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關鍵詞：家族企業；薪酬水平；薪酬差距；成本；結構性差異
中圖分類號：F276.5
文獻標識碼：A
文章編號：1006－1096(2010)04－0093－05
收稿日期：2010－05－11
近年來，上市公司管理層的薪酬激勵水平及其效果成為各界人士關注的熱點問題。然而，人們大多關注國有上市公司的薪酬機制，對民營上市公司的薪酬機制效果的關注比較少。隨著創業板的啟動，可以預計上市家族企業的比例會大幅度提高，因此有必要分析上市家族企業薪酬機制對降低企業成本的作用效果。筆者采用分類研究的方法，從管理者背景和家族自利傾向兩個角度出發對上市家族企業進行分類，探討上市家族企業薪酬機制對成本影響的結構性差異。
一、文獻綜述
薪酬激勵機制需要注意兩個焦點問題：薪酬水平和薪酬結構(張正堂，2007)。本文將從薪酬水平和薪酬差距兩個方面探討家族企業高管人員薪酬機制與成本的關系，其中，薪酬水平由年度報酬和持股比例兩部分構成。
國外學者探討家族企業高層管理者薪酬機制的影響效果，主要從兩條主線展開研究。首先，從薪酬水平出發，關注對不同類型管理者的薪酬激勵水平與家族企業績效的關系；其次，從薪酬結構出發，關注家族企業高管團隊的薪酬差距對企業的影響。McConaughy(2000)的實證研究表明，家族經理人的薪酬水平比職業經理人低，另外，與職業經理人相比，家族經理人的薪酬對企業績效的敏感度比較低。Ensley等人(2007)探討了家族企業和非家族企業的薪酬差距對企業的影響，研究結果表明，家族企業薪酬差距對企業績效的負面影響比非家族企業大。
國內學者對高管人員薪酬激勵機制影響效果的研究，同樣是從薪酬水平和薪酬結構兩個角度展開。魏剛(2000)考察了中國上市公司高級管理人員激勵與公司業績之間的敏感性，結果表明，經理報酬與公司業績不存在顯著的正相關關系。諶新民等人(2003)認為經營者的持股比例與經營績效有顯著性弱相關關系，報酬水平的激勵強度受到公司資產規模、行業特性、區域范圍和股權結構等因素影響。陳建林(2008)的實證研究表明，對創業型家族企業而言，管理層持股對企業價值發揮了正面影響。林浚清等人(2003)的實證研究發現高層管理人員薪酬差距和公司未來績效之間具有顯著的正向關系，大的薪酬差距可以提升公司績效。魯海帆(2007)的研究也表明，薪酬差距對中國上市公司當年業績有顯著的正向影響。張正堂(2007)的研究則得出相反的結論，高管團隊薪酬差距對于企業績效的影響是負向的。
近年來，有些學者開始關注高管人員薪酬機制與成本之間的關系。徐向藝等人(2007)發現高管薪酬與成本顯著負相關，管理者的薪酬水平越高，越有利于降低成本。陳冬華等人(2005)探討了國有企業的薪酬管制與在職消費之間的關系，研究表明，由于薪酬管制的存在，在職消費成為國有企業管理人員的替代性選擇，薪酬管制增加了國有企業的成本。
然而，在現有的文獻中，還存在以下不足之處。首先，國內的研究忽視了家族企業薪酬機制的特殊性，專門研究家族企業管理者薪酬機制與成本關系的文獻還比較少見。其次，在大多數研究薪酬機制影響效果的文獻中，比較注意分析薪酬機制的整體效果，忽視了對薪酬機制效果的分類研究。本文的結構安排如下：第二部分介紹本文的數據來源及變量定義；第三部分將對總體樣本進行實證分析。第四部分是對分類樣本進行實證分析。首先，從家族管理的角度出發，依據高管人員的背景分類，家族企業的管理者可分為兩類：家族經理人和職業經理人，本文將探討不同類型的管理者的薪酬水平和薪酬差距對成本產生的不同影響；其次，從家族自利傾向的角度出發，依據家族控制權現金流權偏離系數分類，探討在不同的家族自利傾向的背景下，高管人員的薪酬機制與成本的關系有何不同；最后一部分是本文的結論。
二、數據與變量
(一)樣本與數據
本文對家族控制上市公司的判斷標準是：(1)最終控制者追溯到個人或家族；(2)最終控制者及其家族直接或間接持有的公司必須是上市公司第一大股東；(3)控制性家族對企業的控制權在10％以上。本文以2006年上市公司為研究對象，依據以下標準對原始樣本進行了篩選：(1)鑒于金融公司與一般上市公司經營業務的差異性，為了保持數據的可比性，本文剔除了金融上市公司；(2)剔出數據不全的公司；(3)考慮到極端值對研究結果的不利影響，剔除管理費用率小于O的公司，并剔除總資產周轉率大于10的公司。經過篩選后，最后得到上市家族企業的樣本為338個。上市公司的控制權類型、控制權與現金流權偏離系數通過查閱上市公司年報而得，其余數據來自Csmar數據庫。
(二)變量定義與研究方法
學術界普遍采用管理費用率和總資產周轉率兩個指標表示成本(Ang et a1，2000)。管理費用率主要體現了管理者的在職消費程度，總資產周轉率主要體現了管理者努力經營的程度。由于本文主要探討薪酬機制的激勵效果，因此采用總資產周轉率表示成本，而用管理費用率進行穩健性檢驗。薪酬機制的變量定義如表1所示。
本文的高管人員包括董事長和總經理。參考諶新民等人(2003)、徐向藝等人(2007)的方法，本文將采用一元線形回歸分析的方法，分別探討高管人員的年度報酬、持股比例、薪酬差距與總資產周轉率之間的相關關系。本文將建立3個回歸模型。
AT=a+b*SOM+ε
AT=c+d*ROM+ε
AT=e+f*GAP+ε
三、總樣本的實證分析
(一)描述性統計分析
338家上市家族企業的總資產周轉率為0.647。高管人員的年度報酬均值為257976元，持股比例均值為2.2％。高管人員的薪酬方式有四類：既領薪又持股有128家，占37.9％；領薪不持股是最普遍的薪酬方式，共有200家企業采用，占59.2％；持股不領薪是最少企業采用的方式，只有1家企業采用；不領薪不持股有9家，占2.7％。高管團隊的薪酬差距均值為234330元，但是不同公司之間的差異很大，薪酬差距高于均值的有100家公司，僅占樣本企業的29.6％。按照高管人員的職位來劃分，董事長
年度報酬低于總經理，但是董事長持股比例高于總經理。董事長年度報酬的均值為233897元，持股比例均值為2.5％。董事長前10名年度報酬1355593元，零報酬72家，占21.3％；董事長前10名持股比例36.9％，零持股234家，占69.2％。總經理年度報酬的均值為242535元，持股比例均值為1.2％。總經理前10名年度報酬1323053，零報酬14家，占4.1％；總經理前10名持股比例26.0％，零持股242家，占71.6％。無論是董事長還是總經理，零持股比例遠高于零報酬比例。總體描述性統計分析結果如表2所示。
(二)總樣本的回歸分析結果
總體樣本的回歸分析的結果如表3所示。高管人員的年度報酬與資產周轉率顯著正相關，這意味著高管人員的年度報酬越高，越有利于降低企業的成本，年度報酬與成本呈顯著負相關關系。高管人員的持股比例同樣與資產周轉率顯著正相關，說明高管人員持股比例越大，越有利于激勵高管人員努力工作，降低成本。薪酬差距也與資產周轉率顯著正相關，表明高管團隊的薪酬差距越大，企業的成本越低。因此，上市家族企業的薪酬機制對降低成本發揮了顯著的積極作用。魏剛(2000)和諶新民等人(2003)以全體上市公司為樣本的研究表明，中國上市公司高管人員的薪酬水平與企業績效的關系不顯著，而本文以上市家族企業為樣本的研究結果恰恰相反，認為上市家族企業的薪酬機制對高管人員有顯著的激勵作用。
高管人員分為董事長和總經理，本文進一步驗證了不同職位的高管人員的薪酬水平對成本的影響。研究結果顯示，董事長年度報酬、董事長持股比例、總經理年度報酬與總資產周轉率顯著正相關，而總經理持股比例與總資產周轉率不顯著正相關。
為了對上面的研究結果做穩健性檢驗，本文采用成本的另一個替代變量――管理費用率作為因變量，進行回歸分析。最終得出的結論與總資產周轉率作為因變量的結論一致，三個研究假設都得到了驗證，從而進一步證實了家族企業高管人員薪酬機制對成本的治理效果。
四、分類樣本的實證分析
(一)按不同管理者背景分類
管理者背景可以分為三類：第一類是董事長和總經理都是由家族成員擔任，第二類是董事長和總經理中，一人是家族成員，另一人是職業經理人，可稱之為折中管理，第三類是董事長和總經理都是由職業經理人擔任。聘用家族經理人的企業有59家，總資產周轉率最高，達到0.701，意味著這類企業的成本最低；同時聘用家族經理人和職業經理人的企業有147家，其成本較高，總資產周轉率為0.689；聘用職業經理人的企業有132家，其成本最高，總資產周轉率為0.576。由此可見，當企業從聘用家族經理人轉為聘用職業經理人，其成本在增加。在三類企業中，家族經理人的年度報酬最高，達到302424元，職業經理人的年度報酬最低，為229236元。
本文將試圖比較在聘用家族經理人和聘用職業經理人的企業中，哪一類企業的薪酬機制的作用效果比較好。回歸分析結果如表4所示。當企業聘用職業經理人和采用折中管理時，高管人員的年度報酬與總資產周轉率顯著正相關，說明這兩類企業的高管人員報酬有利于激勵管理者降低成本，而家族經理人的年度報酬與總資產周轉率的關系沒有通過顯著性檢驗，意味著家族經理人年度報酬對成本的影響效果不明顯。從高管人員持股比例來看，在三類企業中家族經理人的持股比例最高，職業經理人的持股比例最低。家族經理人持股比例與總資產周轉率的關系不顯著，采用折中管理的企業的高管人員持股比例與總資產周轉率顯著正相關，但是職業經理人持股比例并沒有對降低成本發揮有利的作用。究其原因，是因為職業經理人持股比例太低，還沒有發揮其激勵效應，職業經理人持股比例均值為0.19％，遠遠低于家族經理人的5.87％。從薪酬差距來看，聘用家族經理人的企業的薪酬差距遠高于聘用職業經理人的企業，前者是后者的1.63倍。對聘用職業經理人的企業而言，薪酬差距與總資產周轉率顯著正相關，大的薪酬差距有利于降低企業的成本；對聘用家族經理人的企業而言，薪酬差距與總資產周轉率不顯著正相關，薪酬差距降低成本的作用效果不顯著。
