時間：2023-12-07 15:39:03
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關鍵詞：資產證劵化；中國實際；引入思路
一、什么是資產證劵化
資產證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創新之一，它通過巧妙的設計，將流動性差的資產轉換為流動性好的債券，借以融通資金。通俗地講,資產證券化是指將一組流動性較差的資產(包括貸款或其他債務工具)進行一系列的組合,使其能產生穩定而可預期的現金流收益,再配以相應的信用等級,將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說,資產證券化是把缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證劵，據以融通資金的過程。
二、在我國開展資產證劵化的必要性
資產證券化對中國的發展具有諸多現實意義。從宏觀方面看,銀行資產證券化可以提高金融市場的效率,降低金融風險,促進經濟發展,還具有促進擴大消費、發展住宅產業的功效。從微觀方面看,開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業銀行的流動性,優化資產負債匹配結構,分散抵押貸款風險,有利于降低按揭貸款利率,減輕購房人的還款利息負擔,也便于簡化不動產轉讓手續,擴大不動產交易市場。
（一）資產證券化對我國資本市場的推動作用。資產證券化有利于分流儲蓄資金,壯大資本市場規模。資產證券化能提供新的金融市場產品,豐富資本市場結構。資產證券化將流動性較差的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券,豐富了證券市場中的證券品種,特別是豐富了固定收益證券的品種,為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構,對優化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。資產證券化降低融資成本,豐富了融資方式。資產證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具,可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。資產證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產證券化產品具有風險低、標準化和流動性高的特點,其市場前景廣闊。
（二）資產證券化對商業銀行的意義。資產證券化有利于商業銀行的資本管理,提高資本充足率。資產證券化有助于商業銀行優化資產負債結構,提高資產流動性。資產證券化為資產負債管理提供了有效的手段,通過證券化的真實出售和破產隔離功能,商業銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產負債表之外,及時獲取高流動性的現金資產,從而有效緩解流動性風險壓力。資產證券化有利于化解不良資產,降低不良貸款率。通過資產證券化將不良資產成批量、快速地轉換為可轉讓的資本市場產品,重新盤活部分資產的流動性,將銀行資產潛在的風險轉移、分散,是化解不良資產的有效途徑。資產證券化有利于商業銀行增強贏利能力,改善收入結構。資產證券化的推出將為給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供機會。在資產證券化過程中,原貸款銀行在出售基礎資產的同時可以獲得手續費、管理費等收入,還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。
三、我國引入資產證劵化的思路
各國資產證券化的發展實踐給我國發展資產證券化提供了有益的借鑒。但這種借鑒不在于給我們提供了現成的資產支持證券化工具,而更多的應該是資產證券化這種思路,結合中國經濟發展的實際來探討對中國經濟未來發展的影響。
中國引入資產證券化的思路應該是通過引入資產證券化來改善融資結構,完善證券市場,推動中國經濟的發展。一是通過不同種類的資產證券化產品為投資者提供足夠多的可選擇的儲蓄替代型證券投資品種,從而分流銀行體系存在的巨額儲蓄資金,緩解銀行體系信貸擴張的沖動和壓力,降低宏觀調控的成本。二是通過資產證券化提高直接融資比例,優化金融市場的融資結構,開辟股權融資、債權融資(銀行貸款、債券融資)之外的第三條直接融資渠道,充分發揮市場機制的價格發現功能和監督約束機制,提高金融資源的配置效率。三是通過資產證券化拓寬開發性金融的融資渠道,支持國家基礎設施等經濟瓶頸領域建設,減輕國家財政的壓力,促進中國經濟發展。
四、結合中國實際發展資產證券化
