時間：2023-06-09 10:02:09
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【關鍵詞】貨幣基金績效 風險調整收益指標 加權投資組合
一、風險調整收益指標相關理論
目前公認的三大風險調整收益指標陸續被提出。Treynor（1965）提出了特雷諾指標，提倡用單位系統風險的超額收益來評價基金績效；Sharpe（1966）提出了夏普指標，旨在用單位標準差作為衡量超額收益率的指標；Jensen（1968）提出用資本市場線預期值和實際收益之間的偏差來評估基金業績，后被稱作詹森指數。
本文將在三大風險調整收益指標的基礎上，對三大風險調整收益指標公式及運用手法進行分步和結合，提出風險調整收益綜合指標，進行對貨幣市場基金績效進行實證研究。
二、研究思路
為數據數量的充分性，我們選擇了中國2007年前成立的貨幣市場基金（共計44只）自2007年1季度至2012年4季度的季度收益率作為本次實證研究的樣本。同時，我們選擇了1年期定期儲蓄存款利率作為無風險利率。最后，選擇SHIBOR作為貨幣市場基準組合收益率。而后進行加權投資組合構造，并以2013年1季度至2014年1季度的季度收益率作為觀察期，觀察組合表現。
本文在根據風險調整收益指標對貨幣基金進行甄選后，在構造組合時，采取加權形式對于資產組合進行構造。即對于貨幣市場基金進行組合投資，并且在構造組合時，根據指標的“看好”程度賦予單個基金不同權重，越看好的基金權數越重。權數的具體公式為。
本文中相關數值表示如下：表示有關貨幣基金的指標；"表示市場基準組合的指標；表示無風險利率；表示樣本期，表示觀察期；表示貨幣基金在時期的年化收益率（基金凈值增長率）；表示貨幣基金收益率和市場基準組合收益率的貝塔值；表示貨幣基金的特雷諾指標；表示貨幣基金的夏普指標；表示貨幣基金的詹森指標；表示加權投資組合權數的轉置矩陣，=，其中n為甄選出的基金數量。
三、研究結果
根據研究思路，甄選出前10名基金的相關指標、組合權數和觀察期內組合收益情況歸納如下表：
四、研究結論和評價
從研究結果中，我們可以得出以下結論：
（1）根據研究原理所構造的加權投資組合和平均投資組合的收益率，都高于一年期無風險利率，符合風險溢價原理。
（2）對于甄選出來的基金，加權投資組合的收益高于平均投資組合的收益，說明，使用風險調整收益指標并進行加權投資的效果，優于僅使用指標甄選進行無差異平均投資的效果。
（3）和研究前預期不同，兩種投資組合方式的收益都低于一年期SHIBOR利率，表明研究所使用的基金甄選指標和投資方法的獲利低于市場平均獲利水平，對此研究小組表示值得在未來繼續深入研究。
日本、臺灣等亞洲投資人把越南視為最想投資的新興市場，名列日本提出［后BRIC］全球經濟發展潛力VISTA之首的國家，越南證券投資基金對投資者和越南金融的發展都至關重要。自從1868年世界上第一只封閉式基金在倫敦股票交易所面世，基金業一直在不斷發展壯大。中國大陸基金業的真正起步是從1991年開始，到2010年獲得了迅猛的發展。相對中國，越南證券業起步相對較晚。越南第一家證券交易中心———胡志明證券交易中心（主板，簡稱HOSE）于2000年7月28日開業，2005年3月8日成立第二間交易中心———河內證券交易中心。胡志明市證劵交易中心起核心作用，河內證劵交易中心僅提供場外交易服務。在2000年到2004年越南證劵市場成長速度緩慢，截止至2010年6月30日，越南證券市場共有上市公司247家、58種債券、4家基金，已成為一直重要的金融力量支持越南的經濟發展。但作為證券市場不可或缺的重要組成部分的證券投資基金業卻發展緩慢，機構投資者的培育已成為制約越南證券市場發展的重要束縛。關于證券投資基金業發展的研究，西方國家已有較多成果，觀點紛呈。中國證券投資基金業發展盡管較晚，但發展迅速，且對于中國證券投資基金發展的研究亦是成果豐碩。本文借鑒中、英、美三國的研究成果和證券投資基金發展經驗，從考察越南證券投資基金現狀入手，分析存在的問題，進而提出加快越南證券投資基金健康發展的建議。
二、越南證券投資基金現狀考察
越南證券投資基金成立于2004年，由VIETFUND越南證券投資基金聯營管理公司管理。這是一家集SACOMBANK銀行51%資金及DRAGONCAPITAL國外投資基金49%資金的聯營公司。VFMVF1是越南第一個獲得發行的基金及在越南證券市場上市的基金。各項活動包括投資于未上市，已上市的股票及債券，其中投資股票比重占基金總價值逾80%。獲得VF1投資的公司屬于眾多不同領域的公司，其中銀行財政領域占最大比重（2006年是25%）。越南證券市場可觀發展前景將為基金在未來時間里的活動帶來好的展望。盡管目前越南有匯率變動、通貨膨脹和利息不穩定等困難，但許多投資基金對越南證券市場仍持樂觀態度，相信宏觀經濟將逐步穩定，使證券市場持續增長，2010年末越南政府對市場透明、完善法律法規框架、允許增加新產品及抵制操縱市場等方面所制定的政策和措施進行了完善，外國投資資金呈增長回升的跡象、商品質量得到提高以及國內消費需求繼續增加等因素將為證券市場可持續發展創造新動力，這些都增加了投資者對市場的信心。許多投資公司的高層對越南證券市場的上升勢頭表示贊許，并提出本公司今后的發展計劃。越南相當部分的證券投資基金投資名錄主要是大型公司的股票和政府的債券、上市公司、即將上市的公司和具有專業性的管理干部隊伍、增長贏利能力及高利潤等條件的股份化國營企業。該基金集中投資于消費類行業、食品行業、軟件和財政服務等。也有本地的證券投資基金投資于藍籌股票和有實力的中小企業、酒店、度假勝地、高爾夫球場和高級公寓等。
三、國外證券投資基金業發展的考察與啟示
（一）證券投資基金業對比研究———以中國、美國、英國為例中國從2001年推出了第一只開放式證券投資基金-華安創新，自此之后相繼又推出了貨幣型基金、股債平衡性基金、純債型基金、指數型基金等等基金。從中、美、英三國基金業的發展情況看，中國基金業所占股票市場的比重已略微超過英國，但還遠遠不及美國。考慮到英國股票市場的投資者主要為機構投資者，對證券投資基金的需求并不旺盛。而中國股票市場的投資者主要為中小投資者，對基金這種專家理財、分散化投資的需求強于英國，甚至也強于美國，那么可以說中國的基金業還有很大的發展空間。英、美兩國證券投資基金的主要品種是開放式基金。這主要是因為開放式基金相對于封閉式基金在解決委托問題上有它獨特的優勢：開放式基金的隨時贖回機制相當于給股東提供了一個部分清算基金的機制，這種機制同時能夠提高基金管理者的管理績效，否則，他們所管理的基金將面臨大量贖回風險。而中國的基金業目前主要還以封閉式基金為主，這與英、美兩國的情況不同。可以預見，公司治理機制更優的開放式基金將成為以后基金業發展的主流。英國的公司較少投資于債券市場，而美國基金所管理的資產大約有43%投資于債券。中國有債券型基金、股票、債券復合型基金，但以股票投資為主。由于債券型基金收益穩定，風險較小，比較適合厭惡風險型的中小投資者，尤其在熊市中相對股票基金來說更具優勢，中國債券型基金的發展空間很大。從基金結構上說，美國的證券投資基金均是公司型基金；英國的開放式基金有2/3強是契約型基金，少于1/3是公司型基金。英國的封閉式基金均是公司型基金。英、美兩國證券投資基金多采用公司型的理由在于公司型基金的治理結構優于契約型基金。契約型基金的管理者比較容易出現內部人控制現象，從而背離所有者利益。而公司型基金的管理者受公司董事會雇用，公司董事會可以監督甚至撤換基金管理人，這樣，可較好地解決證券投資基金的所有權與控制權分離問題。中國的證券投資基金都是契約型基金，中國的情況與國際主流模式是相違背的，這固然與中國的證券投資基金還處于發展的初級階段有關。