(二)按不同家族自利傾向分類
控制性家族的自利傾向一般用控制權與現金流權的偏離系數表示，按照La Porta等人(1999)的方法，Pi表示金字塔結構第i層控制下一層的股份比例，控制權用min(P1，P2，P3，…，Pn)表示，現金流權用a=P1×P2×P3×…×Pn表示，控制權現金流權偏離系數=控制權／現金流權=rain(P1，P2，P3，…，Pn)／P1×P2×P3×…×Pn。控制性家族對上市公司的控制權與現金流權的偏離系數很高時，其家族自利傾向也很高。控制性家族為了達到侵占的目的，往往會對高管人員采取“贖買”的手段，以換取高管人員對其侵占行為的支持。這種“贖買”的手段，可以形成控制性家族與高管人員的“合謀效應”，從而進一步影響薪酬機制的效果。
按照家族控制股東的白利傾向，可以分為三類企業：第一類是低自利傾向企業(家族控制權與現金流權的偏離系數小于2)，共有246家，占上市家族企業的73％；第二類是中等自利傾向企業(偏離系數大于等于2但小于4)，有67家企業；第三類是高自利傾向企業(偏離系數大于或等于4)，有25家企業。當偏離系數小于2時，總資產周轉率為0.673，而當偏離系數大于4時，總資產周轉率變為0.521，后者比前者低了22.6％。這意味著，家族控制權現金流權偏離程度越高，家族企業的成本也隨之增加(見表5)。
回歸結果表明，當偏離系數小于2時，高管人-員年度報酬、高管人員持股比例、薪酬差距都與總資產周轉率顯著正相關，說明這類企業的薪酬機制對降低成本發揮了明顯的影響作用。當偏離系數在2～4之間時，只有高管人員年度報酬與總資產周轉率顯著正相關，高管人員持股比例、薪酬差距與總資產周轉率的關系沒有通過顯著性檢驗，說明薪酬機制對成本的影響力在降低。當偏離系數大于4時，高管人員年度報酬、高管人員持股比例、薪酬差距都與總資產周轉率呈不顯著正相關關系，意味著薪酬機制對降低成本的作用效果很低。研究結果表明，隨著家族控制權現金流權偏離程度的增加，企業的自利傾向在增強，薪酬機制更多地表現了控制性家族對高管人員的“贖買”效應，薪酬機制激勵高管人員降低成本的效應在減弱。
五、結論
1價值鏈分析
在如今激烈的市場環境下，行業不同，則運營情況大不一樣，尤其當下多元化以及全球化經濟日益壯大的情況下，分析價值鏈顯得越發緊要且復雜。所以企業須結合自身的經營特點、管理架構以及企業文化等，合理謹慎選擇且運用適宜自身的企業管理會計方法，進而構建較為完善的本企業管理會計體系。而縮減成本、改進業務環節與流程、高速運轉對企業應對日益激烈的競爭市場有著重大意義。從整體來看，企業自身、上下游供應商以及消費者形成了一個完整市場體系。而此體系中，存在這一條較為成熟的價值鏈，它不僅將三者緊密聯系起來，又可以基于價值，減少不必要且不增值的環節，提高企業地位以及促進企業發展。
1.1波特的經典理論
邁克爾波特在《競爭優勢》中認為，企業創造價值的經濟活動其實充斥在生產經營活動里的每個環節中，從而構成了一個創造價值的動態過程，稱其為價值鏈。價值鏈最初的宗旨只是為了確定可以削減成本、降低不必要的費用支出以及提高產品的差異性是在哪一環節。而波特認為企業應該定性與定量相結合，將環節增值部分與企業的競爭優勢相結合，通過每一環節的獨立增值部分充分了解企業資源的使用與控制現狀。分析公司內部資源與能力有效的理論框架中價值鏈占據重要地位，其也是分析企業的競爭優勢的有用觀念。價值鏈分析將企業的生產經營活動分成兩大類，分別是基本活動和支持活動。基本活動是指生產經營的實質性活動，是企業的基本增值活動，直接參與到產品實質性加工流轉環節中。而支持活動，主要用以支持基本活動，且支持活動內部之間又相互支持的活動。
1.2電商企業價值鏈分析
在當今互聯網的時代，多數公司通過大數據來獲取信息以及處理業務，經濟環境也更重視信息透明化以及對稱性。而價值鏈中的大數據更深層次且實時地影響企業的核心競爭力。通過對大數據的挖掘和分析，企業還可以發現很多有用的信息，比如增加細分市場、產品差異化、貼合價格敏感度等。亞馬遜身為電商行業領跑者，亞馬遜站內推薦系統十分強大。這種系統就是利用大數據的深入挖掘和分析，通過追蹤顧客的瀏覽產品信息，準確預測其潛在購買的產品需求，從而精準地提供更貼合顧客需求的產品和服務，增加企業的價值。但同時當電商企業價值鏈活動為消費者、供應商提供高效、便利的信息流通道，實體價值鏈活動也必不可少，它們履行了生產、配送以及售后服務等工作。所以可以看來電子商務完整業務活動需要實體地進一步推動。而電子商務企業整合實體價值鏈和互聯網價值鏈是促進企業發展必不可少的工作。
1.3價值鏈分析與成本管理
價值鏈分析從整個價值鏈的角度出發對各個節點上企業的資源進行整合，集中各企業最具優勢的資源，塑造價值鏈整體最優，實現收益最大化。縱向來看，傳統價值鏈活動中，商品的成本會層層疊加，這是由于從生產到消費者使用，這中間不僅要經過直銷或者代銷的必要環節，還需要多種活動進行效率較低的協作，比如倉儲、運輸等。而電商價值鏈管理中，可以通過搭建互聯網平臺，直接對接供應商以及消費者，從而降低產品成本以及縮短傳統商品的周轉周期。對于上游供應商之間的協作，可靈活實現供需平衡，即實時根據銷售訂單情況調整庫存，削減倉儲等費用支出。這樣企業就可以利用多余的資金進行差異化或多元化發展，持續穩固提高企業的核心競爭力。橫向來看，傳統價值鏈活動中信息難以實現跨企業，甚至跨部門在同一環節節點內及時有效的信息互換，這樣易造成信息不對稱，從而降低周轉速度以及加大各環節成本。而打破了這種交流屏障正是電子商務價值鏈，將單純的信息鏈改造成網狀結構，還改進成多種如B2B、O2O的新型網銷模式。企業可以在互聯網平臺上進行部分或全部業務環節，這樣不僅可及時獲得價值鏈縱向信息，還能實現信息的跨企業傳遞此類的橫向交互;利用互聯網高速這種模式也同時使信息傳遞和獲取的速度提高，節省了時間以及交易成本。所以進行價值鏈分析對于更好地控制成本具有重要的意義。
2京東集團的價值鏈全方位成本管理模式
京東是我國知名的綜合網絡零售商，具有多元化的業務板塊，比如家電、數碼、電腦、家居百貨、服裝服飾等。2014年5月，京東集團成功于美國納斯達克掛牌上市，總結其成功的重要因素有很多，但基于價值鏈的全方位成本管理模式占據了重要地位。
2.1京東的戰略模式
京東的信息數據網是基于價值鏈的全方位成本管理體系，采用即時庫存管理模式和高效率周轉的物流體系為核心。京東集團主要聚焦在兩個點:一是提高企業價值鏈效率，二是降低價值鏈各環節成本，將價值鏈環節與成本管理緊密銜接，并以不斷優化價值鏈各環節為目標，綜合整體地降低成本為宗旨，實現企業利潤最大化的戰略目標。而京東選擇這種戰略模式也是從對企業自身的科學定位出發的。京東立足于三個核心要素———產品、價格和服務，旨在及時高效地做到物美價廉。基于此，京東選擇了一種可強烈體現在線零售管理和自有物流體系建設的優質模式，即價值鏈整合模式。
2.2京東在價值鏈各環節的成本管理
作為我國較大的電子商務平臺，京東的價值鏈組成部分與實體經濟企業有明顯的區別。基本可概括為采購、銷售、配送、支付以及售后環節。京東也旨在將成本管理精準嵌入價值鏈的各個環節中，全方位降低企業的成本。
2.2.1即時庫存管理，控制倉儲成本隨著互聯網以及網上購物盛行，物流活動日益激增，物流成本占總成本的比例加劇，尤其存在外包物流企業進行物流配送，不僅增加了物流成本，也或許因為第三方服務導致顧客流失。因此，降低物流成本對于企業在整個價值鏈體系中的降低成本作用尤為重要。對于京東此類自營企業，降低倉儲成本這類占據物流成本大比例的成本類型必定會成為企業不可小覷的開源節流項目。不論是自建倉儲還是租賃倉儲，每年的支出均數額巨大。此外由于大量的訂單導致倉儲作業、庫存管理作業以及人員調配等更加復雜，以上均會加劇此類成本。所以為了削減倉儲所耗費的成本，京東采用先進的信息技術，實現零庫存———JIT管理。通過大數據分析后預測銷量而合理調整倉儲產品的庫存管理模式，這樣可以確保經營活動正常流轉時，同時縮減庫存量后降低倉儲成本。京東采用高科技庫存管理，提高運營效率。京東倉儲在部分地區采用自主研發的巡檢無人機替代部分人工操作，也提高了人力資源的優化配置。
2.2.2自建物流配送平臺京東拋棄傳統的C2C物流模式，不經過多次轉手的中間商，而是直接從供應商到倉庫，再配送至消費者。這樣減少商品流轉層之后，成本隨之降低。京東全國倉庫分布眾多，宗旨是以最快速度從最近的倉儲站點將產品送至客戶。并且京東通過自建物流體系為客戶提供優質高效的配送以及售后服務之外，利用規范用語、統一著裝、品牌LOGO等方式巧妙地將品牌形象塑造工作與物流業務完美結合在一起。長此以往，物流快、服務好成為京東企業形象的好口碑。此外，自建物流體系不僅加強了京東對物流成本的全方位管控，也通過合理規劃業務實現物流成本不斷降低，還可以彌補自建體系的資金投入。
2.2.3自有支付體系京東商城支付方式多樣化，比如銀聯支付、支付寶支付、微信支付、京東白條、京東金融等。京東支付時間也可以選擇先付款后發貨、他人代付以及貨到付款等方式。京東這一系列自有的支付體系不僅能有效控制企業的現金流，加快資金的回流，也通過京東白條等借貸手段加強了消費者的消費力，增加企業的銷售收入。