首先優先考慮對國家基礎設施等資產的證券化,特別是有穩定現金流預期的公用事業和基礎設施如電力、供水、水處理、高速公路、鐵路、機場、港口以及石油和天然氣儲備、金屬和非金屬礦藏、林地等資源資產的證券化。據估算,中國目前全部債務存量已超過1. 8萬億元,且中國國債正在步入借新還舊的高度債務時期,國家財政的債務本息支付任務沉重,年還本付息額達到5000億元以上,政府未來的償債能力大大降低。而隨著國家經濟戰略轉移,特別是西部大開發、振興東北、中部崛起等戰略,需要大量的資本投入。而資產證券化完全可以使我們走上開發性金融之路,既可以達到分流儲蓄、豐富證券市場投資品種,促進資本市場的健康發展,提高資金的使用效率,又可以支援國家經濟建設,減輕國家財政的壓力。
二是積極改善融資結構,通過資產證券化加強對中小企業的融資支持,建立起新的融資渠道,促進中國經濟平穩發展。我國中小企業貸款難、融資難是不爭的事實。資產證券化的創新完全可以為中小企業開辟一條新的融資途徑。我國中小企業對國家經濟的貢獻有目共睹,特別是那些擁有優質資產、發展前景明朗、經營業務透明度高、現金流充沛、處于行業上升期的成長型企業,在現有融資條件下,很難直接發行企業債券或短期融資券,資產證券化方式則為他們提供了很好的融資渠道。我們可以借鑒韓國和德國的經驗,特別是德國對中小企業融資的支持更具有重要的借鑒意義。根據德國聯邦經濟和勞動部的統計,德國目前有中小企業約330萬家,占全部手工業、工商和服務行業企業的99. 7%,提供了德國所有工作崗位的69. 7%,其產值占全部企業創造的增加值的48. 8%。中小企業已經成為德國經濟體制的支柱。同美、英相比,德國的風險投資市場不夠發達,銀行貸款是中小企業融資的主要形式。但最新調查表明,這種偏好已經開始在改變。德國政府除了通過風險資本支持外, 2000年以來,德國中小企業銀行開始聯合德國各類銀行開展資產證券化業務,啟動了平臺“promise”(促進中小企業信貸證券化)。而韓國資產證券化的基礎資產2002年以后也已擴大到了中小企業融資,并初具規模。中國近些年的發展與德國十分相似。我國長江及珠江三角洲等經濟發達地區的鄉鎮及民營企業非常發達,發展速度很快,許多企業連續多年高速增長,市場份額穩定、現金流充沛,這就為這類企業實現資產證券化提供了強有力的保障。目前需要做的是轉變觀念,采取一定的措施。
除上述兩個方面外,資產證券化對化解金融信貸風險的作用,但信貸資產的證券化必須納入到國家的宏觀調控上來,服從于國家的貨幣政策,從而抑制可能引發的信貸擴張沖動。“如果有一個穩定的現金流,就將它證券化。”這是流傳于美國華爾街的一句名言。這是成熟的資本市場的表現。相信隨著我國資產證券化的深入,會有越來越多的具有不同功能、不同結構、不同種類的資產證券化產品出現,融資結構會逐漸完善起來,真正體現出資本市場的功能和效率,并對中國經濟的發展起到越來越重要的作用。
參考文獻：
[1]沈沛：《資產證券化研究》，海天出版社，1999年3月；
[2]張超英:資產證券化[m].北京:經濟科學出版社, 1998；
一、我國基礎設施項目融資中引入資產證券化的可行性分析
資產證券化是將缺乏流動性但具有某種可預測未來現金流收入的資產或資產組合，通過創立以其為擔保的證券在資本市場上出售變現的一種融資手段。從供求兩方面來看，在我國基礎設施項目融資中引入資產證券化都是可行的。
（一） 可操作資產的供給充足
我國基礎設施的現狀十分薄弱，要達到支持我國經濟高速發展的規模還有很大的發展空間。并且我國基礎設施建設當前正面臨幾大發展契機，西部大開發其實質就在于通過基礎設施建設改善西部投資環境，進而帶動經濟的全面發展，城市化的一個關鍵問題也是城市基礎設施的建設，北京承辦奧運會也要進行了大規模的基礎設施建設，如改造城市道路，修建地鐵、高速公路、輕軌、機場等，全國其他城市也會隨之改善各自的基礎設施，從而刺激我國基礎設施業的發展。因此，我國在近幾年內已形成了大量的基礎設施項目存量資產，并且未來若干年內基礎設施建設還會有大規模的增加，從而為我國基礎設施項目資產證券化提供充足的可操作資產，可取得規模效益。
（二） 對該類證券的潛在需求較大
資產證券化過程主要涉及三方當事人，即發起人、特設機構（SPV）及投資者，其中任一環節不暢通都將阻礙證券化的順利進行。
首先，從發起人方面看，由于基礎設施項目周期長、占用資金規模巨大，處于資金流動性的考慮，無論財政資金還是銀行資金都會急于尋求退出渠道，而通過資產證券化回收部分資金正是他們求之不得的。
其次，從SPV方面看，我國基礎設施建設的重中之重是鐵路、高速公路、機場、電站等，這些項目具有可預測的、穩定的現金流，經濟效益較好，與一般債券之間會有一個較大的利差，給SPV足夠的可操作空間。另外，由于基礎設施項目資產證券化在收支上的特殊性，SPV還可以通過對積累資金經營增值獲得部分額外收益，因此會得到SPV的青睞。
最后，從投資者方面看，由于基礎設施是一國經濟發展的保證，在基礎設施項目資產證券化中不可避免地會有政府定價及政府擔保成份，因此較之普通債券更為可靠。有穩定可觀的投資收益，投資者又何樂而不為呢？
同時，基礎設施項目資產證券化又可以在很多方面彌補其它融資方式的不足。比如，資產證券化可避免直接發債融資時對原始權益人資產的限制，可以通過自身信用增級或第三方擔保等方式實現債券的信用提高等等。
