募股權(quán)占53%，創(chuàng)投占7%。我們對投訴事項進(jìn)行分析歸因后發(fā)現(xiàn)，私募證券投訴主要因為基金管理人信息披露不到位，投資運作不規(guī)范，投資者在證券市場發(fā)生較大波動時無法作出有效判斷、采取合理措施，讓賬面損失成為事實損失。私募股權(quán)投訴主要涉及違規(guī)募集、延期兌付和非法集資行為，一旦發(fā)生問題，投資者往往血本無歸。
為保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)私募基金行業(yè)規(guī)范健康發(fā)展，發(fā)揮行業(yè)自律的基礎(chǔ)性作用，協(xié)會2月5日了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》，并根據(jù)公告要求對私募基金管理機構(gòu)進(jìn)行逐一梳理，按規(guī)定注銷1905家私募基金管理人登記。下一步，協(xié)會將圍繞鼓勵私募行業(yè)信用建設(shè)、解決行業(yè)實際問題、開拓行業(yè)長期發(fā)展空間三個方面，進(jìn)一步完善私募基金自律管理，積極推進(jìn)有關(guān)改革。
一是將企業(yè)信用納入登記備案工作相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，針對企業(yè)信用好的協(xié)會普通會員和私募基金管理人，對其旗下已設(shè)立的多個管理人或新設(shè)管理人在法律意見書環(huán)節(jié)適當(dāng)予以豁免或簡化。
二是針對工商注冊環(huán)節(jié)無法對名稱或經(jīng)營范圍進(jìn)行修改的現(xiàn)狀，在申請機構(gòu)符合其他登記條件并履行相應(yīng)承諾程序下準(zhǔn)予登記，為企業(yè)修改工商登記留足時間，回應(yīng)行業(yè)關(guān)切。這些承諾包括：1.僅從事創(chuàng)投、股權(quán)投資管理、企業(yè)咨詢，或2.僅從事二級市場投資管理、投資顧問，或3.僅從事投資于投資工具的FOF。協(xié)會正在與部分地區(qū)的金融和工商部門協(xié)調(diào)完善相關(guān)工商注冊事項。
三是針對有真實展業(yè)意愿的私募基金管理人，不強行注銷，給予其一定寬限期。
四是問答九，細(xì)化從業(yè)人員資格認(rèn)定制度，完善從業(yè)人員管理制度。
五是推進(jìn)養(yǎng)老金等長期基金入市，將私募股權(quán)基金、創(chuàng)投基金管理人納入可選投資管理人隊伍。
六是積極推進(jìn)與財政部、稅務(wù)總局的稅制改革方案研究，加快稅制改革，將在協(xié)會登記機構(gòu)和產(chǎn)品備案投資者信息與財政部、稅務(wù)總局進(jìn)行共享，按照稅收中性原則，落實投資者的納稅主體地位，對契約型、公司型基金與合伙型基金的基金層面不重復(fù)征稅。
七是認(rèn)真推進(jìn)《私募基金監(jiān)督管理條例》的起草與出臺工作，完善證監(jiān)會與基金業(yè)協(xié)會對私募股權(quán)基金監(jiān)管的法律法規(guī)依據(jù)，理順工商注冊與私募基金管理人登記和基金備案的銜接政策，爭取明確合伙企業(yè)型基金不是合伙型企業(yè)而只是契約，只需在中登公司進(jìn)行份額登記而不用去進(jìn)行工商登記。同時，積極推進(jìn)在協(xié)會備案產(chǎn)品在發(fā)行和定增重組中不再穿透。
[關(guān)鍵詞] 異質(zhì);機構(gòu)投資者;股市;影響
[中圖分類號] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A
Empirical Analysis of the Influence of Institutional Investor Behavior
of Different Nature on China's Stock Market
MA Jie， ZHANG Fan
Abstract： According to different institutional frameworks， institutional investors are categorized into several varieties， including fund investors， QFII， trust investors， private enlisting fund investors， financial companies， social security investors， securities broker companies， banks and insurance companies. By building an econometric model the study finds out that institutional investors exert two opposite kinds of influence on the stock market. Securities investment funds， stock broker companies and trust companies buy on the way up， playing a positive role in the market by making additional buys. On the contrary， financial companies， social security funds and banks usually buy on the way down， a tendency of blue chip investment. It proves that different institutional investor behaviors are different in nature， as a result， simply dividing market players into institutional investors and private investors will misguide the investor understanding of the market.