摘 要 隨著國內外經濟形勢的變化，商業銀行也面臨著日益激烈的市場競爭，為了不斷提高的盈利水平，增強其參與市場競爭的能力，確保健康、持續發展，這就迫切要求商業銀行采取切實措施，加強內部成本管理，本文就商業銀行如何加強成本控制作如下探討。
關鍵詞 商業銀行 成本控制 經濟效益
隨著我國市場經濟的體制的不斷發展和完善，國內經濟形勢的不斷變化，商業銀行的發展面臨前所未有的發展機遇，同時也面臨日益激烈的市場競爭。在新形勢下要提高商業銀行的經營效益、增強其競爭能力，確保在激烈的競爭中立于不敗之地，并促進自身的健康、持續發展，加強成本控制無疑是重要的途徑，本文就如何加強商業銀行的成本控制作如下探討。
一、目前商業銀行成本控制中存在的問題
1.成本控制意識不強
目前銀行的領導層和工作人員的主要精力在于完成上級銀行交辦的工作任務，為完成各項工作指標而努力，商業銀行成本控制的的意識不強，對銀行內部成本控制重視不夠，內部也缺乏相應的支出控制制度，導致商業銀行的管理成本相對較高，影響了商業銀行的經濟效益的提升。同時商業銀行缺乏全員參與成本控制的氛圍，部分員工片面認為成本控制是財務部門的事，與已無關，從而缺乏參與成本控制的積極性，影響了成本控制的成效。
2.成本控制缺乏系統性
目前部分商業銀行的成本控制都缺乏系統性，年初無預算，缺乏事前的支出預測和事中的支出控制，只有事后的對比分析，同時對部門和個人支出控制情況缺乏相應的考核獎勵機制，影響了部門和個人控制支出的積極性，從而影響了支出控制工作的深入開展。
二、加強商業銀行成本控制的措施。
1.提高對成本控制的重視程度，增強全員參與意識
在激烈的市場競爭面前，作為商業銀行的管理層要提高對加強成本控制的認識，清楚地認識到控制存款利息支出、傭金、貸款和墊付款項的損失、與投資賬面價值減少有關的費用和一般管理費用對提高銀行的盈利能力，增強競爭力的重要意義，從而積極建立健全加強成本控制的管理制度，完善相關支出控制措施，并把它作為一項重點工作來抓，同時加強宣傳力度，強化全體員工的成本控制意識，摒棄那種“成本控制只是財務部門的職責”的片面認識，真正充分認識加強成本管理對促進商業銀行發展的的重要作用，積極投身于單位成本控制、管理活動中去，形成全員參與成本控制的良好氛圍，從而切實控制運行成本，為促進商業銀行健康、持續發展奠定基礎。
2.建立健全成本管理控制體系
為切實加強的成本控制，形成事前、事中和事后系統化控制體系，應切實建立成本預算體系、成本控制體系、成本信息反饋體系、成本監督檢查體系和成本激勵體系，實現成本控制過程的全化，規范化。
①建立規范的成本預算體系。為實現成本控制目標，應事先進行科學合理的成本預算，一是要通過預算合理確定成本管理的內容，要將經營活動的全部成本費用納入預算，進行有效控制；二是要劃分若干個成本責任中心，對產品成本、客戶成本、管理成本等進行全面預算，并將成本預算報成本控制中心匯總；再次，成本控制中心在各責任中心所上報預算的基礎上，結合單位自身實際對支出情況進行全面分析預測，并進行反復測算，最終形成成本預算草案，也即是成本控制目標，上報有權機構審批；三是經有權機構集體決策后，對全行的成本控制目標進行明確，并將其層層分解至各責任中心，實行分級控制。
②建立健全的成本控制體系。明確了成本控制的總體目標，就必須采取切實措施，加強成本的日常控制，以確保控制目標的實現。要加強對已發生成本的分析，并與序時預算進度進行比較，對超預算的支出進行控制，使實際支出控制在預算范圍內；對確因實際與預算存在偏差的，要根據實際情況履行嚴格的審批手續后對預算進行調整。要采用絕對控制和相對控制相結合的方式，充分把握成本、業務量與利潤之間的關系，實現最佳組合，找出成本最低、利潤最高的最佳業務收入量或資金運用量，以實現銀行收益的最大化，提升其參與市場競爭的能力。
③建立科學的信息反饋機制。在支出控制過種中信息反饋機制具有舉足輕重的作用，它是對事前預防、事中控制體系的總結和反饋。要通過建立成本信息系統，及時掌握和傳遞商業銀行成本費用的有效信息，并開展同預算比、與上年同期比、同歷史最高水平比等方式，分析預算執行情況，研究成本差異產生的原因，明確責任歸屬，積極糾正執行偏差，加強經營績效評價，從而不斷加強成本管理，提高成本管理水平，增強銀行的盈利能力。
④建立完善的監督檢查體系。為確保預算管理質量，實現支出管理目標，商業銀行應結合自身管理實際，加強對成本預算編制、控制、信息反饋等過程的監督檢查。一是要全面實行監督檢查。要把業務經營、費用開支、全面成本等內容全部納入監督檢查范圍，實施全方位的監督、檢查，確保監督的全局性。二是要采用多種多樣的監督檢查方式，要定期檢查與突擊檢查相結合，也可采取對各責任中心某一時間段的成本管理工作進行專項檢查，確保監督檢查的有效性，真正發揮出應有的作用。三是要加強對監督檢查結果的處置力度。對檢查中發現的問題要及時向銀行管理層匯報，取得管理層對監督檢查工作的支持，并采取切實有效的措施加以整改，對發現的重大問題一定要一查到底，并追究相關人員責任，絕不姑息遷就，以確保監督檢查作用的真正發揮，有效促進支出管理工作。
⑤建立有效的成本激勵體系。要真正發揮成本管理工作的成效，還須建立有效的考核激勵機制，鼓勵先進、鞭撻后進，從而最大限度地激發全體員工的主觀能動性和工作積極性。因此應建立有效的考核激勵制度，并結合監督檢查活動，對各責任中心的成本控制工作進行全面評價和考核，對積極參與成本管理工作，取得明顯成效的給予獎勵，對成本管理不力的進行通報，并與個人年終績效工資相鉤，通過把成本管理納入經營決策的重要范疇，使成本管理、成本控制與員工自身經濟利益、職業生涯發展相結合，從而有效推動成本管理工作的開展。
參考文獻：
關鍵詞：房地產上市公司；資本結構；企業價值；影響因素；完善對策
一、上市公司資本結構及企業價值的理論綜述
我國從1994年開始進行對資本結構的研究，集中對兩方面問題的解決提供實踐依據，一是公司融資渠道單一問題，二是負債過高而產生的不良債務問題，目的是為改善當時公司負債率過高的資本結構尋找有效方法。隨著我國深化經濟的改革，我國經濟形態逐漸從計劃經濟向市場經濟轉型，并發展成符合我國國情，兼具有中國特色的社會主義市場經濟，這種一開始定位計劃經濟的研究再面對當今的國內經濟發展形勢出現的問題就明顯失去了指導意義。
國內專家學者逐漸在經濟改革中認識到這一問題，并開始了針對中國特色社會主義的資本結構理論研究，使我國經濟學近期有關資本結構的理論飛速發展。這其中肖作平學者采用的是動態面板數據計量方法，證明了宏觀經濟因素是影響公司資本結構的諸多因素之一，并從數據理論方面對決定公司資本結構的財務杠桿效應做出了相關的分析，得出結論公司規模與財務杠桿負相關，資產流動性和企業現金流量則與財務杠桿正相關，為公司選擇負債作為企業融資主要來源的研究做出了重大貢獻。馬群學者指出，企業的資本成本很大程度上是由公司的資本結構所決定的，股東和管理者在決策時也要依賴對資本成本的考慮，資本成本的高低不僅決定公司選擇什么樣的融資途徑會給企業帶來的經濟效益的多少，是投資者所要求的必要報酬率，更決定了公司獲得資金后開展進一步的生產經營、投資活動、股利分配等一系列活動，因此，對企業資本結構的優化可以保證企業籌資和投資環節的順利進行，避免財務和經營危機。
相較于國內，國外專家學者對該領域的理論研究較早。從1958年莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出MM理論，標志著國外對資本結構理論研究的開始，到隨后又出現的權衡理論等理論。到20世紀70年代，學者又進一步開始從微觀角度開展對公司資本結構的研究，在負債的成本當中新加入了成本、財務困境成本和非負債收益損失等，出現了新的權衡理論。
經濟發展進入21世紀后，經濟學家們逐漸發現早期理論僅考慮微觀方面有諸多不足之處，開始在以MM理論為主導的資本結構理論中加入宏觀和行業因素。甚至國家性質和國情也成為學者關注的新焦點，英國的J.Chen就認識到西方模式并不是適用于每一個國家，例如在我國，企業的杠桿作用就受重大的制度差異和銀行部門的金融約束。隨著學者對影響公司資本結構的所有因素的越來越全面的考慮，對資本結構的理論會發展到一個新的高度進入另一個發展時期。
盡管國內和國外學者對資本結構進行了大量理論及實證研究，至今仍然存在一些未能得到很好解決的分歧。關于資本結構問題的研究始于20世紀50年代，當時的主流思想MM理論假設了在一定的條件下，企業所采用的融資方式即資本結構不對企業價值產生實質影響。然而在實際現實中無法實現MM理論過于理想化的假設條件，使得客觀存在的企業選擇資本結構的行為無法使用該理論的結論解釋。從而產生了對資本結構理論的研究，研究上市公司籌集資金額的各種來源及比例關系，深入分析資本結構與企業融資成本、公司價值的相互關系。
二、上市公司資本結構對企業價值的影響――以房地產行業為例
（一）房地產上市公司發展及資本結構現狀
房地產企業作為我國經濟發展的龍頭企業，在過去的二十年里獲得了飛速發展。隨著近幾年“炒房團”的出現，房地產除了滿足人們日常生活需要外，還肩負起了投資的重要作用，房地產行業出現了明顯的供不應求，房地產市場一再升溫。在全球房地產行業發展一片大好的勢頭下，2008年美國房地產經濟的泡沫破滅不僅造成對美國經濟的重創，掀起了全球經濟危機的風暴，同時也給我國房地產行業敲響了警鐘，政府開始重視對房地產企業的監管和控制，房價同時受到市場和政府宏觀調控的雙重影響。總的說來，近年來，我國房地產進入平穩發展階段，房地產企業的數量穩步增加，組成結構基本保持不變，銷售額總體呈上升態勢。總的說來，我國房地產行業主要有三項特點：一是資金需求大，資金循環周期長；二是產業鏈長，設計的其他相關行業數目多且關聯度大；三是受國家宏觀調控的影響大。