（二）中、美、英三國證券投資基金的稅收證券投資基金稅收問題主要是基金財產發生的投資收益的征稅關系，基金投資的特性決定了無論是公司型還是契約型均不適用對一般公司或信托財產的納稅原則。基金經理公司是收益創造者，投資者是受益人，基金資產是收益來源。如對基金管理公司與投資人分別征稅，會形成重復征稅。目前各國普遍采用“實質所得者征稅”的原則，也就是基金的收益只是由經理人創造并由保管人控制，最終收益是按比例分配給投資者，因此實質所得者應在取得基金收益后按照所得交納所得稅，基金管理公司與保管人對基金收益則不負擔稅收，避免了重復征稅，同時鼓勵了證券投資基金的發展。在中國稅法體系下，證券投資基金共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股利收益在上市公司分配股利時已代扣20%所得稅，資本利得收益免稅。證券投資基金必須將資本利得收益和股利收益總和的90%分配給股東。證券投資基金通常每年分配一次收益。在美國稅法體系下，證券投資基金如果要免除公司稅，每年必須把已實現資本利得的90%分配給股東，證券投資基金必須把全部股利收益分配給股東。證券投資基金總共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股東的收益將按照這兩種形式來征稅：資本利得收益被征資本利得稅，股利收益被征一般所得稅。證券投資基金通常每半年或每季度分配一次收益。在英國稅法體系下，證券投資基金不允許向股東分配資本利得，所有資本利得必須用于再投資。1977年資本利得稅降低到10%，1980年起，不再對證券投資基金征收資本利得稅。證券投資基金必須把股利收益的85%以上分配給股東，不允許通過售出所持有股票的方式來提高可分配收益。
（三）中、美、英三國證券投資基金的股東結構中國證券投資基金在1999年10月之前主要由個人投資者持有，1999年10月允許保險資金購買，機構投資者所占比例逐步上升，從中國股市投資者結構構成看，個人投資者占絕大多數。但個人投資者購買基金的比例卻不高。原因是中國投資者的基金投資意識比較淡薄。美國證券投資基金的股東主要是個人投資者，英國的證券投資基金約有2/3由機構投資者持有。
（四）中、美、英三國證券投資基金費用與基金有關的費用包括買賣基金的費用和基金運營費用兩部分，買賣封閉式基金的費用和買賣普通股票的費用是一樣的。在美國和英國，基金的這兩部分費用加起來通常不到基金資產凈值的4%。在英、美兩國，費用是可以協商的，買入量大費率就比較低。英、美兩國買賣封閉式基金的傭金通常在0%-4%之間，平均約為2%.這個數字看起來比較大，但傭金包括了咨詢費，就是說經紀人會給投資者提供很多的投資咨詢服務。網上交易等模式可以節省交易傭金。封閉式基金的運營費通常在0.25%-1%之間，部分封閉式基金的運營費用甚至低至0.15%。大部分的基金運營費率都是隨著規模的擴大而降低，這體現了基金的規模效應。買賣開放式基金的費用是申購費和贖回費。在英國，申購費通常為4%-5%，贖回都免費。而基金管理費通常在0.75%-1.5%之間。在美國，約有1/3的基金免申購費，另有2/3的基金收申購費。在收申購費的基金中，約有2/3是在初次購買是收取申購費，叫前端申購費，這個費率在1997年平均是2.3%.而其余收取申購費的基金是在贖回時收取，叫后端申購費。若持有超過一定期限，后端申購費可以免除。大多數的基金并不收取贖回費。開放式基金的運營費通常在0.5%-1.5%之間，1997年，美國開放式基金的運營費平均0.88%.大的開放式基金的運營費率通常比較低，這反映了基金的規模效應。中國買賣封閉式基金的傭金為0.25%，買賣開放式基金的費用約為2.5%.基金管理費用通常為基金資產凈值的1.5%，另外還需要付0.25%的基金托管費。所以中國基金的運營費用合計約為1.75%。從中、美、英三國基金費用比較看，中國買賣基金的費用和英、美兩國相當，但中國基金的運營費用高于英、美兩國，顯示中國基金的運營費用還有調低的空間。
（五）中、美、英三國封閉式基金折價封閉式基金價格通常不會恰恰是它的資產凈值，基金通常以折價或溢價交易。所以投資者有兩種可能收益或損失：一種是基金資產凈值的增長或降低；另一種是基金折價的縮小或放大。在英國和美國，封閉式基金的折價反映了投資者對基金的偏好。在英國，上世紀60年代，平均折價約在10%左右。在70年代，折價高達50%，80年代基金折價降低，到90年代初期，基金的折價約只有5%，然而，在2001年年初，基金的折價約在10%左右。美國的情況大致和英國類似，在基金剛開始出現時，封閉式基金平均折價約為20%，后來基金折價慢慢降低，到目前為止，基金折價約為5%。中國的封閉式基金上市始于1998年4月，從1998年4月到1999年11月，基金以溢價大約為5%，從1999年11月以后到2000年6月，基金以折價約15%交易，然后基金的折價回落至10%一直至今。從中國封閉式基金的折價看，中國封閉式基金折價幅度與英、美兩國的封閉式基金折價幅度相當，體現了投資者整體對封閉式基金不看好。這也從另一個側面說明中國應象英、美兩國一樣，大力發展開放式證券投資基金。從中、美、英三國證券投資基金業橫向比較，中國證券投資基金業雖然起步比較晚，但發展速度很快。證券投資基金資產的總體規模占證券市場流通市值的比重已超過英國，但與美國的證券投資基金業比較，無論證券投資基金的絕對規模還是相對于證券市場流通市值的規模，都還有很大差距，顯示了中國證券投資基金還有很大發展空間。從證券投資基金的組織結構看，中國證券投資基金都是契約型基金，而英、美兩國的證券投資基金主要以公司型基金為主。鑒于公司型基金在治理結構上的優越性，中國在未來應大力發展公司型基金。從證券投資基金的交易方式看，中國證券投資基金都是封閉式基金為主，而英、美兩國的基金主要以開放式基金為主。由于開放式基金相對于封閉式基金在解決委托問題上具有獨到的優勢，中國的未來應大力發展開放式基金。中國債券型基金在基金業中的比重遠遠不及美國的債券型基金在基金業的比重，顯示在中國債券型基金還有長足的發展空間。基金費用方面的比較研究看，中國證券投資基金買賣的費用與英、美兩國相當，但中國的基金運營費用高于英、美兩國，顯示中國基金的運營費用還有調低空間。中、美、英三國在基金稅收、股東結構、封閉式基金折價方面表現出了相似的地方，顯示了基金業的共同特征。
四、越南證券投資基金業發展的政策建議
（一）降低基金市場準入標準越南當前投資基金市場的成熟程度不夠，投資者的風險意識不強，對基金的市場準入實施嚴格的審批制是一種必然的選擇，在實踐中也被證明是一種適當的選擇。但高效、市場化的注冊制，降低發起人的資格認定標準，降低基金的市場準入限制，應成為越南基金準入的發展方向。控制投資發起人范圍，抬高基金公司的資本進入門檻等不排除其在當前誠信度不高、法制觀念不強的社會環境下的積極意義，但仍能反映基金業目前一個突出的問題，即基金業的市場化程度不高，行業競爭不充分，阻礙了行業進步，制約了基金管理水平的提高和基金產品的創新步伐。
（二）加強誠信，加大基金行業的違約成本與法律相比，信譽機制是一種成本更低的機制。特別是在許多情況下，法律無能為力時，只有信譽能起作用。如果說法律是市場經濟的一雙有形的眼，信譽則是一雙隱性的眼。投資基金要發展，就要求建立基金業良好的信譽。在降低基金業的市場進入標準，使眾多投資基金和基金管理人進入市場參與競爭的同時，除了法律制度的約束和管制外，信譽的作用致關重要，它能夠增強基金業的自律。同時，需要加大對違規行為的處罰力度，包括對基金管理人在經濟方面的處罰、行業的禁入，以及對經理人行業禁入的處罰。嚴厲的懲罰措施，有利于基金行業的規范運作，逐步樹立自身的誠信品牌，并最終增強投資者的信心，推動基金行業的發展。
摘 要 隨著我國資本市場及金融改革的不斷發展以及證券投資基金在經濟發展和廣大投資者投資中起著越來越重要的作用，筆者認為，理清證券投資基金的運作方式，對于投資者投資和金融市場發展意義重大。
關鍵詞 證券投資基金 基金發行 上市交易 申購和贖回 收益分配變更終止