Key words： different nature， institutional investor， stock-market， influence
一、引言
伴隨著中國股票市場迅速發(fā)展，機構(gòu)投資者也在不斷壯大，在市場中的地位不斷攀升，其投資行為已成為了市場投資的必要參考。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2015年12月底，我國上市公司共有2827家，滬深A(yù)股流通總市值41.53萬億元，其中各類機構(gòu)投資者持股總市值為24.3萬億，占比高達(dá)58.5%，對整個市場走勢起著決定性的作用。與散戶相比，機構(gòu)投資者資金實力較強，并設(shè)有專門部門與專家管理其投資決策、信息收集與分析、上市公司情況研究、集合理財方式等方面，故機構(gòu)投資者具有一定的市場價值發(fā)現(xiàn)功能，其操作對股票市場的影響也更加顯著與持久。
現(xiàn)有機構(gòu)投資者，按其組織機構(gòu)設(shè)置不同，主要可分類為“證券投資基金、QFII、信托機構(gòu)、陽光私募、財務(wù)公司、社保基金、券商、銀行、保險公司”等。Chen et al.，（2007）依據(jù)持股時間長短與持股多少，將機構(gòu)投資者劃分為獨立長線高比例持股的機構(gòu)投資者和其他機構(gòu)投資者。劉京軍等（2012）通過換手率指標(biāo)，將我國證券投資基金分成擁有低換手率的長期投資者和有高換手率的短期機會主義者兩種。譚松濤（2014）首次將媒體報道、機構(gòu)投資者交易與資產(chǎn)價格三者放在同一框架下研究，從不同角度給出了機構(gòu)投資者持股比例對資產(chǎn)價格的波動性以及市場信息的效率影響。蔣艷輝等（2014）分析了證券投資基金持股對企業(yè)R&D投入的影響，建議我國分析機構(gòu)投資者時需要對其進(jìn)行甄別分類。
不同研究中，都指出了機構(gòu)投資者的類別差異對其投資行為與風(fēng)格差異化的影響。各個類別的機構(gòu)投資者，無論是其資金來源、投資理念、持倉結(jié)構(gòu)、投資策略等都各不相同，故其投資行為具有明顯差異化特征，其持股變化對股票市場影響也不盡相同。如何量化度量這種異質(zhì)性機構(gòu)投資者對股票市場的不同影響，正是本文研究出發(fā)點。
二、研究思路與樣本數(shù)據(jù)說明
通常，機構(gòu)投資者大規(guī)模加倉時，股票供不應(yīng)求，股市價格會大幅增長;反之大量減倉時，供過于求，股市將趨于下跌。然而，不同類別機構(gòu)投資者的規(guī)模和投資策略都有鮮明特征，各時期投資策略各不相同，有些市場偏好型機構(gòu)投資者會在市場情況良好時大量增倉，以求高盈利;而有些機構(gòu)投資者卻恰恰相反，穩(wěn)健性投資方式使其會在市場大熱時減倉，穩(wěn)定了市場價格。因此，不同類型機構(gòu)投資者通過不同持倉策略，會對市場價格產(chǎn)生異質(zhì)性影響。
本文意在探究擁有不同投資策略的機構(gòu)投資者的持倉變動會不會影響市場的價格與收益，即異質(zhì)機構(gòu)投資者持股的變化、是否影響市場的投資收益率，各自的影響程度如何？反映股票市場整體價格最直接的指標(biāo)便是滬深300指數(shù)，因為其樣本指數(shù)覆蓋了滬深市場近60%的市值，具有良好的市場代表性，是反映股票市場價格趨勢的理想?yún)⒖贾笜?biāo)。
由此，本文選取2007.Q1-2015.Q4期間36個季度的數(shù)據(jù)，包括基金、QFII、信托、券商、財務(wù)公司、社保、保險機構(gòu)、銀行、陽光私募的持股市值，和全部機構(gòu)投資者的總體持股市值，及滬深300指數(shù)季度收盤價。各類機構(gòu)投資者的持股比例數(shù)據(jù)，計算方法為各自的持股市值與全部機構(gòu)投資者持倉總市值的比。與通常的研究一致，本文采用對數(shù)收益率，對HS300指數(shù)采用如下處理：
HS300=In（）×100=（InP-InP）×100 （1）
其中，HS300t為股指的對數(shù)收益率，而Pt與Pt-1分別為第t與第t-1日的HS300指數(shù)收盤價。
三、回歸模型的構(gòu)建及其估計結(jié)果