1.房地產上市公司的資金來源。
由上表數據，我們不難得出，我國房地產上市公司的資金主要來源是貸款、自籌資金和其他資金，對外資的利用明顯不足，而包括貸款、自籌資金和其他資金的三大資金來源實質上主要依靠的是我國的各個國有和商業銀行，融資渠道單一，吸收投資能力不強。我國的房地產行業發展目前仍存在有不少弊端，包括國內和國外的投資者對房地產行業的投資還是謹慎的態度，房地產企業應該國家政府幫助下，實現融資渠道的多樣化，來化解由于資金周轉時間長、財務風險大、經營風險大、資金來源單一所造成的諸多投資風險，使房地產企業發展更加健全。
2.房地產上市公司的資本結構。本文中對資本結構的衡量主要采取的是資產負債率指標，通過計算房地產上市公司公布的其負債占其總資產的比率，評價房地產上市公司資本結構現狀。
由上面所列示的圖表反映可知，我國房地產上市公司的資產負債率大多數集中在60%-70%和70%-80%兩個區間，2013年絕大部分房地產上市公司的企業負債在占總資產中占很大的比例，遠遠高于所有者權益。
（二）房地產上市公司資本結構與企業價值的關系
1.基本假設。假設1：負債比率與企業價值負相關；假設2：股權集中度與企業價值負相關。
2.樣本選取及數據來源。本文研究的樣本選擇了60家具有代表性、數據公開的主要房地產上市公司，并選擇了其2010-2013近三年公布在中國經濟研究數據庫的財務數據便于進行對比分析，確保了分析數據的有用性和可靠性。
3.指標及度量方式。本文選擇凈資產收益率作為衡量指標，該指標反映了投資者投資一單位的資金有可能獲得的收益和為企業創造的財富，是企業管理者和投資者共同關注的經濟指標，具有較強的研究價值。并且相較于傳統研究中經常使用的托賓Q值指標，去除了因為我國資本市場發展還不完善而導致的每股資產凈值很難準確表現企業價值的因素，更符合本文結合中國經濟特色和時代特色的發展要求。
凈資產收益率=凈利潤/（報告期初股東權益十報告期末股東權益）*100%
TQ=[股票價格*流通股股數十每股凈資產*非流通股股數]/資產賬面價值
4.統計檢驗及結構分析。
（1）資產負債率與企業價值負相關。房地產上市公司過度地采用負債作為企業的融資方式，會導致企業因為不斷需要償還的債務而使企業現金過多地流出。雖然企業借款利息具有利息稅盾的效果，但根據權衡理論，企業利息收益和企業破產成本兩因素之和進行資本結構衡量，我國房地產企業負債比率已經嚴重超標，加之企業經營管理制度不完善，許多企業在負債率較高情況下盲目投資，甚至部分企業的負債水平已經高達資不抵債，也仍然沒有改善公司資本結構還在繼續生產經營。
（2）流動負債比率與企業價值負相關。高的流動負債雖然相較于長期負債利率較低，但是其較短的還款期限也使企業面臨較大的償債壓力，財務風險增加，不利于企業價值的增加。
（3）股權結構與企業價值的關系。股權集中度與企業價值負相關，上市公司的股權越集中，企業價值越低。根據前文圖表所示，我國房地產很多企業的股權集中于前十位大股東手中，部分企業集中在一個大股東手中，而且國有股是主要控股的房地產上市公司也不在少數。房地產企業在決定重大事項的生產經營決策和企業股東大會上，往往都是由少數幾個人來做決定，很難顧及其他中小股東和企業整體利益。而作為為大多數利益考慮的企業高管又很少持有公司的股權，不可避免地使公司高管無法實現利益的制衡，做出只服務大股東的經營決策，造成企業整體利益下降。
（三）房地產上市公司資本結構現狀對企業價值的影響
1.房地產上市公司資產負債率對企業價值的影響。根據數據統計，我國目前絕大多數的房地產上市公司的每單位資產所帶來的息稅前利潤略高于商業銀行的年貸款利率，在全部房地產上市公司中，超過60%的上市公司的資產息稅前利潤率高于商業銀行的貸款年利率，在這些房地產上市公司中有大約75%公司的資產負債率低于50%。相反，在平均資產利潤率低于商業銀行貸款年利率的房地產上市公司中，只有50%的公司資產負債率低于50%。這指出了我國房地產行業的大多數上市公司的資本結構不合理，有相當一部分盈利能力強的公司負債占總資產的比例不足，放棄了負債可能帶來的杠桿效益，而同時又有另一部分的房地產上市公司不顧其較弱的盈利能力而持有過高的資產負債率，這樣反而會增加企業財務和經營風險，增加了企業的財務危機成本，不利于企業價值的擴大。
2.房地產上市公司投資報酬率對企業價值的影響。作為以獲得收益為主要目標的投資者，房地產上市公司的投資報酬率越高意味著投資者投資相同的資金可以為其創造更大的收益，那么該上市公司的價值也就越高。其中，投資回報率是影響公司資本結構的重要因素，合理的資本結構可以降低企業的財務風險和成本，相應地就會提高企業的資本報酬率，并且隨著企業負債比例的提升，也會增加預期每股收益的風險，不利于實現企業價值。
3.房地產上市公司投資偏好對企業價值的影響。房地產上市公司之所以選擇上市的一個重要原因是通過發行股票進行融資，我國房地產上市公司不可避免的具有我國上市公司所普遍具有在融資方式選擇上的股權融資偏好，總的概括起來其順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資優先，最后考慮到的才是企業內部融資。這種盲目的對債務融資的傾向，而忽略了股權在長期融資中擔任的重要決策，不僅加大了融資成本，而且過度的股權融資還會導致資本的使用效率的下降，不利于實現對經營者的約束和成本的降低，是企業在實現價值最大化道路上的主要障礙。
三、完善上市公司資本結構，提高企業價值的對策與選擇
（一）從上市公司角度出發的建議
1.結合公司行業特征和宏觀經濟狀況。所謂最優的房地產上市公司資本結構并不是一成不變的，根據上市公司所在的行業不同、所處的時期不同、經濟背景的不同，在對資本結構進行優化中，應該綜合考慮上市公司的行業特征以及宏觀經濟狀況，例如國家的利率、通貨膨脹水平、貨幣政策、投資優惠政策等諸多因素，時時對公司資本結構進行評估和優化。
2.結合本上市公司的特點來考慮資本構成情況。在依照上市公司整體和行業特色后，還要考慮的就是房地產上市公司具體的財務和經營狀況，例如房地產上市公司的公司規模，總資產的數額、子公司的數量、銷售的營業額等都是公司規模的體現，規模較大的公司，資產中的負債比率可以相對高一些。例如公司的資產構成及其流動性，當上市公司的固定資產比重較大，就可以考慮適當增加長期負債的比例，上市公司的存貨較多的，則要更多地使用短期負債作為融資的重要選擇，上市公司的資產流動性越強，說明股東和債券人之間的利益沖突是強大的，通過降低負債比例可以有效地維護債權人的利益。
3.對房地產上市公司內部的股權結構進行改革，優化公司股權治理結構。改變目前房地產行業國有股比例過高以及“一股獨大”的現狀，為房地產上司公司保證充足的資金來源。但是過度分散的股權結構也是不可取的，適當的股權集中有利于提高企業財務績效，降低成本，實現企業價值。
4.擴大融資渠道，改變融資模式。對單一的融資渠道進行擴大，增加對外部投資的吸收，適當降低現在房地產上市公司過高短期負債在負債總額中的比重，提高企業信用，多使用長期負債作為負債融資的主要方式，減少還款壓力并通過長期借貸的風險使債權人更積極地參與公司的日常治理。
5.提高企業盈利水平，擴大企業內部融資。對于房地產開發企業來說，想要實現內部融資，必須先保證企業有較高水平的盈利能力。首先應該有正確的管理決策，確保營業收入的長期穩定和現金流的充足，加快項目開發周期可以提高現金回收能力，加強對項目發展進程的督促和促進己完工現房的銷售，對開發的商業現房分類管理，采用多樣的租售策略，加快庫存現房的銷售，加速項目資金的循環周轉。
（二）從政府角度出發的建議
1.公司融資方式多元化擴展，建設多層次的融資體系。發展債券市場，鼓勵債券的發行，從政策、法規角度為企業利用債券融資創造良好的環境。可以加大對房地產基金的投入，動員社會全體的力量通過募集社會閑散資金投資于房地產行業，既開拓了一條理財渠道，有利于資金集約效應的實現促進國民經濟的發展，又可以為房地產上市企業拓寬融資渠道降低融資風險，面向發展形成一個以債券融資為主，股權融資為輔的新的房地產上市公司融資模式。
2.發展資本市場，推動中國特色社會主義經濟的發展。發展健全的資本市場作為上市公司投資的重要場所能夠為上市公司資金的籌集提供多樣的渠道和保證，發展股票和債券市場，發展金融投資，使我國的資本市場發展到一個新的高度，降低上市公司融資和經營風險，緩解房地產上市公司資金不足的缺點。
3.完善房地產上市公司相關的法律制度。完善房地產上市公司發行債券、企業債券管理、證券投資，提高證券市場的監督強度，建立完善而系統的保護中小股東權益的法律制度，提高法律的可操作性、經濟性，提高房地產上市公司自覺遵守法律法規的意識。
4.規范現代企業制度，完善公司治理結構。第一，規范股東大會、董事會、總經理的生成機制達到互相制衡的管理目的；第二，減少國有股的持股比例，加大流通股的比例，將股權從政府手中放歸與廣大中小投資者；三是建立有效的內部控制和監督體系，加強對房地產上市公司的決策監督，促進企業規范運作。（作者單位：南京審計學院）
參考文獻：
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[4] 陳慧欣，王斌.中國房地產上市公司資本結構研究[J].經濟研究導刊，2012（35）：122-124.