綜觀以上各方面，我國基礎設施項目資產證券化應該會有一個較好的市場前景。
二、我國基礎設施項目融資中引入資產證券化的具體方案設計
利用資產證券化可以解決增量投資問題也可以盤活存量資產，但是出發點不同，其方案設計也會有所差別，大體可分為項目貸款資產證券化和項目收益資產證券化。
（一）項目貸款資產證券化
基礎設施項目貸款資產證券化屬于銀行信貸資產證券化的范疇，與普通貸款證券化沒有太大差別，其流程圖如圖1所示：
項目的貸款銀行將不同項目貸款資產打包組合成資產池，將其以一定價格轉讓給SPV，即通過債權資產的真實銷售回收部分資金，增強銀行資產的流動性，激勵它不斷地為基礎設施項目提供貸款。SPV負責設計債券的期限、利率，選擇承銷商向投資者發行債券，利用發行收入支付購買資產的價款，并向聘任的各類機構支付專業服務費。受托人則負責歸集貸款的本息，對投資者進行債券本息的償還，它一方面接受SPV委托，另一方面又代表廣大投資者的利益。不過為了簡化程序也可以不單獨設立受托人，即由SPV兼任受托人。當然，這對保障投資者利益會有所影響。
此外，該流程還涉及到信用擔保機構和信用評級機構這兩個重要組成部分。資產證券化過程中信用增級至關重要，但由于發起人或發行人提供信用增級會受到自身信用級別的限制，以及存在關聯風險等原因，一般都會尋求第三方提供的信用增級，而由擔保機構提供信用擔保是其中的一種方式，只需SPV支付一定的費用。信用評級機構則直接影響到資產證券化的成敗，如果證券信用評級較高，投資者易于接受，則可相應降低發行成本，實現收益最大化，反之則極可能功虧一簣。
（二）項目收益資產證券化
項目收益資產證券化是指以基礎設施項目自身收益為基礎資產而發行收入債券，以項目收益償還債券本息。這在我國已有成功的嘗試。1996年8月，珠海高速公路公司就成功發行了2億美元的收入債券。收益資產證券化與普通貸款資產證券化不同的是它出售的是項目未來的收益權，以此作為未來償債的資金來源。由于自項目建設起至產生穩定收益流尚需一定年限，不具備還本付息資金在收支上的配比性，因此操作中會有一定難度。如圖2所示。
由于缺乏時間配比性，受托人在其中要發揮更大的作用，負責歸集項目的收益資金流，進行再投資管理，按約定利率向投資者付息，債券到期時利用資金池中累積資金進行還本，將剩余資金按照協議與SPV共同進行分配等。項目公司可以委托一個服務人專門來歸集項目建成后的各年收費及其他收入，再交由受托人管理，這樣可使受托人把全部精力集中到資金的再投資及安排還本付息上來。
SPV在對債券的具體設計上可以進行分階段組合，即分初期、中期、項目竣工期三個階段發行三批債券，這種設計可以在一定程度上緩解集中還本付息的壓力，也便于最大限度地降低融資成本。具體構想如圖3所示：
在項目初建階段，考慮到近期尚不會產生穩定收益流，SPV可以設計貼息債券，這樣既可以達到籌集前期建設資金的目的，又不會給建設期帶來償付利息的壓力，而待項目建成產生收益后對這部分債券進行還本也不會有太大難度。
在項目建設中期，SPV可以設立a + x型債券。其中，a 代表項目剩余建設期，x 則代表項目建成后債券的剩余存續期，在前一階段不支付利息，后一階段則支付較高利息。該設計同樣是基于在項目建設期內難有穩定收入這一考慮，力爭在一定程度上達到收入流與支出流在時間上的配比性。
竣工后，SPV可以設計一種期限較長的等息債券。因為通過前兩個階段債券的設計必將給項目竣工后帶來巨大的還本付息壓力，為了緩解壓力，同時也為了盡快地抽回財政資金，設計這種等息債券。所籌資金一部分用于回收初始投入的財政資金，增強其流動性，一部分用于償還第一階段發行債券的本金，另一部分則可用于緩解項目收益償付a + x 型債券在這一時期較高利息的壓力，而其本息的償付則可以通過項目經營期內逐年累積收益來償付。
三、具體操作過程中可能存在的問題及對策
我國在資產證券化這一新型融資手段的運用上缺乏實踐經驗，目前有關經濟環境和法律法規方面也還沒有配套，因此在推行過程中必然存在許多障礙。基礎設施項目融資中引入資產證券化因其特殊性還必定會帶來一系列新問題，需要在操作過程中加以注意并采取有效措施。
（一） 收入流與債務流的配比問題
這主要是針對項目收益資產證券化而言的。在項目收益資產證券化中不像貸款資產那樣有能與資產支持債券相配比的還本付息期限，收入流與債務流不一致，故要在準確預測項目未來收益現金流的基礎上通過嚴格的計算設定債券的期限和利息。因此就對SPV提出更高的要求，要在對項目的市場前景進行充分調研，對債券存續期內的各種風險進行合理的預測，以及充分考慮投資者接受程度、SPV自身是否有可操作空間的基礎上設定合理利率。
（二） 利率設定與風險的配比問題
這主要是針對項目收益資產證券化中的分階段組合設計方案而言的。項目在進展過程中蘊含的風險將越來越小，待項目進入經營期能產生穩定收益時幾乎不存在太大的風險，考慮到風險與收益的相關性，各期發行的債券利率也應逐期降低，這樣在不影響投資者接受度的前提下使融資成本降到最低，并且因其償還壓力降低到最低也相應給其以后還本付息以更大的保障。提到利率與風險的配比問題，我們還必須首先完善我國的國債市場，因為如果沒有健全發達的國債市場，就沒有基準利率機制，資產證券化也就喪失合理定價的必需依據。