本文主要分析了機構(gòu)投資者投資行為對滬深股市收益的影響情況，通過觀察各類機構(gòu)投資者持股比例與滬深300指數(shù)收益率的散點圖后，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)機構(gòu)投資者持股比例對滬深300指數(shù)有顯著線性回歸趨勢，進(jìn)而對上滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)與機構(gòu)投資者的持股比例數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性檢驗（限于篇幅，此處略去散點圖與相關(guān)性分析）?？紤]到保險公司由于其資金來源以及營運模式的特殊性，對風(fēng)險控制要求極為嚴(yán)格，致力于長期投資、穩(wěn)定投資，其投資行為可能會對整體模型回歸結(jié)果造成誤差，所以實證研究中剔除保險機構(gòu)持股比例數(shù)據(jù)。綜上，建立如下回歸模型：
HS300=β0+β1INSTSIF+β2INSTQFII+β3INSTTC+β4INSTPOSF+β5INSTFC+β6INSTSSPF+β7INSTSC+β8INSTBANK+ε （2）
其中，被解釋變量HS300t為股指的對數(shù)收益率，而INSTsIF、INSTQFII、INSTTC、INSTpOSF、INSTFC、INSTsSPF、INSTSC、INSTBANK分別代表證券投資基金、QFII、信托機構(gòu)、陽光私募、財務(wù)公司、社?；?、券商、銀行的持股比例。利用Eviews9.0對公式（2）進(jìn)行回歸，得到3個主要模型的結(jié)果匯總于下表。
異質(zhì)機構(gòu)投資者持股比例對HS300股指收益的回歸結(jié)果表
注：表中系數(shù)是模型的回歸系數(shù)，括號內(nèi)是其相應(yīng)的t統(tǒng)計量值;另，***代表在1%顯著性水平下系數(shù)顯著，**代表在5%顯著性水平下系數(shù)顯著，*代表在10%顯著性水平下系數(shù)顯著。
回歸結(jié)果顯示，模型1中擬合優(yōu)度達(dá)到了71.06%，證明方程擬合較好，且明顯通過F檢驗，其中銀行、券商在1%的顯著性水平下顯著;財務(wù)公司、信托公司、陽社?；鹪?%的顯著性水平下顯著;而陽光私募、QFII、證券投資基金三類機構(gòu)投資者均通不過t檢驗，其p值分別為0.60、0.34、0.13，認(rèn)為某些機構(gòu)投資者持股比例之間存在嚴(yán)重的共線性，所以剔除變量陽光私募持股比例，繼續(xù)下一步回歸。模型2顯示擬合優(yōu)度幾乎沒有變化，F(xiàn)值增大，也明顯通過檢驗，發(fā)現(xiàn)剔除變量后可改善個別解釋變量的檢驗結(jié)果，但是QFII、證券投資金仍通不過t檢驗，其p值分別為0.36、0.13，其他變量則分別在1%、5%的顯著性水平下顯著，分析QFII與券商存在嚴(yán)重的線性關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.923，在1%的置信水平下顯著，認(rèn)為二者存在替代關(guān)系，所以繼續(xù)剔除變量QFII，再繼續(xù)尋找更有解釋力的模型。
模型3的擬合優(yōu)度為0.699、F值為11.20，明顯通過檢驗;更重要的是，模型3中所有系數(shù)均通過了t檢驗且方向符合理論預(yù)期，其中銀行持股比例、財務(wù)公司持股比例、券商持股比例、社?；鸪止杀壤膖統(tǒng)計量p值均在1%的顯著性水平下顯著，信托公司股比例的t統(tǒng)計量p值在5%的顯著性水平下顯著，證券投資基金持股比例的t統(tǒng)計量p值在10%的顯著性水平下顯著，認(rèn)為6個解釋變量對與該模型預(yù)測是有意義的，故最終得到模型為：
HS300=6.54+0.15INSTSIF+0.3INSTTC-0.34INSTFC-0.4INSTSSPF+0.35INSTSC-0.24INSTBANK （3）
四、經(jīng)濟(jì)含義分析與對現(xiàn)實的啟示
依據(jù)模型3的結(jié)果，最后選取了證券投資基金、券商、財務(wù)公司、社?；?、信托基金、銀行的持股比例，為統(tǒng)計意義上顯著影響股指收益率的解釋變量。其中，與滬深300指數(shù)收益正相關(guān)的是證券投資基金、信托公司、券商的持股比例，而與滬深300負(fù)相關(guān)的則為財務(wù)公司、社?；稹y行持股比例。