關鍵詞：資本結構；企業價值
一、引言
自現代企業制度建立以來，國內外學者對公司資本結構、企業價值、財務制度的研究一直保持著濃厚的興趣。實現企業價值最大化，不僅關系著公司所有者的利益，也與公司管理者、公司員工等方面密切相關。影響企業價值的因素有諸多方面，如公司治理結構、公司資本結構、經濟周期、國家產業政策等。對資本結構做出合理的安排是公司實現企業價值最大化的有效手段。資本結構是指公司的資本來源，一般分為股權資本與債務資本。資本結構也就是指股權資本與債務資本的比例關系。進一步來看，股權結構體現在企業性質、企業的股權集中度；債務結構體現在長短期債務比。最佳的資本結構應該是使得股東的財富最大化或者企業價值最大化。 要探索企業最佳資本結構，就必須研究資本結構與企業價值的關系。 --！>
二、理論分析與研究假設
企業價值這一概念最早是由國外學者提出的，最初的含義是指企業的資產價值。隨著市場經濟的發展，企業價值的含義也在不斷地豐富。企業價值的最大化不僅體現在企業的利潤最大化，而且應該包括良好的治理結構，完善的融資體系，更好地履行社會責任等等。衡量企業價值最直接、最有效就是比較財務指標的大小。當前學術界最常用的三種指標是企業增加值、托賓Q值、凈資產收益率，這三種指標各有利弊。
國內外的研究表明企業資本結構是影響企業價值的關鍵因素，良好的資本結構可以為企業持續提供低成本的資本來源，保證良好的治理結構，使得企業價值獲得提升。本文以我國電力、煤氣以及水的生產和供應行業上市公司的數據來分析企業價值與資本結構之間的關系。
假設一：企業的資產負債率與企業價值呈負相關關系。根據優序融資理論，企業進行融資決策時，必然選擇融資成本較低的方式。首先是內部融資，也就是盈余留成；其次是發行債券，增加債務；最后是發行股票，采用股權融資。如果公司績效比好，每年會有大量的盈利，內部資金比較充裕，外源融資需求就會下降；反之，企業績效比較差，公司內部資金比較少，向外舉債融資的需求就會上升。所以本文假設，企業資產負債率與企業價值是負相關。
假設二：本文假設我國電力、煤氣以及水的生產供應行業國有股比例與企業價值正相關。眾所周之，該行業屬于國家基礎支柱產業，自然壟斷性，需要政府的扶持和國家相關產業的引導。
假設三：股權集中度與企業價值負相關。公司第一大股東持股比例過大，公司的治理結構不完善，使得大股東有侵害中小股東利益的沖動。
假設四：長期債務比例越高，企業價值越小。長期債務的財務成本比較大，并且對公司的約束比較小，會出現比較大的問題。
假設五：企業規模與企業價值正相關。
假設六：企業發展潛力越大，企業價值越大。企業發展潛力用主營業務收入增長率來表示。
三、研究樣本與研究方法
本文選取2008年至2010年電力、煤氣、水的生產與供應行業的滬深兩市上市公司。所入選的上市公司只發行A股，三年的經營中沒有出現ST、*ST情況。
本文設計如下的研究模型，用凈資產收益率表示企業價值，也就是被解釋變量；解釋變量是企業性質，第一大股東持股比例、資產負債率、長期債務比、主營業務增長率、公司規模。
ROE=α+β1EN+β2StockR+β3DebtR+β4LoanR+β5Growth+β6LnA+ε
其中，ROE是凈資產收益率，表示企業價值；EN是企業性質，虛擬變量，國有股取1，非國有股取0；StockR表示第一大股東持股比例；DebtR表示資產負債率；LoanR表示債務結構，長期債務占債務總比；Growth表示企業的成長性，用主營業務收入增長率表示；A表示企業規模，LnA是企業資產自然對數。
本文數據來自國泰安數據庫，wind資訊數據庫。
四、結果與分析
首先，本文對解釋變量進行相關性檢驗，結果發現變量之間相關性比較小，所以模型的多元回歸分析不會存在嚴重的共線性問題，得出的結果比較可靠。對2008年，2009年，2010年的數據進行多元線性回歸得出的結果如下：
總體上看，回歸模型的效果顯著，得出的結果具有統計意義。本文認為：企業價值與企業性質是正相關，但是并不顯著；第一大股東持股比例越高，企業價值越小；資產負債率的增加在某種角度上反映企業績效的降低；長期債務的增多也不利于企業價值的提升；主營業務增長率與企業規模均對企業價值的提升有正向作用。
五、結論與啟示
第一，要以審慎的態度對待國有股，在本文中，國有企業較非國有企業能增加企業價值。第二，良好的股權結構能有效提升企業價值。在我國電力、煤氣以及水的生產與供應行業中應該積極引入機構投資者，使股權分散合理。第三，確定合理的負債比率與債務結構。（作者單位：江西財經大學金融學院）
參考文獻：
關鍵詞：商業銀行;資本管理辦法;理論價值;實踐意義
一、引言
2012年6月8日中國銀監會公布的《商業銀行資本管理辦法（試行）》，是近年來對銀行監管領域最嚴格的規范措施。對于中國銀行業來說，新辦法不僅體現了更嚴格的監管規則，更樹立了監管當局宏觀審慎管理和微觀審慎管理相結合的監管理念。
20世紀90年代以來，全球資本市場開放程度的提高加劇了金融危機的傳染性。發展中國家由于金融危機造成的損失比發達國家更高，且金融危機表現最集中的領域就在銀行業，所以政府要加強對金融體系質量的監管和法制程度的完善。[1]2008年國際金融危機的爆發催生了國際銀行業監管的新標準――《巴塞爾協議Ⅲ》的出臺。《巴塞爾協議Ⅲ》是對《巴塞爾協議Ⅱ》監管漏洞的補充，如針對次貸危機中銀行過度信貸行為導致的順周期性要求銀行計提逆周期超額資本緩沖。[2]新辦法體現了《巴塞爾協議Ⅱ》和《巴塞爾協議Ⅲ》核心內容，在中國銀行業與國際接軌的大背景下，研究《商業銀行資本管理辦法》的理論基礎和實踐意義是十分必要的。
二、《商業銀行資本管理辦法》的特點
（一）嚴格明確資本定義。新辦法明確了核心一級資本、一級資本和其它一級資本和二級資本的具體內容，如商業銀行采用權重法計量信用風險加權資產，超額貸款損失準備可計入二級資本;規定了各層資本充足率監管中資本的具體組成部分和扣減項內容，如提取的超額資本緩沖只能由核心一級資本補充。新辦法還為不合格的二級資本工具設定了每年遞減10%，為期10年的遞減期。這三個舉措將商業銀行資本嚴格劃分，有利于資本數量和質量的提升及商業銀行之間的同業比較。
（二）完善資本充足率監管體系。新辦法中明確說明了資本工具的合格要求，并提出了四層資本充足率要求，具體包括最低資本要求、逆周期資本和儲備資本要求、系統重要性銀行附加資本要求和第二支柱資本要求。[3]這一資本監管要求覆蓋了銀行的預期和非預期損失，涵括了銀行的系統性風險和個體風險。作者統計了我國16家上市銀行2005年以來的平均資本充足率水平，發現2007-2012年間我國上市銀行資本充足率的總體水平均在10.5%以上，2007-2008年高達15%以上。這說明我國上市銀行資本緩沖水平在總量上滿足逆周期資本監管的要求。但相較于歐美銀行業資本緩沖水平，我國銀行業存在資本富余，有資本浪費的現象。
（三）建立了全面風險管理框架，明確了風險加權資產的計量。新辦法將風險加權資產細分為三個部分，信用風險加權資產、市場風險加權資產和操作風險加權資產，其中操作風險的資本系數為18%，高于《巴塞爾協議Ⅱ》中15%的規定。新辦法細化了各類資產風險權重體系并對風險權重進行了調整。如將國內銀行債權的風險權重從20%上調至25%，將個人貸款和符合條件的小微企業等項目的風險權重從100%下調到75%。這些舉措目的是引導銀行風險管理創新，擴大對小微企業、個人的扶植力度，以便商業銀行能夠更好地服務實體經濟的發展。
（四）監管指標要求更為嚴格。新辦法改革的目標是加強金融體系的穩健性，預防危機的發生，這意味監管當局將實行更嚴格的資本和流動性監管標準。《商業銀行資本管理辦法》規定我國的核心資本充足率不低于5%，高于《巴塞爾協議Ⅲ》對國際銀行業4.5%的要求。杠桿率水平要求為4%，高于《巴塞爾協議Ⅲ》提出的3%的要求。類似的高于國際標準的監管要求，能夠有力的約束銀行體系的高杠桿運作行為，提高銀行的抗風險能力。在對銀行合規的監督上，除了市場監管，內外部監控三方聯合監管的方式，新辦法還要求銀行主動披露信息，提高銀行業的透明度，加強市場約束。盡管成本會提高，但其社會效益遠高于給單體機構帶來的成本，也就是說加強監管的長期效益遠足以抵消短期成本，嚴格監管行為利大于弊。
三、《商業銀行資本管理辦法》的理論價值
（一）將《巴塞爾協議Ⅱ》和《巴塞爾協議Ⅲ》進行了有機的融合，形成了宏觀審慎監管和微觀審慎監管相統一的監管體系。《巴塞爾協議Ⅲ》是《巴塞爾協議Ⅱ》的延伸與完善，主要針對發達國家在金融危機中出現的系統性風險問題。目前我國銀行業一級資本主要由普通股覆蓋，資本充足率較高，銀行主要靠凈息差為主的盈利模式也比較穩定，有利于銀行業對系統性風險的防控。然而正是這種以信貸為主的業務模式要求銀行業更加注重微觀層面收益和風險的匹配。因此，中國銀行業在推進《巴塞爾協議Ⅲ》的實施過程中，要同步推進《巴塞爾協議Ⅱ》。
新辦法體現了國際監管新規，又符合我國銀行業實際的資本監管制度。此次頒布的新辦法中按照《巴塞爾協議Ⅱ》確定了資本覆蓋風險的范圍和風險加權資產計量方法等微觀范疇的指標體系。另外還將系統性風險納入了資本監管框架，參考《巴塞爾協議Ⅲ》引入逆周期資本要求和系統重要性銀行附加資本要求，即提升了單個金融機構的穩定性，又增強銀行業整體抗系統性風險的能力。