（三） 資產評估與信用評級問題
資產證券化涉及到資產定價問題，對項目資產準確合理地進行評估對資產定價至關重要。另外，在債券發行之前還涉及到信用評級，如果信用評級較高投資者樂于接受，可以相應降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評級的高低也是與雙方利益直接相關的一個重要因素。如果高估了項目資產或債券評級偏高，則會使未來還本付息缺乏足夠的保障，損害投資者利益。反之，則會加大融資成本，有損原始權益人的利益，當進行跨國運作時還會導致利益外流。所以資產評估與信用評級時一定要把好關，力求做到公正、公平、合理。
專利制度是為鼓勵發明創造，促進社會經濟發展而設立的制度。我國目前在實踐中多側重于創造、保護和管理。然而，隨著經濟的發展，越來越多的高科技企業開始探索專利的運用，專利證券化即為探索的成果之一。
專利證券化的概念和案例
專利證券化是指發起人將其享有的專利許可收益權真實出售給一個以證券化為目的的特殊機構(sPV)，由SPV對專利的收益和風險進行重組，構造資產池發行證券，同時，聘用相應的專業機構對發行的證券進行信用增級和信用評級，以專利許可收益產生的未來現金流償付投資者的收益。
專利證券化是資產證券化在知識產權領域的延伸，尤其是在專利領域的突破。相對于著作權而言，專利的現金流不夠穩定，證券化的基礎相對薄弱。但另一方面，專利技術含量高，市場價值大，隨著金融創新的不斷發展，專利證券化已成為美國、日本等發達國家知識產權開發模式的重要內容。
美國Royalty Pharma的藥品專利證券化操作是歷史上最為著名的專利證券化案例。2000年6月，Royalty Pharma以1億美元收購了耶魯大學授權Bristol-Myers Squibb生產的一種艾滋病治療藥物Zerit藥品專利，通過設立BioPharma Royalty Trust(sPV)進行證券化處理發行債券，成功融資1.15億美元。在日本，專利證券化同樣得到政府和高科技企業的高度重視。日本經濟產業省2002年4月開始對信息技術和生物領域等企業擁有的專利嘗試證券化經營。首先，由政府策劃設立特殊機構(sPV)，然后，將專利權交給這個特殊機構經營，SPV以收取的專利使用費作為專利證券發行的原資，專利證券發行的部分盈利還留給專利權擁有者。早在2003年，日本Japan DigitalContents株式會社首次進行了專利證券化。
專利證券化的流程和風險
目前，我國專利證券化還處于探索階段，缺少較為成功的案例。以美、日的經驗，專利證券化的流程一般分為四個階段：專利的出售階段，即企業作為專利的擁有者，又稱原始權利人，將專利未來一段時間許可使用費的收益以契約的形式出售給SPV，形成專利的真實出售；建立專利資產池階段，即SPV對能夠產生未來現金流的專利進行清算、評估，為降低單一專利證券化的風險，組建專利資產池；信用評級和增級階段，在這一階段，SPV聘請信用評級機構對專利進行內部信用評級，且采用破產隔離，劃分優先證券與次級證券，金融擔保等信用增級技術，提高證券信用級別以確保專利證券發行成功；證券銷售階段，在進行專利證券評級之后的銷售過程中，證券承銷商將發行收入轉化給SPV，之后SPV按約定劃拔給專利權人。
盡管專利證券化是一種可行而有效的融資方式，但其證券發行過程尤其是在選擇證券化的基礎資產方面存在著一系列風險，主要體現在以下幾個方面：(一)單一專利證券化的危險。單一專利進行證券化相對來講安全性較差，因為單一專利的抗風險能力差，且證券發行程序復雜，成本昂貴，單一專利發行若不成功，收益將不足以抵消發行費用，無論是SPV還是券商都會遭受一定程度的經濟損失。(二)專利所面臨的無效訴訟、侵權等法律風險可能會影響成功發行證券。如果在專利證券發行過程中專利被無效掉或是卷入侵權訴訟之中，專利證券發行就會流產。因此，在選擇進行證券化的專利時，首先要了解專利的法律狀態，專利是否已授權，年費的繳納情況，是否涉訴，是否已進行質押融資。充分了解專利的法律狀態是降低專利證券化風險的第一步。(三)不可預料的技術進步會降低專利的價值。在專利證券發行期間，如果出現技術含量更高的同類專利，正在進行證券化的專利就會貶值，直接導致證券發行的失敗。這一情形在藥品專利證券發行領域更為突出，新專利的出現曾直接導致正在發行證券的專利價值的減退甚至消失。(四)專利資產池組建時專利價值評估的風險。在證券發行過程中之所以組建資產池，是因為規模經濟本身就會降低風險，節約成本。SPV在選擇專利組建資產池時，應選擇擁有良好市場前景的專利。只有專利擁有良好市場前景，才會帶來可以預測的、穩定的、可控制的現金流。例如，在美國十三種藥品專利證券化的案例中，有一種治療淋巴瘤的專利藥品Rituxan被引入資產池，因為根據美國癌瘤協會的估計，淋巴癌病人的人數將會上升，此藥品擁有廣闊的市場前景。但是目前階段，專利價值評估仍然是有待發展的領域，關于評估的方法也存在一定爭議。