證券投資基金是投資基金的一種主要類型，是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。證券投資基金與股票、債券相比，既有區別又有聯系。投資者地位不同：股票投資者是公司的股東，對公司有決策權；債券持有人是債券發行人的的債券人，享有到期收回本息的權利；基金單位持有人是基金的受益人，體現的是信托關系。風險風險程度不同：股票的風險一搬大于基金，基金的風險一搬大于債券。收益情況不同：基金和股票的收益是不確定的，而債券的收益情況是確定的。投資方式不同：證券投資基金是一種間接地投資方式，基金的投資者不能直接參與有價證券的買賣活動，不再直接承擔投資風險，而是由專家負責投資方向的確定、投資對象的選擇。價格取向不同：基金的價格主要取決于資產凈值；而債券價格受利率影響，股票價格受供求關系影響。聯系：基金、股票、債券都是有價證券，他們的投資都是證券投資；基金份額的劃分類似于股票；股票、證券也是證券投資基金的投資對象。證券投資基金的類型：開放式基金、封閉式基金、契約型基金、公司型基金、股票基金、債券基金、貨幣市場基金、指數基金、國際基金、對沖基金、ETFs交易型開放式指數基金、LOF交易所上市開放式基金。
一、關于證券投資基金管理人設立
設立基金管理公司必須符合以下條件：（1）有符合《證券投資基金法》和《公司法》規定的章程。（2）注冊資本不低于1億元人民幣并且必須為實繳貨幣資本。（3）主要股東具有從事證券經營、證券投資咨詢、信托資產管理或者其他金融資產管理的優秀的經營業績和很好的社會信譽，最近三年沒有違法記錄，注冊資本不低于3億元人民幣。（4）有符合要求的營業場所、安全防范設施和與基金管理有關的其他設施。（5）取得基金從業資格的人員達到法定人數。（6）有完善的內部稽核監控制度和風險控制制度。（7）法律、行政法規規定的和經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。
二、證券投資基金的發行
基金的發行是指將基金券或受益憑證向投資者銷售的行為，是投資基金運作過程中的一個基本環節。基金的發行包括確定發行對象、發行日期、銷售形式、發行價格、發行數額、發行地點。
（一）封閉式基金的發行
1.按照發行方式和發行范圍的不同，封閉式基金的發行方式可以分為公募和私募兩種形式。公募是指以公開的形式向廣大的社會公眾發行基金的方式，發行的對象包括個人投資者和機構投資者。私募發行是指基金發起人面向少數特定的投資者發行基金的的方式。
2.封閉式基金的發行費用，上網定價發行手續費由上海證券交易所、深圳證券交易所按實際認購基金成交金額的1%收取。
3.我國封閉式基金的募集期限為6個月，其計算起始日為該基金批準成立之日。封閉式基金自批準之日起6個月內募集的資金超過該基金批準規模80%的該基金可以成立。
（二）開放式基金的發行
1.開放式基金的發行有代銷網點柜臺發行和網上發行兩種途徑。代銷網點柜臺發行是指投資者通過代銷機構購買基金單位。網上發行包括銀行網上發行、基金公司網上發行、證券公司網上發行和證券公司網上交易系統。
2.按照投資者支付時間的不同，發行費用分為前端費用、后端費用和或有遞延銷售費用。
3.在發行期限內，符合下列條件的，開放式基金方可成立：（1）在設立募集期限內，凈銷售額超過2億元人民幣。（2）在期限內，最低認購戶數達到100人。（3）自募集期限屆滿之日起10日內聘請法定驗資機構驗資。不符合上述條件，該基金不能成立。
三、證券投資基金的上市交易
（一）封閉式證券投資基金成功發行并完成資金募集后，經國務院證券監督管理機構核準，即可宣告成立并上市交易。封閉式基金分額上市交易的條件：符合基金法規定；基金合同期限為5年以上；基金募集金額不低于2億元人民幣；基金份額持有人不少于1000人；基金份額上市交易規定的其他條件。
（二）開放式基金的的交易行為分為五種：認購、申購、贖回、轉換和變更。申購和贖回是最基本的交易行為。我國《證券投資基金法》規定，開放式基金1周至少要有一天為開放日。
四、證券投資基金的收益、分配、變更和終止
1.基金收益的來源包括股利收入，利息收入，資本利得，資本增值和其他收入。
2.基金收益的分配是指對基金凈收益的分配即扣除各種基金費用后的余額。我國證券法規定，基金收益分配比例不得低于基金凈收益的90%，在分配時間上，基金每年應至少分配一次。
3.基金的變更是指基金在運作過程中，基金當事人依據有關法律和基金公司章程或信托契約的規定，在履行規定的審批手續之后，對基金各當事人影響重大的基本事項更改的行為。
4.基金的終止是指基金在符合一定的條件下，基金當事人依據有關法律和基金公司章程或信托契約的規定，辦理基金的清算、解決當事人的債權債務關系及基金持有人的資產分配，終止基金運作的行為。
參考文獻：
摘 要：我國證券近年來得到了不斷的發展和擴大，已經成為機構投資者中的一支重要的力量。在開放式基金與封閉式基金之間，選擇何種投資策略能夠更好的規避風險，以及各種投資策略的績效如何等問題逐漸引起了投資者和理論界的關注。本文先對題干中的兩種基金特性進行對比，然后對基金有關未來的發展提出了若干可行性建議。
關鍵詞：開放式基金；封閉式基金；投資價值；后金融危機
一、我國證券基金發展狀況和背景
著中國證券市場的不斷成長，證券投資基金迅速發展基金，且規模不斷膨脹，品種日益豐富，成為機構投資者中的一支重要角色。
大量學者隨之在該領域進行了積極的研究。然而，國內外對于開放式基金與封閉式基金的價值研究，定性研究是主導，定量研究卻乏善可陳，并且大部分研究方向和思維均是兩種基金的某一種而著重展開，缺乏統籌分析和對比解刨。同時，由于我國的證券投資基金起步較晚，發展時間也就十年左右。因此相關研究還不夠豐富和透徹。
二、開放式基金與封閉式基金的特點比較
開放式基金月封閉式基金由于設立時的規則以及收益方式存在差異，所以具有各自的特點，簡要歸納起來有以下三點不同。
1.基金期限不同。封閉式基金通之后以謂之“封閉”，往往意味時間固定。通常在6年及以上。另外，封閉式基金在到期時，基金持有人既可以讓公司按持有份額來清算，也能讓基金公司將其轉變為另一種性質基金。
2.影響基金價格的主要因素不同。無論封閉式基金或開放式基金，基金單位資產凈值是形成或決定基金價格的基礎。然而，雖然兩種基金的初次發行價格十分相似，即用面值乘以一定的百分系數，可是之后的價格成交規則大相徑庭。
3.內部投資方略不同。對封閉式基金而言，其總的份額是固定不變的，也就是資本恒定。這意味著基金管理者可以按自身的需要進行長遠的規劃和投資，而不用背負被抽資的壓力。相反，開放式基金則有此顧慮，他們在研規相關策略的同時，要考慮基金規模的縮水。
從上可以看出，兩種基金模式各有利弊，下面我們將對兩種基金的價值作一些對比，而相關數據的來源，我們考慮選用了后金融危機時段下的我國證券投資基金的市場表現狀況。
三、開放式基金與封閉式基金投資價值的比較
（一）關于成本的考慮和比較
其實，基金的投資成本主要涵括兩個方面，一是交易場所不同導致的差異，另外則是單位買賣價格的不同。對于封閉式基金而言，其交易場所自能是證券市場，如此單一的交易場所決定了，其價格在很大程度上決定于供給和需求。相比較而言，開放式基金的表現價格，更多依賴于其代表基金的的資產凈值。
為了使我們的研究更具有實際意義，也為了增強可行性。我們下面的具體操作中，有目的的忽略了投資成本因素，因為影響它的方面太多，難以可靠計量。相反，我們立足于能準確得到并且便于計量的基金內在價值。
（二）兩種基金的投資收益對比
在這里，我選取了2012年和2013年的開放式基金和封閉式基金的每周凈值作為研究對象，開放式基金的數目繁多，而封閉式基金是一種只減不增的局面，因此，選取了所有的封閉式基金和30只規模較大，代表性較好的開放式基金。
表一 12、13年開放式基金與封閉式基金每周收益率的對比平均值
通過上表我們可以看到，在2012年期間，開放式基金的收益率的各項指標均高于封閉式基金，在2013年的時間內，隨著經濟的不斷發展，封閉式基金的表現則更強勁一些。而對于整個觀察期內，開放式基金的收益率略好于封閉式基金的收益率，這表明在長期股市處于熊市行情里，開放式基金凈資產增長率略高于封閉式基金。
四、開放式基金與封閉式基金投資風險的比較
在本文的研究過程中，由于將封閉式基金和開放式基金放在一起進行相互比較，所以對于基金市場投資風險的計量我們選擇用年變化浮動波動率來反映。
表二：兩種基金相關風險系數的對比