進(jìn)一步分析表明，券商、信托機構(gòu)持股比例對市場收益影響較大，而證券投資金對市場收益的影響較小。依公式（3），基金影響系數(shù)為0.15，即基金持股比例增加1%、可能拉動滬深300指數(shù)收益上漲0.15%;券商與信托機構(gòu)的影響系數(shù)，分別為0.35與0.3，說明二者持股比例上升對市場的影響甚至要強于基金。究其原因，證券投資基金資金來源穩(wěn)定、資金規(guī)模大，但需要以日為單位公布凈值，其操作透明度高、規(guī)范性較強，故難以獲取暴利，投資行為更為謹(jǐn)慎與保守。與基金不同，券商類機構(gòu)投資者有相當(dāng)大的投機性，習(xí)慣于在市場良好的情況下大幅增倉;信托機構(gòu)與券商類似，具有投資規(guī)模大、風(fēng)險性大的特點，所以二者持股比例對市場價格影響較大。
研究發(fā)現(xiàn)社保基金影響系數(shù)為-0.4，這意味著財務(wù)公司持股比例增加1%，同期股指收益會下降0.4%;財務(wù)公司與銀行的影響系數(shù)分別為-0.34、-0.24，對股指收益的影響也是負(fù)向。這種負(fù)相關(guān)的可能原因，主要在于這三類投資機構(gòu)的保守型投資風(fēng)格，大多只在市場下跌時加倉。社?；鸬馁Y金來源穩(wěn)定、資金量龐大，但有法律規(guī)定其投資股市資金不能超過40%、對風(fēng)險極其敏感，其投資風(fēng)格為長期、穩(wěn)定持股風(fēng)格;通常，社保只在有足夠安全邊際的情況下才會加倉，且對每只股票持股比例不高，以降低非系統(tǒng)風(fēng)險。對財務(wù)公司而言，作為大型公司的資金運作部門，主要投資目的是調(diào)劑資金短缺，所以其投資行為相對保守，主要投資對象是大盤藍(lán)籌股，特別注重投資風(fēng)險小、收益相對穩(wěn)定的金融產(chǎn)品，是典型的穩(wěn)健性機構(gòu)投資者。銀行持股，從行業(yè)特性上具有穩(wěn)定市場的職能，但相較于其他兩類機構(gòu)投資者對市場的影響系數(shù)稍小，主要由于政府政策上對銀行有一定限制、受到嚴(yán)格監(jiān)管，其規(guī)?；顿Y必須先要“規(guī)范化”。
綜合來看，機構(gòu)投資者對股票市場的影響確實呈“異質(zhì)性”特征，簡單將市場參與者分為機構(gòu)與散戶，將難以正確認(rèn)識市場。通過分析兩類機構(gòu)投資者的投資特點發(fā)現(xiàn)：基金、券商、信托，偏向投資于中短期能帶來高盈利的上市公司，投資行為更加注重盈利性，其增倉行為對市場價格有正向影響，其投資風(fēng)格為積極“主動買漲型”;相反，財務(wù)公司、社保、銀行屬于長期機構(gòu)投資者，偏向于穩(wěn)健投資，注重長期持有證券，以及注重風(fēng)險管理，往往偏好在市場下跌時進(jìn)行加倉，這三類機構(gòu)投資風(fēng)格更趨向于“消極買跌型”。
[參 考 文 獻(xiàn)]
[1]Chen， X.， Harford， J.，Li，K. Monitoring：Which Institutions Matter [J]. Journal of Financial Economics， 2007（86）：279-305
[2]蔣艷輝，唐家財，姚靠華.機構(gòu)投資者異質(zhì)性與上市公司R&D投入――來自A股市場高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)驗研究[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2014（31）：86-91
1.募集資金資格：一般意義上，具有募集資金資格的主體被認(rèn)為是基金管理人，在目前要求下必須在基金從業(yè)協(xié)會登記。但值得注意的是，《暫行辦法》中對私募證券投資基金管理人不做準(zhǔn)入門檻限制，只有當(dāng)規(guī)模達(dá)到一定程度才需要向自律組織登記的要求；另一方面未經(jīng)備案的私募基金僅不得以產(chǎn)品名義開立證券相關(guān)賬戶資格，而無其它限制。換言之，只要注意避免觸及“非法集資”等紅線，以投資公司，投資顧問或者合伙企業(yè)的方式均可以通過合理手段進(jìn)行合法證券投資而無需登記。在美國，其2010年版《私募基金投資顧問注冊法》也有當(dāng)委托客戶少于15人的經(jīng)紀(jì)人且不以“投資顧問”的名義出現(xiàn)在美國公眾面前的非美國顧問可免于注冊的相關(guān)規(guī)定。