我國進行專利證券化的可行性和風險對策
我國是專利申請大國，但是專利利用率卻非常低。從2006年開始，我國政府大力推動資產證券化，《關于推進科技型中小企業融資工作有關問題的通知》等一系列相關政策的出臺，為我國開展專利證券化的工作奠定了良好的基礎。在我國目前國情下，為加快專利證券化的推行速度，筆者認為，還有以下兩方面工作需要完善。
【關鍵詞】資產證券化資產流動性資本充足率
一、資產證券化的發展歷史
資產證券化最早出現在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開資產證券化之先河，此后資產證券化在全球迅猛發展。
通俗地講，資產證券化是指將一組流動性較差的資產（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產生穩定而可預期的現金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把持有的流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保，發行資產支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。
二、資產證券化的收益分析
作為一項金融創新，資產證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者，即發起人、投資人和投資銀行的角度來對資產證券化的收益進行分析。
1、發起人方面
資產證券化可以降低融資成本，增加資產流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產負債管理，使得發起人能夠更充分地利用現有條件，實現規模經濟。
在傳統的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產證券化可以降低發起人的融資成本。證券化的基礎資產具有穩定的、可預期的現金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產信息進行披露，融資成本進一步降低。
2、投資人方面
資產證券化在市場中為投資者提供了一個高質量的投資選擇機會。由于組成資產池的資產是優質資產，并且有完善的信用增級，多數能獲得AA以上的評級，這使得這樣發行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產支持證券越來越受到投資者，尤其是像養老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。
資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產證券化為投資銀行開辟了新的業務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續穩定的資產證券化為其帶來了可觀而穩定的服務費收入。
三、我國開展資產證券化的重要意義
資產證券化對中國的發展具有諸多現實意義。從宏觀方面看，銀行資產證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發展，還具有促進擴大消費、發展住宅產業的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業銀行的流動性，優化資產負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產轉讓手續，擴大不動產交易市場。
1、資產證券化對我國資本市場的推動作用
（1）資產證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數萬億信貸資產的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。
（2）資產證券化能提供新的金融市場產品，豐富資本市場結構。資產證券化將流動性較差的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構，對優化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。
（3）資產證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。
（4）資產證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產證券化產品具有風險低、標準化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現金流的分割組合而設計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。