上面的表格說明，在變化浮動率方面，開放式基金對兄弟基金的表現要大的多。當然，變化浮動率大意為著風險值高，而較高的風險背后，當然也蘊藏了更大的收益和更高的虧損。而表格中的變化浮動的不同自然主要來源于其內在性質的不同，即是否能夠贖回。而我們通過對比得出的結論也應運而生：開放式基金的風險性要大于封閉式基金。
五、對后金融危機背景下我國基金的展望和建議
首先，強化監管，加速立法。所謂后發先至，我們可以借鑒國外的教訓，結合國情，不斷摸索適合我們實際情況的新路子，避免不必要的彎路。在立法和監管方面，是存在很多成功的例子供我們思考和吸收的。
提高上市公司質量。改善證券市場最基本投資對象以上市公司的整體質量，是為了我國的證券投資基金市場的健康發展提供基本保障。
大力推進股指期貨市場發展。作為期貨交易發展而生的的新類型，我們早已進行推出并且切實運行。也這意味著我們具備了相關交易的基礎設施和條件，同時對于基金行業的發展無疑是一陣令人振奮的東風。
參考文獻
[1] 李翔、林樹、陳浩：《為什么基金投資收益與基金規模負相關——一個新的理論解釋》，《學海》2009年第2期。
獻程度。本文根據我國證券投資基金發展的實際情況,通過建立面板數據模型,
對我國證券投資基金資產配置效率進行實證研究,發現政策性資產配置在時間序列上對同一
基金的業績起著重要作用,基金積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業績差異貢獻程
度的關系不明顯。
關健詞證券投資基金資產配置效率面板數據
一、引言
證券投資基金資產配置,是指基金管理人決定如何在可投資的資產類型股票、債券
和現金等之間分配資金的過程。資產配置策略依據投資政策指導思想的不同分為戰略
性資產配置策略,簡稱為與戰術性資產配置策略
,簡稱為兩種。戰略性資產配置策略是指基金為了實現長期投資目
標而決定在不同資產類別之間進行配置的投資政策,它是基金管理公司投資決策委員會
的核心任務,又稱為政策性資產配置。戰術性資產配置策略是投
資者充分抓住由于宏觀和微觀經濟層面的變化而導致金融資產的市場價格偏離其內在
價值的市場機會,通過選時主動地調高或者降低不同資產類別的配置比
例,其效果也稱為“選時效應’,。①證券投資基金資產配置效率研究,旨在度量資產配置對證券投資基金業績的貢獻程
度,它有助于基金管理者深人了解資產配置對于同一只基金在時間序列上業績變化的貢
獻程度,有助于深人了解不同基金之間業績差異的根本原因,有助于基金管理者根據各
自的特點構建投資管理體系和研究開發不同類型的金融創新產品。本文在對國外證券
投資基金資產配置效率分析方法進行文獻綜述的基礎上,結合我國證券投資基金發展的
實際情況,通過建立面板數據模型,對我國證券投資基金資產配置效率進行
實證研究。
二、文獻綜述
國外學者有關證券投資基金資產配置效率的研究,最早形成體系的是,
和,簡稱,他們論證了政策性資產配置對于基金業績在時間序列上
變動的貢獻程度為,遠遠超過“市場選時”及“證券選擇”對基金業績的貢獻程度,
由此認為政策性資產配置是決定基金業績最重要的因素①。,和
,簡稱,采用一年家大型養老基金季度收益率和資產配置
比例的數據,重新驗證了文章的研究結論—政策性資產配置對于基金業績
在時間序列上變動的貢獻程度為,政策性資產配置是決定基金業績最重要的
因素②。
國外學者在證券投資基金資產配置的效率分析方面,最著名的研究成果是由
和簡稱《〕年提出的,他們認為和的研究雖然
解釋了政策性資產配置對于同一基金在時間序列上業績變化的貢獻程度,卻存在以下兩
個方面的缺陷一是和并沒有解釋政策性資產配置對于不同基金之間的業績
差異的貢獻程度二是和并沒有解釋基金收益水平有多大比例歸因于資產配
置政策的收益水平。《通過研究得到以下結論第一,基于政策性資產配置對共
同基金和養老基金的貢獻程度的中位數分別為和,認為政策性資產配置對
于基金業績在時間序列上變動的貢獻程度大約為。第二,在基金業績橫截面貢獻程
度的研究方面,對養老基金的年期收益率和共同基金的年期收益率進行分析,基于
政策性資產配置對共同基金和養老基金在橫截面上的收益率的貢獻程度分別為和
,認為政策性資產配置對不同基金之間業績差異在橫截面上的貢獻程度大約為
。第三,如果基金業績水平的以上可以由政策性資產配置的收益水平所解釋,
則意味著基金積極管理是徒勞的,但是對于一些優秀基金經理管理的基金而言,實施積
極管理可以獲得超越基準收益的業績,此時基金業績水平不能全部由政策性資產配置所解釋,還有一部分要歸因于基金積極管理。①
但無論是、還是的研究,主要研究方法還是簡單的
回歸,即將每只基金的實際收益率沿時間序列對政策性資產配置收益率作回歸,得到每
只基金的決定系數,并進一步得到所有決定系數的均值、中值和分布統計數據。所有決
定系數的平均值就是政策性資產配置對基金業績的貢獻程度。而面板數據
是指對不同時刻的截面個體作連續觀測所得到的多維時間序列數據,面板數據模型是一
類利用合成數據分析變量間相互關系并預測其變化趨勢的計量經濟模型。因此本文通
過建立面板數據模型,對我國證券投資基金資產配置效率進行實證研究。
三、實證研究
一研究目的
對我國證券投資基金資產配置效率進行實證研究主要有以下三個目的
政策性資產配置對于同一基金業績在時間序列上變動的貢獻程度。
政策性資產配置對于不同基金之間在橫截面上業績差異的貢獻程度。
基金積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業績差異貢獻程度的關系。
二樣本選取
本文以深圳和上海證券交易所的封閉式基金和開放式基金為總樣本,從中選取符合
以下標準的基金作為研究對象基金規模至少在億元以上成立并且運作時間
至少年以上在所有的封閉式基金和開放式基金中,剔除指數型基金、增強指數型
基金、債券型基金、保本型基金和貨幣市場基金,研究對象主要限于股票型基金—成長
型股票基金、價值型股票基金、平衡型股票基金、配置型股票基金。②依照上述選擇的標
準,本文從深滬兩市上市的全部家封閉式基金中選取了家,扣除了三只指數型封閉
式基金基金普豐、基金景福和基金興和對于開放式基金而言,由于我國開放式基金大
發展的時期是在年以后,最終列人研究對象的開放式基金有家,他們分別是華夏
成長、國泰金鷹增長、華安創新、博時增長、嘉實成長、長盛成長價值、大成價值增長、富國
動態平衡、易基平穩增長、融通新藍籌、銀華優勢企業、南方穩健成長、鵬華行業成長和寶
盈鴻利收益。據此,納人研究樣本的證券投資基金總數為家。
人選的封閉式基金和開放式基金的研究周期都為年月日一拓年月
日,主要基于以下幾點原因
第一,為了保證所有人選的封閉式基金和開放式基金的數據保持平衡
第二,滿足基金成立并且運作時間至少年以上的條件,獲得足夠的數據
第三,我國開放式基金大發展時期是在年以后,而且年以后基金才開始重視資產配置在基金投資管理中的作用
第四,我國最后一批在世紀年代初期成立的投資基金經過證監會的清理和規
范,紛紛在年底一年成功轉型為封閉式證券投資基金,例如基金融鑫年
月日上市,基金久富年月日上市為了扶持經過清理規范而成立的新的基
金管理公司,證監會同時又批準他們發行了最后一批封閉式基金,例如基金通乾
年月日上市,基金久嘉年月日上市,基金豐和年月日上市,基金
銀豐年月日上市。
第五,年以前我國證券投資基金的運作很不規范,管理層監管不利,導致“基金
黑幕”的發生,基金運作過程中普遍存在融資融券、通過國債回購放大資金和繳納少額保
證金可以申購數倍資金數量的新股的不正當競爭行為等等,都導致年以前大部分
基金的資產配置中“股票市值”和“債券和貨幣資金市值”占基金總凈值的配置比例之和
大于的奇異現象。
第六,我國證券投資基金的建倉周期一般為發起成立以后的個月,在此期間各類
資產的持倉比例可能會有較大幅度的變化,并且基金不對外公布其凈值和投資組合報
告。個月以后,基金的投資運作已進人正常狀態,就要按規定定期公布凈值周報、季報、
中報和年報。因此每一只基金具體的研究周期從其成立之日起個月以后開始計算,即
要求是年月以前成立的基金。
三數據來源和數據處理
數據來源
封閉式基金和開放式基金的資產類別主要包含股票、國債與現金三大類。數據周期