，可以推測之后的監(jiān)管將會遵循不支持亦不排斥高風(fēng)險偏好投資人的需求的原則，允許老練成熟的投資者在不影響公眾利益情況下入場并免受諸多限制。2.從業(yè)人員的認(rèn)定：在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會舉辦的《備案辦法》培訓(xùn)會上，私募部主任董煜韜表示將盡快推出私募從業(yè)人員資格考試（而在考試出臺前，從業(yè)人員需通過公募證券基金的資格考試，或具備三年以上的從事投資管理相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)驗）。專業(yè)資格認(rèn)證將對提升私募從業(yè)人員專業(yè)素質(zhì)，進(jìn)一步實現(xiàn)從業(yè)人員誠信體系建設(shè)。介于部分私募涉及對沖，期貨，創(chuàng)投等項目，后續(xù)出臺的私募從業(yè)人員考試極有可能是在通過公募證券基金考試基礎(chǔ)上對沖、期貨、股權(quán)類的知識有所要求。3.合格投資者的界定：雖然證監(jiān)會沒有明確有關(guān)規(guī)定，基金從業(yè)協(xié)會還是就“合格投資者”給出相關(guān)建議，希望私募基金管理人向符合以下條件的投資者募集資金：1.個人投資者的金融資產(chǎn)不低于500萬人民幣；2.機構(gòu)投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣；3.具備相應(yīng)的風(fēng)險識別及風(fēng)險承擔(dān)能力；4.投資于單只私募產(chǎn)品的資金不低于100萬元人民幣。此舉意在充分尊重市場放開監(jiān)管的思路下對中小投資者和抗風(fēng)險能力較差投資者進(jìn)行保護(hù)。
二、對私募生態(tài)圈的影響
1.基金管理人：在《備案辦法》正式實施后，獲得基金業(yè)協(xié)會公示的私募機構(gòu)可以直接作為基金管理人在期貨和證券市場開立賬戶，無需借助其他金融機構(gòu)的通道，由此帶來的通道成本降低顯而易見。同時，私募基金公司和投資者可以直接簽訂契約，并在契約中清晰界定產(chǎn)品的投資范圍，包括股指期貨以及未來可能出現(xiàn)的新型衍生產(chǎn)品，不再受如業(yè)務(wù)種類，杠桿等業(yè)務(wù)通道的監(jiān)管限制而帶來的限制。此外，投資者與私募基金公司直接建立契約關(guān)系意味著更廣泛的知情權(quán)，私募基金的投資運作將受到更多來自市場的監(jiān)督和約束。2.傳統(tǒng)通道提供商：此次私募業(yè)的陽光化必將帶來巨大的托管需求，對商業(yè)銀行來說，其已擁有的托管公募基金的完整模式可以直接應(yīng)用于陽光私募的產(chǎn)品。而對于看似被剝奪了通道利潤的信托、券商，則可以推廣涵蓋產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、份額登記、稅務(wù)優(yōu)化、融資融券、基金評級、證券配售、銷售推廣、產(chǎn)品清算的一站式金融平臺服務(wù)代替?zhèn)鹘y(tǒng)通道業(yè)務(wù)。私募獨立發(fā)行產(chǎn)品勢必伴隨著諸多參數(shù)的探討，而明細(xì)分工也是成熟市場的標(biāo)志之一，廣發(fā)證券利用自建托管平臺為基金給出出公允評級，招商證券和重陽投資的合作的實例已然證明了該模式的可行性。3.監(jiān)管環(huán)境：目前的金融機構(gòu)中，券商約1200家，公募約100家，而根據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計，截止2013年12月31日全國共發(fā)行6594只私募基金產(chǎn)品。面對顯著增長的被監(jiān)管市場的擴容，無論是著眼于現(xiàn)狀還是對未來發(fā)展的長遠(yuǎn)考慮，遵循行業(yè)自律、市場博弈精神下的適度監(jiān)管都是最適合這個市場的大環(huán)境。《備案辦法》規(guī)定，凡是私募基金當(dāng)事人可以自主決策且不會帶來風(fēng)險外溢的，都交給市場主體意識自治，風(fēng)險自擔(dān)；對基金投資策略、基金收益分配等不施加強制性要求。一直以來，效率和公平都是資本市場一對無法規(guī)避的矛盾，此次賦予基金充分的自由權(quán)，多次強調(diào)行業(yè)自律，是尊重市場自由、鼓勵市場創(chuàng)新的體現(xiàn)，也是走向成熟的基金業(yè)監(jiān)管體系的信號。