（二）體現了監管標準的統一性和個體差異性。不同銀行在資產規模、國際化程度、風險管理能力方面存在差異，這一特點不僅表現在不同國家和區域的銀行之間，也表現在同一國家不同層次的銀行之間。新辦法實施后，監管機構將針對部分資產組合提出特定要求，并針對單家銀行實行特定資本標準以滿足第二支柱要求這樣即統一設定了適用于各類銀行業金融機構的監管標準，又根據不同機構的情況設置差異化的過渡期安排，確保各類金融機構向新監管標準平穩過渡。又如，新辦法要求銀行業統計進行風險加權資產計量，單對計量方法的選擇上可以體現個體化差異。2012年11月，我國五家國有大型商業銀行和招商銀行申請成為首批使用資本計量高級方法的銀行，計量方法的改進有利于銀行節約資本，提高風險管理水平。
（三）形成了我國銀行業目前最大的監管理論框架。
新辦法借鑒國際資本監管的標準，形成了目前我國銀行業的最完備的監管標準，從該辦法的內容看，包含了對資本的嚴格界定、風險的計量和監管工具的運用，對于我國研究銀行業的監管機制具有指導作用。與舊的方法相比，新辦法在一些指標體系的標準、計量、評估和披露方面存在較大的差異，更加強調精細化的計量和控制，這有利于銀行的內部風險控制和資產負債結構管理的研究。另外，新辦法覆蓋的范圍更廣，不僅適用于商業銀行還適用于農村合作銀行、農村信用合作社、貸款公司及其它金融機構。
四、《商業銀行資本管理辦法》的實踐意義
（一）對銀行業穩健性的影響。
宏觀審慎監管的主要目標是維護金融穩定，防范系統性風險。[4] 新辦法中的資本監管策略體現了監管機構宏觀審慎監管的要求。銀監會公布數據顯示，截至2013年末，中國商業銀行整體加權平均資本充足率為12.19%，核心一級資本充足率為9.95%，撥備覆蓋率達282.7%，可見我國銀行資本金比例從質量到數量上均遠遠高于歐美銀行同期指標。因此從短期來看，我國銀行業基本滿足資本充足率的水平，增強了單個銀行吸收損失的能力，避免銀行間流動性危機的相互傳染。另外，新辦法重視了銀行業“大而不能倒”的問題，提高了對系統重要性銀行的監管標準，要求系統重要性銀行多提取1%的資本緩沖。目前我國系統重要性銀行的評定辦法尚未出臺，中國銀行和中國工商銀行均被巴塞爾委員會納入全球29家系統重要性銀行中。
（二）對銀行資本補充渠道的影響。
充足穩定的資本金來源是銀行滿足監管要求的基礎，在新辦法的約束下，銀行要提高資本充足率，從分子策略來說就是要增加資本，建立良性的資本補充機制。由于我國商業銀行資本補充主要來源于銀行利潤，而銀行利潤主要來源于存貸利差，銀行業務多元化程度較低，對風險的控制水平不高，為了達到監管要求，上市銀行面臨資本補充的巨大壓力。如2013年以來余額寶、理財通等互聯網金融產品的出現搶占銀行部分存款，2014年1月銀行存款減少9447億元，而同期僅余額寶規模就增加了2000億元。另外利率市場化和金融脫媒現象的沖擊導致銀行存款成本的提升。所以面對沖擊，商業銀行要積極探索和創新資本的補充工具和渠道，盡快完善內源性增長為主、外源性融資為輔的資本補充機制，建設應急資本機制，進一步提高資本質量。
（三）對銀行業務發展方向的影響。
在新辦法的監管要求下，中國銀行業的發展將面臨更嚴格的資本約束。因此，我國銀行業應主動調整業務模式，在新辦法的指引下進行金融創新。比如權重法下風險權重的設置明顯體現了政策傾斜，發展小微型企業和個人業務可以降低信用風險加權資產從而提高資本充足率，如工商銀行向小微企業推出的信用貸款――“小額便利貸”業務。我國銀行業應借鑒歐美銀行業先進的產品創新和盈利模式，提高風險定價水平和金融資源配置能力，加快戰略轉型。當前，利率市場化的金融環境以及資本市場和債券市場的日益拓展給銀行業務發展提供了契機，我國銀行業應在監管約束下轉型。如銀行可以加強金融債券市場的發展，適時推出一些類似于2003年商業銀行開始在一級資本之外發行附屬債的債務型的資本工具。另外銀行可加強理財產品的優化升級，如工行2014年2月在江浙地區試點推出的“天天益”，具有1元起購，可24小時購買和贖回的特點。
（四）對銀行風險管理的影響。
傳統的商業銀行業務結構模式以經濟資本管理為主，在風險覆蓋范圍、計算結果準確性等方面設計并不合理。從國內金融現狀來看，隨著利率
市場化的沖擊，銀行以存貸利差
為主的業務收入模式將給銀行盈利造成巨大影響。新辦法
有助于提升商業銀行風險管理水平，維護金融體系的穩定。從微觀審慎管理的層面講，新辦法將操作風險納入風險加權資產的計量，覆蓋風險的范圍更加廣泛;允許商業銀行自主選擇風險計量方法，鼓勵銀行采用內部評級法等高級計量方法。這個過程本身也會促使銀行全面提升風險管理能力。如目前，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行和交通銀行五家大型銀行內部評級法覆蓋率平均約為71%，自行估測自身的PD、LGD及有效期限等參數值，可以更好的衡量風險、節約資本。從宏觀層面講，新辦法明確了監管主體以及監管范圍;防治高杠桿率并抑制順周期性;建立了信息采集及共享機制并要求銀行計提超額資本緩沖，以應對系統性風險。
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關鍵詞：人力資本產權；國有商業銀行；公司治理評價
20世紀90年代的亞洲金融危機引發了商業銀行治理結構問題的全球性關注，人們開始認識到完善金融機構公司治理的重要性，這直接導致了商業銀行公司治理研究的興起。商業銀行作為知識經濟時代中具有高技術含量的特殊企業，其核心價值主要取決于經營者人力資本的價值創造。在這一背景下，國有商業銀行經營者人力資本正由被動資本轉變為主動資本，人力資本價值的提高引發產權歸屬要求以及人力資本治理結構的變遷，引入人力產權成為國有商業銀行公司治理改革的迫切要求。
本文試圖從經營者人力資本產權對國有商業銀行公司治理評價的影響入手，結合國內商業銀行的實際運行情況，將市場治理機制指標納入到商業銀行公司治理評價體系中進行評價，并充分考慮人力資本產權對商業銀行公司治理的影響，構建了內部治理和外部治理有機結合的綜合評價指標體系，以實現我國國有商業銀行公司治理的整體提升。
一、經營者人力資本產權對國有商業銀行公司治理評價的影響
商業銀行公司治理評價是對內部公司治理和外部公司治理整合的設計，經營者人力資本產權通過對內部治理與外部公司治理各因素的作用影響到整個評價體系。具體體現在以下幾個方面：
第一，內部治理結構與機制方面。國有商業銀行由于歷史原因形成了“一股獨大”的獨特的股權結構，市場化進程中產權主體的變化及經營者人力資本產權進程中產權地位的實質變化對內部治理結構與機制產生了巨大的影響。現有的制度改革要求國有商業銀行實行國有控股的多元產權化模式，但經營者持股將使國有控股下“一股獨大”的股權結構更加復雜。股權結構變化影響到“三會一管”的內部治理結構設置，獨立董事及外部監事的相應指標設計應在商業銀行公司治理評價指標體系的基礎上予以指標的細化及功能的強化，經營者的激勵約束指標中應將指標的設計由他激勵的功能轉變為自激勵與他激勵并重的功效。由于制度上“內部人控制”的因素存在，利益相關者和信息披露方面也要求進行相應的規范化及透明化調整。
第二，外部市場治理機制方面。經營者人力資本產權使得“內部人控制”現象有更嚴重的趨向，因此外部機制的控制與約束成為有效制衡的重要力量，對市場治理提出更高的要求。在一般商業銀行公司治理評價的基礎上，國有商業銀行外部市場治理機制應該強化監管機制的真實作用。現有的監管對國有商業銀行給予的是更多的保護而非來自外部的約束，金融體系的全面開放將使得這種保護弱化。因此，國有商業銀行公司治理的評價體系應該關注這方面的變化，使得監管指標的約束作用動態地反應出來，成為市場治理機制充分發揮作用的有力保障。此外，由于國有商業銀行國有控股的基本股權模式的改革基調的存在，機構投資者也應該作為市場治理機制的重要指標納入到國有商業銀行公司治理評價體系中來。債權人相機治理指標有了評價的依據，但要特別關注國有持股的機構投資者區別于中小儲戶對債權人市場的作用及相應的評價指標的增加。
第三，評價指標權重及關聯度影響。評價指標權重隨著指標設計及指標標準的變化而發生相應的變化。隨著經營者持股，內部的權力制衡機制發生了明顯的變化，原來純粹意義上的物質資本所有者（股東）對經營者的控制轉變為物質資本所有者（股東）與人力資本所有者（經營者股東）共同對經營者進行控制，這使得股東及股東大會及其相應的董事會、監事會的權力制衡結構設置中也有了經營者的成分。他人激勵與自我激勵、他人約束與自我約束同時存在的狀態使激勵約束機制更加復雜化，公司治理評價體系中指標的關聯性增強。這種關聯使得原本錯綜復雜的治理更加復雜，這必然要求研究國有商業銀行公司治理的復雜性以提供相應的支撐來進行評價。
二、商業銀行公司治理評價指標體系的構建
商業銀行公司治理評價是對內部治理和外部治理的綜合評價，應該注重內部治理指標與外部治理指標的綜合選擇。根據人力資本產權的影響和指標獲取的現實可能性，商業銀行內部治理評價主要是以商業銀行“三會一管”的治理結構為依托，從股東、董事會、監事會、高管人員、利益相關者、信息披露等六方面的指標來反映內部治理結構及機制的評價；外部治理機制評價主要是以市場為中心的研究，從市場化程度、債權人市場兩個大類方面的指標反映外部治理機制的評價。