均為季度數據,我們可以從基金投資組合季度報告、中期報告、年度報告和凈值公告中計
算基金每個季度的實際資產配置比例和實際收益率。數據來源于巨潮資訊深圳證券交
易所、大智慧軟件和各基金公司網站。
資產配置效率分解分析框架和數據的處理其中,‘在資產類別上的實際權重。在資產類別上的政策性資產配置比例
在資產類別上的實際收益率凡‘在資產類別上的政策性資產配置收益率。
我們主要用季報中的“債券與貨幣資金市值
,”和“股票市值”兩類數據,并由此計
算出“債券與貨幣資金所占比例”和“股票所占比例”作為每個基金的實際配置比例、,四研究方法
本文建立面板數據模型對我國證券投資基金資產配置效率進行實證研
究。考慮到我國各只基金存在規模、凈值變化和資產配置等諸多因素的差異性,本文采
用變截距模型玖‘二、月‘。下‘。。參數‘和月‘都是個體時期恒
量,其中截距項‘代表了截面單元的個體特征,它反映了模型中被遺漏的體現個體差異
變量的影響,其取值只受截面單元不同的影響。‘是不可觀測因素,隨機擾動項“。則代
表了模型中被遺漏的體現截面和時間序列同時變化的因素的影響。截距和斜率參數假
設回歸斜率系數相同齊性但截距不同。需要指出的是,如果面板數據模型僅僅就
樣本自身效應為條件進行推論,宜選取固定效應模型,同時為了減少截面
數據造成的異方差影響,模型的估計方法選取廣義最小二乘法璐。另一方面,如果
是以樣本效應對總體效應進行推論,宜選取隨機效應
模型。在選擇隨機效應模型的時候,模型不能是變系數,不能包括自回歸項,也不
能使用加權平均,估計方法只能使用非加權。由于本文是以納人研究對象
的只封閉式和開放式基金作為我國證券投資基金的樣本,是以樣本效應對總體效應
進行推論,故選取隨機效應模型。本文運用的計量軟件是一。四、實證結果
一我國證券投資基金政策性資產配置效率的面板數據模型
對家股票型封閉式和開放式基金建立面板數據模型“二‘月’尸。下‘“。,
采取隨機效應模型,對我國證券投資基金業績在時間序列上的貢獻程度為。
二我國證券投資基金戰術性資產配置效率選時效應的面板數據模型
表“資產配置效率分解分析框架”中的第二象限“政策性和積極資產配置收益”選
時不選股,用符號表示等于實際資產配置比例與基準指數收益率乘積的和,用公式
表示干凡,從而可以獲得各家基金“選時不選股”收益率的時間序列。,對只
股票型封閉式和開放式基金建立隨機效應的面板數據模型。二、洲人污“‘“。,
得到估計結果見表。從表的統計結果可以看出,決定系數為,模型的擬合優度較高,回歸系數口
為,估計標準誤為,檢驗統計量為,在水平下高度顯著,一檢驗
值為,證明殘差無序列自相關。豪斯曼檢驗構造的一統計量的
檢驗值為,相伴概率值為,接受原假設,即模型選取隨機效應是正確的。
這表明“選時不選股”對我國股票型證券投資基金業績在時間序列上的貢獻程度
為。
依據表“資產配置效率分解模型”,戰術性資產配置選時效應對基金業績的貢獻
程度等于第二象限“政策性和積極資產配置”選時不選股與第一象限“政策性資產配
置”即不選時也不選股貢獻程度的差。戰術性資產配置對基金業績的解釋程度為
一。因此,政策性資產配置遠遠超過了戰術性資產配置對基金業
績在時間序列上的貢獻程度,這也證明了我國基金沒有顯著的“選時”能力。
三政策性資產配置對于不同基金之間業績差異的貢獻程度
我們采用橫截面數據分析政策性資產配置對于不同基金之間業績差異
的貢獻程度。我們將納人研究樣本的只封閉式和開放式基金作為一個研
究整體,先將每只基金每季度實際收益率‘,,和政策性資產配置收益率‘,
分別進行幾
何平均,轉化為復合年均實際收益率‘和復合年均政策性資產配置收益率‘再將
和‘匯總形成橫截面數據,建立計量模型‘刀理。,將‘對‘作橫截
面回歸,所得到的決定系數可以代表政策性資產配置對我國證券投資基金之間業績差異
的貢獻程度,并與美國共同基金和養老基金進行對比見表。從表中發現,政策性資產配置對我國證券投資基金之間業績差異的貢獻程度為
,要遠遠低于美國共同基金的和養老基金的。這表明我國證券投資基金
之間的業績差異不是來源于政策性資產配置,主要來源于基金經理的選拔、股票的選擇
和各資產類別的風格選擇②等積極管理羅
因素。
四積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業績差異貢獻程度的關系
本文將符號界定為衡量基金積極管理程度的標志,將上述樣本估計結果對
應的現有積極管理程度設定為二如果基金經理提高現有的積極管理程度,那么
,本文設定二如果基金經理降低現有的積極管理程度,那么,本文設定
再依據公式幾。,一‘,‘對納入研究樣本的只封閉式和開放式
基金中的每只基金各個時期的實際收益率進行相應的調整
然后,再依據公式廠夕廠,幾⋯廠一進行幾何平均
最后,建立模型。’月尸‘十二‘,將幾何平均年度化總收益率,’與資產配置收
益率進行回歸,得到的決定系數代表積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業
績差異貢獻程度的關系,并與美國共同基金進行對比見表。從表中,我們可以看出,積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業績差異貢
獻程度呈現負相關的關系積極管理程度越高,政策性資產配置對不同基金之間業績差
異的貢獻程度越小積極管理程度越低,政策性資產配置對不同基金之間業績差異的貢
獻程度越大。另一方面,積極管理程度變化使政策性資產配置對我國基金業績差異貢獻
程度的波動性遠比美國共同基金的小,改變既定的積極管理程度,使政策性資產配置對
我國基金業績差異貢獻程度的影響不明顯。五、結論
政策性資產配置在時間序列上對我國同一證券投資基金的業績起著重要作用。
政策性資產配置對我國同一基金業績在時間序列上的貢獻程度為,遠遠超過了
戰術性資產配置的貢獻程度,我國證券投資基金沒有顯著的“選時”能力。
我國證券投資基金之間業績差異主要來源于基金經理的選拔、股票選擇和各資產
類別的風格選擇等積極管理因素。政策性資產配置對我國不同基金之間業績差異的貢
獻程度為,遠遠低于美國共同基金的和養老基金的。
積極管理程度與政策性資產配置對我國不同證券投資基金業績差異貢獻程度的
關系不明顯。積極管理程度與政策性資產配置對我國不同基金業績差異貢獻程度呈現
微弱的負相關性,并且這種負相關性的波動性遠比美國共同基金的小。
近期隨著A股市場的不斷下挫，關于基金是否減倉的討論日漸增多。基金是否建倉包含兩層含義，第一，股票倉位是否下降；第二，基金是否遭遇贖回。兩者共同決定基金是否減倉，如果基金贖回較多，即使基金股票倉位沒有下降，基金也可能出現減倉行為，如果基金申購較多，即使基金股票倉位下降，基金也可能出現增倉行為。猶豫基金的申購贖回數據每個季度公布一次，我們很難獲得及時的信息。這里我們僅就基金的股票倉位進行探討。
基金的股票倉位可以從基金的凈值的下跌與股票指數的下跌中反映出來，特別是當市場跌幅較大，很多股票大面積跌停的時候，股票倉位就很容易暴露出來。這里我們用兩種方法來透視一下股票與混合型基金目前的股票倉位情況。一是通過基金日凈值增長率與滬深300指數的回歸來考察基金的股票倉位，這個方法相對準確，但需要較多的數據來估計一段事件的平均股票倉位；而是直接用基金的日凈值跌幅除以滬深300指數的跌幅。這個方法能直接估算基金今天的倉位，但缺點是只有當指數大面積跌停的時候才相對準確。下面我們對兩種方法都分析一下，采用的數據是2008年3月1日到2008年3月24日。
開放式基金股票倉位有所下降，但主動減倉不明顯
第一步，我們采用基金日凈值增長率與滬深300指數的回歸的方法，來測算3月股票混合型開放式基金平均倉位的變化。為了衡量股票混合型基金在3月是否采取減倉行為，我們將3月1日到3月24日的數據分為兩段，每段包含8個工作日，檢查這兩段時間里基金的股票倉位是否出現下降。結果顯示3月1日到3月12日之間，股票與混合型基金的平均倉位為78.72％，3月13日到3月24日的平均倉位為76.69％。而2007年12月31日公布的股票混合型基金的實際倉位是80.78％。由于股票市值的縮水會直接導致股票倉位的下降，從這個結果可以看出，基金的主動減倉并不明顯。