三、現(xiàn)有規(guī)則下的進(jìn)一步思考
1.差異化監(jiān)管的創(chuàng)新：美國的對沖基金在相同法律造成的監(jiān)管環(huán)境中可以通過豁免規(guī)避很多法律規(guī)制，只有“對于發(fā)型大規(guī)模對沖基金，因其實質(zhì)已經(jīng)影響公眾利益，需要進(jìn)行發(fā)行登記”相關(guān)條款；香港法律亦有“向公眾公開宣傳的集合投資計劃需要有關(guān)機構(gòu)批準(zhǔn)”，“對于非向公眾銷售的對沖基金，不受《對沖基金指引》制規(guī)，無需履行該法規(guī)定的信息披露義務(wù)”等規(guī)定。但豁免不等于不約束，美國要求私募基金管理人披露投資者身份，背景，除了必須向SEC（美國證券交易委員會）匯報外，還受到稅務(wù)部門，財務(wù)部，商品期貨交易委員會等相關(guān)法律約束以及報告義務(wù)，反洗錢業(yè)務(wù)，反欺詐業(yè)務(wù)和保護(hù)消費者隱私義務(wù)的約束。在我國，為降低因基金管理者與投資人和交易對手因為信息不對稱而出現(xiàn)權(quán)力越位甚至損害投資人利益的事件發(fā)生的概率，《備案辦法》在信息披露方面特別提到私募證券投資基金更新每月信息（公募則可以按季度更新）。但對不同受眾群以何種頻率何種內(nèi)容披露信息的問題，還需要進(jìn)一步創(chuàng)新。若能采取美國的分類監(jiān)管細(xì)則，同時結(jié)合香港《對沖基金指引》和《對沖基金匯報規(guī)定指引》對私募行業(yè)的披露信息要求，能夠更好結(jié)合現(xiàn)有國情，既達(dá)到了約束效果，又保護(hù)私募機構(gòu)投資策略的隱私性，不會讓私募機構(gòu)因為監(jiān)管而造成一定的業(yè)績壓力，不失為一種兩全之舉。2.行業(yè)生態(tài)結(jié)構(gòu)構(gòu)建尚需時日：目前國外私募的生態(tài)結(jié)構(gòu)下，會計師事務(wù)所對基金凈值進(jìn)行核算，律師事務(wù)所對業(yè)務(wù)進(jìn)行合規(guī)以及行政管理人審核。顯然，要建立一個穩(wěn)定的生態(tài)結(jié)構(gòu)，律師事務(wù)所、會計師事務(wù)作為廣大基金份額持有人“看門人”有著義不容辭的使命。因而《基金法》第107條對這兩類中級機構(gòu)的盡責(zé)要求必然僅僅是這個體系規(guī)范化的一個開端；同時以基金服務(wù)行業(yè)為代表的其他中介機構(gòu)也因其自然屬性，必然會在實踐中漸漸整合到整個體系中。
四、結(jié)語
基金行業(yè)大佬、博時基金總經(jīng)理肖風(fēng)在其公募基金從業(yè)生涯走過13個年頭后，決定要離開了。
7月29日，肖風(fēng)與媒體舉行了一場見面會，邀請函中提到，“鑒于近來媒體對博時基金肖風(fēng)總經(jīng)理的動向比較關(guān)注，甚至不斷有其辭職傳聞報道，為交流溝通相關(guān)情況，增進(jìn)媒體對博時運作的了解”。而令許多媒體意外的是，這場看似以辟謠為主題的見面會，卻最終證實了外界的傳言。
在會上，肖風(fēng)承認(rèn)他將離任總經(jīng)理一職，不過近期他將繼續(xù)留在博時基金，從7月28日起，在新任總經(jīng)理到崗前公司總經(jīng)理職務(wù)，今后將繼續(xù)擔(dān)任副董事長。
就在前一天，博時基金舉行了第五屆董事會2011年第一次會議，其間進(jìn)行了公司經(jīng)營管理班子的換屆選舉，肖風(fēng)申請退居二線，只擔(dān)任董事、副董事長，不再續(xù)任新一屆公司總經(jīng)理。
據(jù)業(yè)界揣測，與股東不和是肖風(fēng)離職的主要原因之一。
疑與大股東不和
肖風(fēng)，廣東人，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，1989年后曾先后在深圳康佳電子集團(tuán)股份有限公司、中國人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行工作，1993年進(jìn)入深圳市證券監(jiān)管辦公室工作，歷任副處長、處長、證管辦副主任。1998年4月起，肖風(fēng)負(fù)責(zé)籌建博時基金管理有限公司，任副董事長、總經(jīng)理。博時基金是中國內(nèi)地首批成立的五家基金管理公司之一。