第一，股東及股東大會。股東是公司治理的最重要的影響因子，股東大會是公司最高的權力機構，是作用于商業銀行公司治理結構的首要因素。我們主要從股權結構、股權均衡度、股東大會及股東權利等三個方面來設置評價指標。其中股權結構的評價指標主要選擇國有股、法人股及高管人員持股比例，它反映的是國有股的地位和作用、所有權結構以及高管人員的“內部人控制”情況；股權均衡度評價指標主要選擇第一大股東持股比例、前三大股東持股比例、前十大股東持股比例，它反映的是前幾大股東之間名義上與實際上的關聯關系、控股股東本身的控制權及制衡關系；股東大會的評價指標主要選擇股東大會召開情況及參加人數（出席率）、股東大會規范情況、股東參與程度，它反映的是股東權利執行與保障的體現（此處的股東既包括物質資本股東也包括人力資本產權化所產生的人力資本股東）；股東權利的評價指標主要選擇股東投票權、股東提案通過率及是否建立中小股東積累投票權，它反映的是股東權利的具體體現。
第二，董事與董事會。董事會是銀行的最高決策和監督結構，處于商業銀行公司治理的核心地位。銀行公司治理結構是否規范，關鍵是看董事會是否發揮作用。我們主要從董事會結構、董事會運作、獨立董事制度及董事會激勵與約束等四個方面來設置評價指標。其中董事會結構的評價指標主要包括董事會成員數量；在股東單位任職情況；股東董事、獨立董事、高管董事構成；兼職董事占比；領取薪酬董事占比及額度；董事會成員持股比例（董事會成員持股比例是指各利益主體提名的董事在董事會中的分布、內部董事所占的比重）；董事會的運作的評價指標主要包括董事會專門工作委員會、董事會權利行使、董事所提建議的采納情況（即報告期董事會對股東大會決議的執行情況）、董事會決策的信息；獨立董事的評價指標主要包括獨立董事的人數及其占比、獨立董事的專業背景、獨立董事的獨立性、獨立董事的激勵；董事的激勵與約束評價指標主要包括董事的選擇及人事更替程序（即董事任免程序）、董事薪酬確定程序、董事薪酬結構與水平、董事薪酬形式、董事薪酬與業績的關系。
第三，監事與監事會。監事會是上市公司的專門監督結構，它既包括高管人員和公司的經營活動，又包括對董事會、股東大會的監督。監事會是確保銀行治理結構均衡的重要保障因素。我們主要從監事會結構、監事會能力、監事會運作等三個方面來設置評價指標。其中監事會結構的評價指標主要是包括監事會規模和監事會的構成；監事能力的評價指標主要包括監事資格狀況、監事會主席在公司的任職情況、監事會人員專職程度、監事會中是否有外部監事；監事會運作的評價指標主要包括監事會的議事規則、監事會會議情況及決議內容、監事會專項檢查、監事會就有關事項發表的獨立意見、監事是否與獨立董事的職能重疊。
第四，高管人員。“內部人控制”是我國銀行治理的重要問題，對“內部人控制”的制衡成為貫穿經理層評價指標體系設計中的一條主線。實行經營者人力資本產權后這一問題將更加復雜，合理的高管人員的制度保障與激勵約束機制是實行人力資本產權的保障及內部治理改善的關鍵。我們主要從高管人員結構、任免制度、執行保障及激勵與約束機制等四個方面來設置評價指標。其中高管人員結構的評價指標主要包括高管人員的規模及構成、高管人員持股情況、五分開情況；任免制度的評價指標主要包括高管人員的選聘方式、行政度、高管人員的變更程序；執行保障的評價指標主要包括決策支持、經營控制、內部人控制、CEO設置；激勵與約束機制的評價指標主要包括薪酬結構與水平、薪酬形式、薪酬與業績的關系、職務消費制度。
第五，利益相關者。銀行由于特殊的行業特性，監管者、政府部門和社區等外部利益相關者對銀行的績效產生較大影響，債權人和客戶對銀行的公司治理作用則很小，但隨著市場機制的完善這一部分的作用也在增強。我們主要從外部環境支持、員工參與度等兩個方面來設置評價指標。其中外部環境支持評價指標主要包括監管者對銀行的影響、政府對銀行的影響、社區對銀行的影響；員工參與度評價指標主要包括員工持股度、員工意愿的表達程度、員工對銀行決策的參與程度。
第六，信息披露。信息披露是投資者主動接受社會監督的一種有效方式，是上市銀行應承擔的責任和義務。我們主要從完整性、真實性、及時性等三個方面來設置評價指標。其中整性的評價指標主要包括財務制度的完整性、公司治理情況披露的完整性；真實性評價指標主要包括審計人員的獨立性與地位、披露內容、披露質量；及時性評價指標主要包括定期披露、不定期披露。
第七，市場化程度。市場化程度是商業銀行公司治理機制重要的外部體現，它是利益相關者實現利益的外部保障，通常用流通比率指標來表示。流通比率指標是指已上市流通股份數占公司股份總數的比重，反映了銀行股東自由買賣股票即“用腳投票”給銀行帶來的激勵約束程度。一般來說，流通比率越高，市場化程度越高，“用腳投票”的退出機制就越可行。
第八，債權人市場。債權人是一種重要的外部力量，債權人市場是債權人控制能力和控制意愿的現實反映，債權人市場是否發揮作用除了要考慮一般的債權人外，還要特別考慮特殊的債權人――機構投資者。我們主要設置了次級債的發行、資產負債率、長期負債資產率等三個評價指標。其中次級債的發行指標是指商業銀行的次級債發行情況及發行數量及相應的機構投資者，反映了機構投資者行使債權人監督職能的積極性；資產負債率指標是指負債總額占資產總額的比重，它反映銀行資產中由債權人所提供的百分比；長期負債資產率指標是指長期負債占總資產的比重，它反映以機構投資者為主體的機構對公司治理的關注程度，長期負債資產率對銀行公司治理的影響主要是長期負債特別是對應付可轉換公司債券和應付次級定期債務的關心程度，適當地關注銀行的經營并監督借入資金的用途及投向，從而使外部治理機制充分發揮監督作用。
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【關鍵詞】資本結構；企業價值；公司治理；股權融資
我國是發展中國家，并且處于經濟轉型期，所以我國企業資本結構是在殘缺的市場條件、不健全的市場經濟制度環境以及國家政策的直接干預下，被動適應形成的。因此，要研究我國的企業資本結構必須是界定在我國企業生存環境下。現階段我國企業性質多樣，分類復雜，既有上市公司又有非上市公司，既有國有企業又有非國有企業。然后只有上市國有公司融資條件最好，擁有豐富的融資手段，可以充分的自主決策融資方式，根據自身條件選擇適合的資本結構。但是近年來甚至出現了上市公司偏好股權融資的怪現象，這對于我國資本市場的良性發展是極為不利的。而非上市公司由于各種限制，則無法利用上市發行證券這一工具融資，資本結構自然無法最優。而作為弱勢群體的中小企業外部融資渠道狹窄， 內部融資成本過高，企業資本結構問題嚴重。我國上市公司資本結構一個突出特點就是偏好股權資本。西方現代資本結構理論告訴我們，企業融資次序應遵循內源融資優先，債務融資其次，股權融資最后的順序。
一、資本結構相關理論及文獻回顧
（一）現代資本結構理論
（1）MM理論。MM理論是由Modigliani和Miller共同發表在1958年《美國經濟評論》上題為“資本成本、公司理財和投資理論”的論文中提出的。MM理論從嚴格意義上來說是一個統稱，它是幾年中莫迪利安尼和米勒發表的關于資本結構和公司價值的相關系列論文中所提出的觀點以及對其的補充和更正。
（2）權衡理論。權衡理論是西方的學者在按照MM理論的分析方法并將其嚴格的假設條件逐步放寬的基礎上對資本結構和公司價值的內在關系進行研究得出的結果。權衡理論的主要觀點是隨著公司債權的相對比例的上升，公司的經營風險也會不斷加大，因此而導致的公司債務危機甚至破產的幾率也會變大，以至于增加了公司的成本，降低了其價值。所以，企業的最佳的資本結構存在于隨著債權資本和稅收利益之間的比例的上升而帶來的破產成本和債務危機之間的平衡點上。
（二）新資本結構理論。新資本結構理論在信息不對稱的前提條件下從不同的方面分析了資本結構對公司的價值的影響，為公司的融資活動提供了理論上的指引。
（1）理論。該理論認為現代企業由于外部資本包括股權資本和債務資本而產生成本問題，努力降低成本將成為企業在決定資本結構中的關鍵因素。Meckling和Jensen認為，隨著企業的債務融資的比例的上升，負債融資的利益會隨之減少，相反負債融資成本將不斷的增加。當債務融資的邊際成本和邊際利益相等時，企業實現最優的資本結構。
（2）信號傳遞理論。信號傳遞理論主要含義是指由于信息的不對稱，外部投資者對企業的收益情況等內部信息不是非常的了解，但可以通過企業內部管理人員選擇的資本結構認識到關于公司發展前景的一些信息，因此外部投資者把公司選擇的資本結構作為一種信號傳遞，并據此來變更對企業價值的預期。
（三）文獻回顧
研究文獻都表明，盡管發達國家的公司資本結構相當類似（ Mayer.1990； RajanandZingales.1995），但發展中國家的公司卻具有不同的資本結構，發展中國家之間公司債務比例的差異比發達國家公司債務比例差異來得明顯（ Boothet al.2001）。近期不少研究發現，公司治理和法律因素同樣是決定公司資本結構的重要因素之一。Harris和Raviv（ 1988） 、Stulz（ 1988）等文獻表明，為了避免內外部公司治理的制約，管理者在相當程度上會通過各種方法來保護他們自己的利益，這些所謂的管理者防御措施會對管理者在不同融資渠道的選擇上產生影響，從而影響公司的資本結構。不過，上述文獻并沒有說明不同的公司治理或不同的法律因素如何影響管理者對公司融資手段的選擇，從而影響到公司資本結構的決定。