從單個基金來看，股票混合型開放式基金的分化較為明顯，除指數基金之外，目前股票倉位比較高的前五位基金分別是嘉實主題、華夏大盤、東方龍、益民紅利和天治品質，倉位比例高達90左右。股票倉位比較低的前五位基金分別是盛利配置、荷銀預算、德盛安心、博時平衡和招商平衡，倉位比例僅為30％左右。
近兩周減倉較多的前五位基金是大城優選、博時主題、長城消費、博時新興和泰達優選，近兩周減倉幅度在20％以上。而近兩周增倉較多的前五位基金是金鷹小盤、中銀增長、工銀價值、益民紅利和鵬華價值，近兩周增倉幅度為10％～20％左右。
第二步，我們采用基金日凈值跌幅的方法來估算基金的股票倉位，為了保證數據的相對準確性，我們僅在滬深300指數的跌幅超過2.5％時，對股票倉位進行簡單估算，結果如表1所示。
從平均倉位來看，這兩種方法預測的結果相差不大，股票混合型開放式基金的倉位確實在下降，但市值縮水也是導致股票倉位下降的原因之一，基金的主動減倉行為并不明顯，與2007年底公布的股票倉位相比，粗略估計主動減倉約為3～4個點左右。
封閉式基金倉位3月底將降至六成
3月底4月初封閉式基金將迎來大比例分紅，今天已經有一些基金陸續了分紅公告，根據我們的測算，截止2008年3月24日，封閉式基金的平均單位凈值為2.7893元，二封閉式基金的單位分紅額為1.1981元，約占40％左右。一般來說，從這個角度看，封閉式基金在3月底4月初分紅前的股票倉位將下降至六成左右。一般來說，在分紅前，封閉式基金已經陸續派發一些股票，倉位已經有所降低，這從封閉式基金近期凈值相對抗跌就可見一斑。3月1日到3月21日，股票混合型開放式基金凈值簡均下跌11.02％，而同期封閉式基金凈值下跌9.99％。
補充：
基金成績單：1.1萬億利潤與8000億紅利
銀河證券 胡立峰
事件：2008年3月19日晚新華社報道，財政部、國家稅務總局日前下發《關于企業所得稅若干優惠政策的通知》，其中對鼓勵證券投資基金發展作出稅收優惠政策規定。通知規定，對證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股權的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業所得稅；對投資者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業所得稅；對證券投資基金管理人運用基金買賣股票、債券的差價收入，暫不征收企業所得稅。
2007年7月1日開始，證券投資基金執行新的基金會計制度，增加利潤等指標，原“本期凈收益”名稱調整為“本期利潤扣減本期公允價值變動損益后的凈額”。針對這些變化，我們結合2007年半年報、第3季度報告、第4季度報告的數據，雖然基金年報還未公布，但我們還是初步計算出2007年度中國基金業的成績單，那就是：利潤1.1萬億元，紅利8000億元。需要特別指出的是1.1萬億利潤包含了8000億紅利。在2008年3月31日，全部基金公布2007年年報時，屆時就可以統計出精確的數據。但一般來說，我們計算的結果和最終的實際數據相比，大數基本一致，誤差不大。
如果中國的基金管理公司把這8000億紅利均衡穩定地分配給持有人，假設企業投資者市場占比是40％的話，則可以為企業投資者減免1000億元（8000億×40％×33％所得稅率）的所得稅。但遺憾的是，在2007年基金管理公司在分紅問題上不夠積極和主動。幾乎所有的大比例分紅都是為了實施“凈值歸一”持續營銷的需要，積極主動適度均衡實施分紅的案例不多。在基金份額分拆上，不同基金管理公司的會計核算處理居然不一樣，分拆到底是不是意味著“紅利拆沒了”，這些問題在即將公布的2007年度基金年報中將有明確答案。筆者個人的理解是，份額分拆不能改變基金利潤和收益分配。例如：基金凈值從4元拆到1元，現在凈值跌到0.99元，此時基金能否分紅？筆者認為該基金必須分紅，因為分拆后初始面值就不是1元了，而是0.25元，0.25元之上部分仍然是基金的利潤，其中扣減公允價值變動損益后的凈額即凈收益仍然要分配。
內容摘要：本文通過評介我國現行法對基金課稅的規定，總結基金所得稅制度的缺失，而后依據信托所得稅法的原則和規定構想完善的證券投資基金所得稅制度。
關鍵詞：證券投資基金 所得稅 信托
證券投資基金的信托屬性
證券投資基金具備信托特征，符合信托主體，契合信托結構，因而其具有信托屬性。與信托所得稅一樣，基金所得稅也并非一個獨立的稅種，它是以投資基金產生的收益為征稅客體的所得稅，該收益是證券投資基金產生的純所得（簡稱基金所得）。由于基金的信托屬性，信托所得的獲取方式同樣適用于基金。
（一）基金具備信托特征
一是所有權與利益分離。信托的受托人享有信托財產的權利并據此對信托財產進行管理、使用和處分，但信托財產所產生的收益卻歸屬于受益人，這與證券投資基金的特點相同：投資人一旦出資認購基金證券，在基金存續期間不得對基金資產直接行使所有權和經營管理權，經理人和保管人成為基金資產的名義所有人，因此而產生的收益屬于受益人。
二是有限責任。在基金的內部關系中，投資人僅以認購基金的份額為限承擔基金投資風險，承擔管理與保管職能的管理人和保管人僅以基金資產為限對受益人負責。在基金的外部關系中，管理人及保管人皆僅以基金資產為限對第三人承擔有限責任。
三是管理連續。證券投資基金是一種具有長期性與穩定性的財產管理制度，一旦設立投資人即不得廢止、撤銷，即使基金的經理人或保管人發生變更，基金也并非一定終止。
（二）基金符合信托本質
在證券投資基金中，投資者、管理人與托管人之間的關系是按照信托法的原理設計的,證券投資基金屬于自益信托、營業信托、集團信托。
（三）基金契合信托結構
各國證券投資基金法無一例外地按照信托法的結構來安排證券投資基金法的主體法律關系。但基于各自信托法的傳統和本國資本市場發育程度的不同，又形成了各具特色的立法模式。在我國證券投資基金立法的過程中，結合我國證券投資基金發展的實際情況，創造出了頗具中國特色的證券投資基金法律結構。無論屬于何種模式，證券投資基金的當事人之間都是信托法律關系。
我國證券投資基金所得稅制度的現狀
（一）現行法對基金所得課稅的規定
我國現行的基金稅制是自1997年《證券投資基金管理暫行辦法》頒布實施后逐步建立起來的,而后于1998年和2002年由財政部和國家稅務總局分別下發了《關于證券基金稅收問題的通知》（財稅字[1998]55號）和《關于開放式證券投資基金有關稅收問題的通知》（財稅[2002]128號），對證券投資基金主要征收營業稅和所得稅（包括個人所得稅和企業所得稅）。此后又頒布了一些零散的規范性文件，例如，《關于買賣封閉式證券投資基金繼續免征印花稅問題的通知》（財稅[2004]73號），《關于股息紅利個人所得稅有關政策的補充通知》（財稅[2005]107號），《關于企業所得稅若干優惠政策的通知》（財稅[2008]1號）等法規。上述文件中涉及我國證券投資基金課征所得稅的規定主要有：
1.對基金投資收益課稅。對證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股權的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業所得稅。
2.對投資者獲得基金分配收益課稅。對投資者（包括個人投資者和機構投資者）從基金分配中獲得的企業債券的利息收入、股票的股息、紅利收入、儲蓄存款利息收入，由上市公司、發行債券的企業和銀行在向基金支付上述收入時代扣代繳20％的個人所得稅，其中股票股息、紅利收入減半（稅率10％）征收。就個人投資者而言，申購和贖回基金單位取得的差價收入、取得的國債利息收入、買賣股票差價收入以及從開放式基金分配中獲得的差價收入，暫不征收個人所得稅。對個人投資者從封閉式基金分配中獲得的企業債券差價收入，應按稅法規定對個人投資者征收個人所得稅。而對于機構投資者，買賣封閉式基金的差價收入以及申購和贖回開放式基金的差價收入并入企業所得繳納企業所得稅，從基金分配中取得的收入則暫不征收企業所得稅。