2007年底，招商證券以63.2億元買入博時基金48%的股權(quán)，持股達(dá)73%，成為其第一大股東。目前，經(jīng)過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，招商證券、長城資產(chǎn)持股比例分別為49%、25%，另外還有5家小股東。如今，招商證券總經(jīng)理楊A(yù)任董事長，博時基金董事會的5個非獨董席位中，招商證券占據(jù)三席，處于絕對優(yōu)勢地位。
知情人士分析：“肖風(fēng)屬于典型的強勢硬漢做派，和大股東招商證券有些許的不愉快。而且博時近年來業(yè)績平平，并不具備明顯的大基金公司的能力，因此，股東對其并不滿意?！?/p>
此言讓人想到今年年初辭別公募基金的李全。李全和肖風(fēng)在業(yè)內(nèi)是一對黃金搭檔，他也一直是肖風(fēng)的左膀右臂。然而，去年李全參與了華安基金公司總經(jīng)理的公開海選。失意后的李全決絕地離開公募基金界，轉(zhuǎn)投新華資產(chǎn)管理公司任總裁。
一軍之帥堪為將。公募基金中真正赴一線帶兵打仗的就是基金經(jīng)理，然而，博時基金近年來卻屢次痛失愛將。一位位投研經(jīng)驗豐富、業(yè)績扎實的骨干人員陸續(xù)出走，或奔赴私募，或轉(zhuǎn)戰(zhàn)其他公募公司。
今年4月13日，博時基金公司公告，宣布數(shù)量組投資總監(jiān)、基金裕澤和博時特許價值的基金經(jīng)理陳亮辭任。不到半個月，博時基金再度發(fā)出公告，宣布博時超大盤ETF的基金經(jīng)理張曉軍離任。博時超大盤成立于去年年底，張曉軍擔(dān)任該基金的基金經(jīng)理尚不足半年。在短短的半月之內(nèi)，陳亮和張曉軍辭去了5只基金的基金經(jīng)理，博時基金出現(xiàn)了青黃不接的用人荒。
回憶2006年年底，、歸江、高陽、詹凌蔚、劉純亮等人陸續(xù)離開，該公司上演了骨干人員離職潮，這些老將的離去使得博時基金的投資實力大為削弱。曾經(jīng)帶領(lǐng)博時價值增長一舉奪冠，成為當(dāng)年業(yè)績最好的基金。歸江成為國泰基金的投資總監(jiān)后，國泰基金的整體業(yè)績出現(xiàn)了提升。
但肖風(fēng)否認(rèn)了與股東不和的說法，他稱，招商證券曾一直對他進(jìn)行挽留，否則去年他提出同時提拔5個副總經(jīng)理的建議也不會被采納。
去年8月，肖風(fēng)曾同時提拔了5位副總經(jīng)理，加上此前的副總經(jīng)理王德英，博時基金目前共有6位副總。一次提拔5位副總，這在業(yè)界并不多見，此次任命之后，6位副總的數(shù)量也明顯高于同等水平的基金公司。但這次提拔，遭致業(yè)界不少非議。有業(yè)內(nèi)人士分析，如果肖風(fēng)辭別博時，那么這5位新上任的副總經(jīng)理中很有可能會誕生肖風(fēng)的接班人。
大將掛冠而去，小將上陣補缺。據(jù)博時基金的公告，2011年5月4日，余洋離任博時精選股票證券投資基金的基金經(jīng)理，由共同管理基金的基金經(jīng)理馬樂接任。而馬樂是在2011年4月12日剛剛被提為博時精選股票證券投資基金的基金經(jīng)理，證券投資管理從業(yè)年限僅為5年。
同樣，周力于2011年7月15日離任，他管理的博時策略靈活配置混合型證券投資基金以及裕陽證券投資基金都已更換基金經(jīng)理，博時策略靈活配置混合型證券投資基金由王燕、張勇共同管理，裕陽證券投資基金由王燕單獨管理。而王燕是在2011年2月28日開始任裕陽證券投資基金的基金經(jīng)理的，其證券投資管理從業(yè)年限僅為7年。一位知情人士說：“眼下，博時人才隊伍青黃不接，每況愈下。”這樣的窘境可能會隨著肖風(fēng)離職愈演愈烈。
博時基金淪陷
近年來，博時基金在業(yè)績和規(guī)模增長上始終沒有讓股東滿意的“亮點”，且在肖風(fēng)離職傳聞最盛的2010年，該公司業(yè)績排名幾乎在行業(yè)中墊底。2010年，該公司旗下偏股型基金出現(xiàn)大幅虧損，虧損總額高達(dá)84.91億元，居全行業(yè)虧損第一。如此巨大的反差，使得不少博時基金持有人在該公司2011年一季度于北京召開的投資交流會上言辭激烈地進(jìn)行問責(zé)。