二、上市公司資本結構優化的方法
資本結構的優化就是根據若干個可行的資本結構優化方案，從中選取企業最佳資本結構方案的過程。在完全資本市場的條件下，由于資本市場具有強式效率性，即股票現行市價已經反映所有已公開或未公開的信息，任何人都無法在股市上賺取超額報酬。此時，企業的價值完全可以通過股票市價顯示出來，而股票市場的高低在正常情況下又取決于公司每股收益的多少，因此，資本結構優化決策方法可以采用以下幾種：
（1）綜合資本成本法。此法就是指對若干個被選的可行性資本結構優化方案，通過分別計算它們的綜合資本成本，選取最低的作為最優的資本結構進行決策。它主要用于企業初始資本結構優化決策，或追加資本后的資本結構優化決策。
（2）邊際資本成本法。即指企業在持續的生產經營過程中由于擴大業務或對外投資需要追加籌資時，通過對若干個備選的可行性追加籌資方案的邊際資本成本即追加籌資方案的綜合資本成本進行計算、比較，以最低的作為最優的資本結構方案。
（3）每股收益分析法。即指利用每股收益的無差異點進行企業資本結構決策的方法。每股收益的無差異點是指在兩種籌資方式下，采用負債籌資和采用普通股籌資每股收益相等的點。它既可用息稅前利潤（ EBIT） 來表示，也可用產品銷售收入來表示。采用每股收益分析法，可根據每股收益無差異點進行分析，判斷在何種情況下運用負債籌資或優先股籌資或調整企業的資本結構，以實現企業資本結構優化。
我國企業資本結構的優化，必須做好以下幾方面的工作：
（1）股權資本內部，降低國有股比例，實現股權所有者多元化。股東除國家外，還必須包括銀行、企業法人、投資基金、企業職工、社會公眾等多種主體。尤其要加大企業投資者的持股比例，使其對企業實行有效的監督。
（2）企業資本結構中，還要適當加入企業經營者股權和期權份額，占多大比例，不應有一個固定的模式，而應與企業規模及長遠反展相聯系。只要經營者能夠達到經營目標，較高的股權收益就應當兌現。
（3）改變單一股權融資狀態，擴大債務融資比例，發展企業債務融資。因為企業債券一般公開發行，它相對于股權融資和銀行貸款來說，是一種最硬的融資方式，不但要求固定利息，而且必須按時還本付息，因此資本結構中一定比例的企業債券，可以形成對經理層的有效監督，是實現最佳資本結構的有效途徑。
三、資本結構對企業價值的影響
（一）經理人與所有者之間的利益沖突
一般地，當管理層只持有小部分企業發行的股份時，企業經理人與股東之間就容易產生利益沖突。此外企業高級管理層持有小份額的股份也削弱了他們勤于監督公司內部他人業績、控制成本和增加收益的激勵。但是當公司經理人擁有較大企業股份份額時，我們也不能斷定會出現正的凈效應。有時，高層經理人擁有少數股權是不可避免的，因此，如果企業經理人是厭惡風險者，他可能會特別小心，不會將所有財富傾注于進取的企業投資上。經理人的分散化投資不僅會降低風險溢價，還會使經理人更愿意承擔適當的風險。
（二）現期貸款人和其他資本提供者的利益沖突
除了發行股票，企業的主要融資方式是借款。但這會引發股東和公司債權人之間的利益沖突。與股權相比，如果一個企業擁有太多的債務，所有者可能傾向于風險投資。因為，如果風險投資的收益高，所有者將獲得所有的好處，但是如果投資收益低，貸款人將承擔大部分的損失。同時，當企業無力或不愿意按時償還貸款時，貸款人將面臨著兩種選擇：一是提供延展期，允許借款人延期償還貸款；二是迫使借款人破產，獲得清算價值。如果貸款人允許貸款展期，企業可能在財務問題上越陷越深，從而無法償債。強迫破產則意味著企業被清算。清算時企業僅僅是一堆用過的實物資產，這些資產可能只能以很大的折扣出售。
當企業陷入財務困境時，經理人會進行不明智的風險性活動。他們認為，如果不承擔這些風險他們就會丟掉工作，但是如果這些活動成功，他們的工作就將得以保全。并且，供應商不愿意對陷入財務困境的企業提供信貸展期，而且考慮到企業可能倒閉，他們和企業的關系就沒有太多的價值，因此，它們也不會進行投資，維持這種關系甚至可能降低質量或者延遲交貨等等。債券相對于股權融資的數量越大，企業無力按期償還債務的可能性就越大，破產引發的成本的期望值就越高。
四、我國上市公司資本結構優化的政策建議
（一）大力發展債券市場
我國上市公司融資順序與西方經典的優序融資理論相背離的主要原因之一是我國債券市場發展不夠，以致企業對股票以及銀行貸款更加偏重，相對于股票市場的蓬勃發展，我國債券市場的發展一直比較滯后，限制了上市公司融資來源，制約了資本結構的優化。完善我國的債券市場要著重做好以下方面：一是改善對企業債券市場的宏觀管理，逐漸轉化為市場化的發行方式，不再實行規模控制，上市公司可以按需自由的選擇債券發行的價格和數量，放開利率限制，使風險和收益對等。二是大力發展企業債券，完善和健全債券流通的通道，在債券的交易市場上，要開辟新的交易渠道，建立全國性的統一市場體系，消除市場分割，完善交易網絡，鼓勵債券工具的創新，形成一個充滿競爭性的交易活躍的統一市場。三是規范債券市場參與者的行為，債券市場的參與者主要是指債券市場的中介機構和從債券市場籌資的企業。對中介機構行為的規范，主要是健全激勵與約束機制，要賦予其相應的權利和責任，使其行為與自身的利益密切相關。至于企業，關鍵的是完善企業的治理結構，并采取措施鼓勵上市公司積極參與債券籌資。四是發行可轉換公司債券。針對我國目前上市公司資本結構較嚴重的股權融資偏好，發行可轉換公司債券是優化上市公司資本結構的一種比較快速有效的工具，對我國目前來說，可轉換公司債券可以說是上市公司資本結構的一種內部調節器，一方面它可以促進債券市場的發展，改變當前債股比例失調的局面；另一方面，在長期中自發調節股票與債券的比例關系。
（二）規范股市行為減輕股權融資
股票市場是我國上市公司實現股權融資的重要平臺，優化我國上市公司資本結構，減少股權融資比例，可以從以下方面規范股市行為：一是規范政府行為。我國上市公司之所以不顧股權債權融資成本的高低和風險的大小，甚至不顧控制權和股東利益的損失，大肆進行股權融資，在很大程度上是因為其有一個堅強的后盾，地方政府事實上也是如此，地方政府在股市中一直為上市公司提供著庇護和隱性擔保。一方面告誡人們和上市公司要注意風險，一方面卻提供著種種隱性擔保。所以，政府要規范其自身的行為，真正作到政企分開。二是規范上市公司的行為。主要是規范上市公司管理層的行為，我國上市公司上市前靠財政補貼，銀行上市發行股票配股不全是為了籌集資金來投資，增加公司的利益，而是存在明顯的圈錢動機，籌集的資金有很大一部分沒有用在有效的投資上，而是被挪用被存入銀行，這當然有股權結構設置不合理等方面的原因，但也表現了上市公司在管理監督方面存在的問題。三是規范投資者行為。我國股市上的投資者可以說并不是真正的投資者，投資行為帶有明顯的投機性，進入股市，根本無意于提高上市公司的技術和管理水平，無意于增進上市公司的效益以獲取更多的股息，而只想從股價的大起大落中獲取資本利得，所以我國股市長期表現出高市盈率高換手率的投機性特點。投資者行為的規范依賴于前兩個行為的規范，即政府首先應該規范自身的行為和上市公司的行為，為投資者創造一個理性的投資環境，同時要加大投資者投資的理念教育，發展機構投資者。
（三）完善對經理人的監督和激勵機制
目前，由于我國上市公司絕大部分是由國有企業改制而來，國有股所占比重過大。作為國有資本代表的政府官員并不具有對企業資產剩余的索取權，而只是得到固定的工資以及福利，缺乏監督動機和積極性；分散的小股東的監督作用又非常有限，造成了經理人行為自主性過大，缺乏監督控制。因此，在外部環境上，完善經理人市場，使上市公司的經理人存在潛在的競爭對手，一旦經理人因自己的行為使公司的利益受損，他就會聲譽下降，自身的人力資本降低，不利于以后的職業發展。在上市公司的內部治理機制上，設計最優的選聘、激勵和監督機制。首先，建立一套科學、完善、有效的選聘制度。改變經理人的選聘通常在控股股東和公司內部進行的局面，要引入競爭機制，對經理人進行上崗激勵。其次，對經理人給予薪酬制度的激勵。一是股東與經理可以簽訂報酬績效工資制，由經理人給公司所帶來的效益來決定他自己的收入，這可以減少經理人的道德風險；二是讓經理人擁有公司的股權，那么其自身利益與公司股東利益相掛鉤，為能給自身帶來更多的福利，就會在投資方面更為謹慎。再次，要強化監事會的各種監督職能。給予監事會一些實質性的權力，如董事會的重大決議要經監事會通過。
五、結語
隨著市場經濟的發展和現代企業制度的建立，股份制公司的融資渠道和方式越來越多樣化，確立最優的資本結構已是上市公司籌資管理中的核心問題。我國上市公司尚處在發展的初級階段，隨著證券市場的發展和融資功能的增強，上市公司注重股權融資有著客觀上的條件和選擇的沖動，但過度的運用股權融資也將對公司本身和資本市場的發展產生許多負面的影響。所以，針對我國上市公司資本結構的現狀和成因，必須采取措施優化其資本結構，從而實現上市公司價值的最大化。
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