3.對基金管理公司與托管人課稅。基金管理公司、托管人以及開放式基金代銷機構從事基金管理活動取得的收入，依稅法規定征收企業所得稅以及其他相關稅收。
4.基金稅收的優惠規定。對證券投資基金本身暫不征稅。對證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股權的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業所得稅。
對資本利得，即基金管理人運用基金買賣股票、債券的差價收入，暫免征收企業所得稅。對個人投資者申購和贖回基金單位取得的價差收入，免征個人所得稅。
對投資者（包括個人和機構投資者）從基金分配中取得的收入，暫不征收個人所得稅和企業所得稅。
對社保基金理事會、社保基金投資管理人管理的社保基金銀行存款利息收入，社保基金從證券市場中取得的收入，包括買賣證券投資基金、股票、債券的差價收入，證券投資基金紅利收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入及產業投資基金收益、信托投資收益等其他投資收入，作為企業所得稅不征稅收入。
（二）我國證券投資基金所得稅制度的缺失
1.證券投資基金本身被賦予納稅主體資格有悖于信托稅收的課稅原理。我國對證券投資基金的納稅主體身份雖然沒有明確的認定，但從對其所負納稅義務的規定中卻暗示了基金本身具有納稅主體資格。例如財稅字[2008]1號文件中規定：“對證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股權的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業所得稅”。“暫不征收”即意味著我國對基金法律身份是認定其具有法人資格，承擔企業所得稅的納稅義務，但是現階段不征收，這種規定有悖于信托所得課稅的基本理論和原則。首先，證券投資基金是為投資者輸送利益的“信托導管”。信托導管理論認為，信托只是委托人為謀取受益人的利益并輸送利益的“導管”，作為具有信托本質特征的證券投資基金而言，其本身也不過是投資人謀取利益的管道，不能成為獲取利益的實體，因此也就不具有納稅主體資格。其二，證券投資基金是財產集合體而非納稅主體。中國目前尚不具有公司型的證券投資基金，現有的證券投資基金都是契約型基金，在證券投資基金設立后，投資者與基金管理人和基金托管人的信托法律關系非常明確，完全可以按照信托所得課稅的原理來履行各自的納稅義務，沒有必要將既非“人”也非“企業或者組織”的基金置于所得稅的納稅主體地位上來，這是這一財產的集合體所“不能承受之重”。其三，基金被認定為納稅主體后易產生重復征稅的問題。如果證券投資基金被認定為納稅主體，就應當對其運營過程中所發生的收益承擔納稅義務，而投資者自證券投資基金分配收益時仍應承擔納稅義務，將不可避免地導致經濟性的重復征稅，繁重的稅收負擔對基金這種大眾性投資理財方式的普及和發展是非常不利的。
2.對資本利得的課稅規定有明顯的“差別待遇”。資本利得是納稅人出售或交換資本性資產所取得的收益，也就是稅法上所指的差價收入。從基金運作的過程來看，涉及的資本利得主要有基金投資有價證券取得的差價收入和買賣（申購贖回）基金單位取得的差價收入。根據財稅[1998]55號文件的規定，對個人投資者從封閉式基金分配中取得的企業債券買賣差價收入征收20％的個人所得稅，稅款由基金在分配時代扣代繳；對個人投資者從基金分配中取得的股票買賣差價收入暫不征收個人所得稅。股票買賣差價收入和債券買賣差價收入從本質上講均屬于資本利得，對個人投資者從基金分配中取得的這兩種差價收入采取不同的稅收政策顯然并不合理，不利于債券類基金品種的發展。此外，我國目前對投資者投資基金的資本利得收入僅簡單的規定是免稅還是征稅，沒有體現對中長期投資者的稅收優惠。
3.稅收優惠缺乏政策導向。我國證券投資基金稅收優惠制度對特定領域的引導性不夠強。除了社保基金以外，對企業年金等投資證券投資基金在優惠政策上與其他投資者沒有區別，因而對引入特定資金的作用沒有明顯體現。而且，稅收優惠政策的制定不夠規范，很多都是臨時性的補充規定。隨著我國基金市場逐漸走向成熟，稅收將成為基金運作過程中不可忽略的關鍵成本，因而，規范并可預期的稅收優惠制度對促進基金市場的有效運行和健康發展將產生重大的影響。
我國證券投資基金所得稅制度的優化
（一）證券投資基金各相關主體的納稅地位及稅收負擔
如前述，依據信托稅收的基礎理論，證券投資基金本身不具有納稅主體資格，因此在基金設立、存續和終止的各個環節都不承擔納稅義務。
根據“信托導管”理論，由于基金管理人是證券投資基金的受托人，因此其以基金買賣股票、債券的差價收入歸屬于基金投資人，基金管理人并不對此而負有任何納稅義務。但基金管理人、托管人基于其對基金的管理和保管，從證券投資基金所取得的報酬和管理費收入，則應當依照稅法的規定征收企業所得稅以及其他相關稅收。
證券投資基金是以投資者的投資獲利為目的的，依“實質受益者負稅”原理，投資者當然應當對其自證券投資基金所分配的所得承擔納稅義務，投資所取得的收益與其成本、費用進行抵扣或進行虧損彌補后，在證券投資基金進行收益分配時，應當由投資者承擔納稅義務。
（二）對證券投資基金取得資本利得的征稅設計
基金買賣有價證券差價收入是基金投資所得中所占比例最大的收入，我國現階段不對其征收資本利得稅，與我國市場發展的狀況相符，目前開征資本利得稅必將阻礙投資者積極性、抑制基金市場的發展。因此，在對直接證券投資取得的差價收入不征資本利得稅的情況下，也不對基金買賣有價證券差價收入征收資本利得稅；同時，對買賣基金單位獲得的差價收入也暫免征稅。
隨著證券市場的不斷發展和完善，有必要參照其他國家資本市場發展的經驗，對基金買賣有價證券的差價收入開征資本利得稅，旨在調節收入分配，為國家財政收入開辟新稅源。同樣依“實質受益者負稅”原則，基金買賣有價證券差價收入和買賣基金單位獲得的差價收入（資本利得）應由最終受益人，即投資者承擔納稅義務。
（三）稅收優惠制度的完善
在證券投資基金的所得稅優惠制度中，應該增加對特定領域的引導性，主要包括注重保護投資者利益和促進基金產品創新。首先，在所得稅法中應規定，當基金（包括開放式基金和封閉式基金）的收益分配比例達到一定規模時，投資者即可享受一定額度的所得稅減免，以保護其利益。其次，應該進一步促進合格資金進入證券投資基金市場，把稅收優惠政策的范圍從社會保障基金擴大到養老基金、企業年金、教育儲蓄基金等具有穩定特征的資金。通過對上述投資基金取得的收益免征所得稅，引導這些資金進入基金市場。不僅可以有效的平滑市場的短期波動，而且有利于促進資本市場的長期穩定發展。
參考文獻：
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2.巴曙松，劉清濤.證券投資基金稅收政策的比較研究及借鑒[J].證券市場導報，2004(4)
文章編號：1005-913X（2015）07-0210-02
證券投資基金屬于當前社會經濟發展過程中一項重要的金融產品與金融工具，更是世界上發達國家金融系統之中的重要金融力量。僅資產規模程度情況而言，相對于國債、企業債券以及上市公司的股票等形式的金融證券投資產品，投資基金的規模更大，影響力也更高，這種情況主要在美國表現最為明顯。有效發展證券投資基金能夠促進國際證券行業發展，為穩定國際證券交流市場具有重要意義。與此同時，資產的證券化發展趨勢形成是市場經濟環境的重要走向。
一、證券投資基金資產配置概述
我國證券市場發展水平與速度不斷加快，并為證券基金發展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場當中發行的金融基金產品種類與數量的逐漸遞增也進一步的擴展了基金市場規模。并在此基礎上形成了一個相對完成的金融產品產業鏈條。將多種基金類型進行分類，形成了基于風險水平的基金產品線。
證券投資基金的發展對促進我國金融證券市場良好穩定發展提供了重要力量。并對推動市場不斷發育成熟起到了重要作用。加強證券投資基金資產配置研究具有重要重要意義。