去年，基金市場走出了一波小牛行情，但博時基金整體表現(xiàn)依然暗淡，實現(xiàn)凈值翻倍的基金中并無博時的身影。博時基金陣營中，表現(xiàn)最好的為被動投資的指數(shù)型基金，實現(xiàn)了88.61%的凈值收益率，而主動投資的偏股型基金中，沒有一只收益在80%以上。
今年以來，博時基金的業(yè)績表現(xiàn)更是讓市場人士大跌眼鏡。截至6月2日，博時旗下基金集體淪陷，更有基金的凈值跌幅在20%以上，指數(shù)型基金的跌幅則直逼30%。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，成立于2005年年初的博時主題行業(yè)今年以來凈值已經(jīng)縮水了23.62%，去年年底成立的博時超大盤 ETF的凈值更是急轉(zhuǎn)直下近30%。
博時旗下基金的集體淪陷與看錯市場、踏錯節(jié)拍不無關(guān)系。去年年底，博時基金一直“呼吁”風(fēng)格轉(zhuǎn)換，旗下紛紛加倉大盤藍(lán)籌，然后一季度中小盤個股節(jié)節(jié)高升，博時基金大肆重倉的大盤藍(lán)籌時運不濟(jì)，直至紅5月結(jié)束，金融股、汽車股、地產(chǎn)股等股票的一路下跌殺得博時基金措手不及。
事實上，業(yè)績的下降背后折射出投研能力的欠缺。投研骨干紛紛出走，現(xiàn)任基金經(jīng)理們整體呈現(xiàn)出年輕化，實戰(zhàn)操盤經(jīng)驗不足。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，為博時旗下千億資金“保駕護(hù)航”的研究隊伍只有大約40人。而據(jù)本刊記者了解，華夏基金的研究人員多達(dá)百人，和博時基金規(guī)模相當(dāng)?shù)哪戏交鸬难芯咳藛T也有80多人。
公募基金行業(yè)之惑
隨著肖風(fēng)的離職，基金業(yè)內(nèi)在位超過10年的總經(jīng)理只?！袄鲜摇被鸸局械娜A夏基金范勇宏及南方基金高良玉，以及同屬行業(yè)巨頭的嘉實基金趙學(xué)軍和易方達(dá)基金葉俊英。
在基金行業(yè)內(nèi)，個人職位的上升空間和股權(quán)激勵的問題由來已久，在此之前，并沒有如此多的基金公司總經(jīng)理離職。越來越讓人看不清方向的行業(yè)現(xiàn)狀，或是如此多的大佬集中離開行業(yè)的另一個主要原因。
盡管許多新老基金公司的總經(jīng)理在面對媒體時集體表現(xiàn)出對資產(chǎn)管理行業(yè)的看好，但依舊無法改變當(dāng)前的一個事實：公募基金行業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模連續(xù)數(shù)年下滑，在市場中的話語權(quán)也逐漸式微。銀行等渠道的收費逐漸上升，各家基金公司不斷擴大投研等團(tuán)隊的規(guī)模，各項成本也在逐漸攀升……
更重要的則是對基金行業(yè)發(fā)展方向的一種困惑。
監(jiān)管層降低基金行業(yè)的門檻，對行業(yè)內(nèi)各項業(yè)務(wù)的束縛也在逐漸減少，譬如，基金的審批通道越來越多，對基金公司開展專戶等業(yè)務(wù)也給予了很多支持，同時試圖放開大量渠道促進(jìn)銷售。在這種監(jiān)管環(huán)境下，公募基金逐漸成為一個各種業(yè)務(wù)都能做，卻找不到特色的行業(yè)。
有在職的公募基金人員認(rèn)為，公募基金的光環(huán)已經(jīng)褪去，基金行業(yè)對高級管理人才的吸引力，正在逐漸減弱。與公募基金的冷清和邊緣化相比，私募股權(quán)基金（PE）投資熱度不斷上升。在很多基金人士看來，二級市場的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一級市場。“一個顯著的趨勢是：公募基金經(jīng)理去私募基金，因為他們會炒股票；基金公司高管去PE，因為他們有關(guān)系。”
在眾祿基金研究中心研究員韋恩源看來，整個基金行業(yè)經(jīng)過這十幾年的發(fā)展，遭遇了行業(yè)瓶頸，公司規(guī)模、發(fā)展空間受到限制，經(jīng)營上難以取得突破。未來五年，除了銀行信貸和IPO以外，股權(quán)投資基金將成為中國第三大融資方式，個人投資者不斷增加和保險、銀行等機構(gòu)的進(jìn)入則為未來PE的發(fā)展提供無限的動力和發(fā)展空間，他預(yù)期未來五年中國PE規(guī)模將上升至萬億?！斑@對基金公司高管來說，相對公募基金，PE更具吸引力。”韋恩源說。