與此同時，需要注意的是我國證券市場發展過程中存在速度較快與市場變化相對復雜。證券投資基金本身屬于新興市場產品，其優勢與弱點特征可能會存在一定時間。另外，我國股票市場當中存在較大風險，投資基金主要針對股票市場以及債券市場兩種環境當中，而股票市場的風險性相對較高，非系統性的風險指數則比較低，造成了我國證券市場想要實現分散化的資產投資則比較困難。因此，證券投資基金規避風險能力比較差。
綜合我國投資證券基金的市場情況進行分析，證券投資基金上存在比較弱的抗風險能力。因此，針對不同證券行情與基金種類進行分析，資產配置產生的績效程度存在差異性。
證券投資基金發展過程中資產配置應當結合資產類別形成的收益以及投資人產生的風險偏好情況作為因素進行分析。并在此基礎上形成具有風險程度的最優組合。相對應的資產投資基金運作者能夠結合實際情況，運用相對應的資產配置方案完成對現有資產的配置。不同類型的配置策略能都需要結合一定的理論基礎，并表現出一定的行為特征，甚至產生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產配置因此能夠在不同的市場環境當中發揮作用。
也因此通過健全資產配置相關實施方案能夠達到對市場進行預見性判斷。這個過程中其核心內容為形成資產配置的原則以及實施方案。
通過對上述中理論內容進行分析，我國在對證券投資基金相關工作進行研究的過程中應當加強對資產配置方面的管理與重視。這是因為資產配置能夠對基金市場發展起到關鍵性作用。
二、資產配置
（一）資產配置理論以及實證分析
上個世紀50年代初有Markow創造的資本資產組合研究理論內容當中就已經出現了有關現代資產配置方面的相關內容。但是這個過程中人們將側重點仍然放在均值已經方差產生的針對全部投資人的相同風險資產組合問題當中。在現實生產經營的過程中，基于相關影響因素的約束，針對不同的資產投資人，尤其是長期、短期投資人產生的投資組合則不能夠時間相同的。因而造成的對風險情況的評估與判斷也不盡相同。資產組合方式理論在這種環境當中具有局限性特征。資產配置理論研究構成中，美國哈佛大學一大批研究學者對長期資產配置問題做了較為深入的研究。這個過程中坎貝爾等人對風險因素當中的變動權益溢價等概念與風險內容進行研究。與此同時，相關的金融學專家也認識到了有關資產組合方式產生的理論內容具有先導性特點。
一些經濟學者聯合起來構建起了一個長期投資者資產配置組合實證模型，通過這個模型學者們最早能夠模擬投資者決策產生的影響條件與環境。莫頓融合了上述中的理論與實證經驗開創性的創造了有關理解投資機會隨時間發生比那話的一般性框架內容。Brinson等人采用了基準回報對美國共同基金產生的總回報進行了序列回歸分析，其產生的結果顯示了資產配置能夠準確的表現基金總回報情況，其結果為91.5%。換言之，學者們可以斷定采用基金總回報解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對基金之中的總回報以及時間序列歸回分析則存在一定的關聯。
而針對采用資產配置回報數據分析表示資產總回報的R2值，經濟學者Surz則認為其具有基金管理者信任水平。
假設基金經理擁有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能夠形成高或者是低的信任程度。這種情況與喜好賭注以及既定購買發生偏離了。因此能夠造成時間序列產生總回報效果相對比較好。而Lbbotson學者則通過94只平衡基金以及58只老虎基金完成對上述理論的證實。面對基金產生的投資回報波動情況，超過90%以上的基金會通過資產配置完成說明，這其中產生的基金回報存在差異性，但是40%左右可以通過資產配置進行說明。其中超過了100%的回報水平能夠基于配置回報水平被說明。通過上述的實踐證明，發現證券投資基當中的資產配置屬于績效結果的重要影響因素。
（二）證券投資基金的資產配置類型分析
1.戰略性資產配置
采取戰略性資產配置的主要條件與背景是基金投資目標性質與所在國家所從屬的法律環境。這些決定了基金資產配置的資產類型部分，以及相關類型存在的比重情況。
基金投資管理工作的重要內容就是戰略性資產配置部分。這種性質的資產配置可以被解釋成為是長期資產配置決策的內容。也就是屬于一種能夠通過基金作為資產形成的長期可選擇正常比例風險與收益控制。
通常情況下，戰略性資產配置多屬于基金投資目標當中的基本保障。結合基金績效情況進行分析，采取這種資產配置能夠有效凸顯出基金風險與收益權衡評估，并通過一定的方式完成資產配置與風險、收益結合。
2.動態性資產配置
基于戰略資產性配置基礎上形成的針對資產配置比重進行的一種動態管理內容。從管理內容方面看主要包括是否結合市場情況完成對資產的配比調整，除此之外還包括適時調整相關問題。動態資產配置中并不存在長期所有資產配置比重調整，這個過程中主要指的是長期市場變化機械比重調整方案內容。這種機械性的內容主要體現的是建立在動態資產配置基礎上的策略，以及在這種策略基礎上形成的具有戰略性、恒定組合戰略以及組合保險戰略以為的資產配置。
3.戰術性資產配置
這項資產配置類型主要針對的是相對較短的時間范圍內完成對資產收益預測獲利的一種策略。其針對的是中期以及短期利益，這個過程中，長期資產配比會發生偏離，進而形成收益。戰術性資產配置策略主要屬于一種積極策略內容，基于短期風險以及長期收益特征進行分析，其形成預測能力強弱直接關系到戰術性資產配置的實際效果。這種資產配置往往都會偏重于客觀分析而不是主觀判斷。通過回歸分析以及最優化分析能夠形成相對準確的價格內容。換言之，戰術性資產配置需要通過對未來資產相關價格信息進行衡量，進而達到實現價值的預期效果。
（三）證券投資基金資產配置效率情況
戰略性資產配置效率，主要是針對長期投資回報率過程中目標有效性。通常情況下投資人員會對風險以及通貨膨脹進行分析，將投資目標作所產生的投資回報率作為投資目標實現依據。資產配置主要以投資目標為基礎，對不同類型資產組合以及配置比例進行分析。不同資產類別收益率存在一定不同，且風險性也不同，直接造成資產配置比例差異，進而形成差異化資產配置績效，這對是否能夠實現最初投資目標有著直接影響，即戰略資產配置效率直接關系到投資目標實現情況。
1.資產混合變化效率，主要是針對不同類別資產長期權重目標改變的有效性。資產混合變化效率要進行必要的效率考察，以實現對其組合績效影響分析。該資產配置實際權重和目標權重之間的差異性能夠直接體現資產管理人資產混合變化效率。
2.主要資產類別內部投資效率，主要是對資產管理人對資產類別業績的考察，即對其是否高于基準值業績或低于基準值業績。通過微觀層次對資產管理人的資產類別選擇進行對比，并通過對比方式考察資產管理人的實際績效與市場標準之間的差異，同時也能夠對從事相同類別資產的管理人進行業績比較，更全面衡量資產管理人相對表現。
三、我國資本市場中證券投資基金資產配置分析
結合我國當前證券投資環境實際情況進行分析，我國市場環境當中的基金可以根據投資標的以及風格進行幾個層次的分析，分類包括幾個類型：股票型、平衡型、債券型、貨幣市場以及保本基金等幾個類型。這其中股票型基金由于與股票市場行情兩者之間關系比較密切，為此，本文結合2013年至2014年時間段的多只股票情況進行資產配置分析。
上述中的股票型基金主要分為兩種類型，分別為封閉式股票基金以及開放式股票基金，針對封閉式基金通過回歸分析能夠獲得資產配置權重分析結果。這個過程中以為先進資產回報率往往是不變的，為此，在論文當中所設置的現今資產所得權重比率為5%。并能夠通過這項數據完成對股票資產部分以及債券資產部分的完整回報估計。
資產配置中的股票以及債券資產部分內容形成的標準差皆可以表示為3.9%，因此可以發現其波動性相對比較小。達到5百分位點股票資產權重共占據57.2%。達到95百分位點的股票資產權重則占據68.8%。通過上述數據內容可以發現，封閉式基金資產配置產生的差異性效果并不明顯。需要注意的是基金配置過程中產生的差異性相對較大，這意味著封閉式基金往往采用的是長期資產配置機制。
而開放性的基金資產配置權重截面則顯示了一段時間的實際資產配置權重情況。