（5）資產證券化能促進貿易市場和資本市場的協調發展。資產證券化通過巧妙的結構設計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯系起來。資產證券化一方面為銀行信貸風險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進資本市場和銀行體系的協調發展。
2、資產證券化對商業銀行的意義
（1）資產證券化有利于商業銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風險資產之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風險加權資產＋12.5倍的市場風險與操作風險所需資本）。其中，風險加權資產是由銀行的各項資產乘以它們各自的風險權重而得。根據銀監會對銀行資產的風險權重的規定，住房貸款的風險權重為50%，而證券化之后回收的現金的風險權重為0，這樣
計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產進行證券化而非持有到期，主動靈活地調險資產規模，以最小的成本增強資產流動性，提高資本充足率。
（2）資產證券化有助于商業銀行優化資產負債結構，提高資產流動性。資產證券化為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，商業銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，從而有效緩解流動性風險壓力。
（3）資產證券化有利于化解不良資產，降低不良貸款率。通過資產證券化將不良資產成批量、快速地轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散，是化解不良資產的有效途徑。
（4）資產證券化有利于商業銀行增強贏利能力，改善收入結構。資產證券化的推出將為給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供機會。在資產證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產的同時可以獲得手續費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。
（5）資產證券化有助于國內銀行適應金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產證券化，可以使國內銀行通過具體的證券化實踐來發展機構，積累經驗，培養人才，縮小同發達國家金融機構在資產證券化業務方面的差距。這樣，國內銀行就會在證券化業務方面占據一定的市場份額，從而提高同外資金融機構競爭的能力，不至于在外資金融機構進入后處于被動狀態。
3、資產證券化對其他方面的意義
（1）資產證券化有利于推進我國住房按揭市場的發展。住房抵押貸款證券化是20世紀70年代以來國際金融領域中的一項重要創新，其運作方式已經十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業務，不僅能有效防范系統性金融風險，促進中國房地產市場持續健康發展，而且對于豐富中國的債券產品，推動中國資本市場發展也有重要意義。
（2）資產證券化有利于優化國企資本結構。我國的國有企業受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，企業在銀行的貸款占企業外源融資的比重很高。通過資產證券化融資，國有企業不會增加資產負債表上的負債，從而可以改善自身的資本結構。同時資產證券化還有利于國有企業盤活資產，提高資產周轉率。通過信貸資產證券化，使作為國有企業的單一債權人的銀行能夠出售債權，從而緩解國有企業的過度負債問題，大大改善國有企業的資本結構。
（3）資產證券化有助于疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率。資產轉化為債券后，可在銀行間債券市場上市，這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資產的比重越高，規模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。
【參考文獻】
[1]張超英：資產證券化[M].北京：經濟科學出版社，1998.
[2]尹龍：資產證券化：動力、約束與制度安排[J].金融研究，1999（5）.
[3]梁鈞：資產證券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.
[4]姜建清：商業銀行資產證券化——從貨幣市場走向資本市場[M].北京：中國金融出版社，2004.
關鍵詞：上市公司；應收賬款；資產證券化
一、引言
隨著安然事件、雷曼兄弟以及次貸危機的爆發，表外融資逐步受到人們的廣泛關注。筆者認為，進行適度的短期的表外融資能給整個企業乃至整個行業帶來很大的益處，但是如果長期運用該金融工具，會形成膨脹的表外負債，必然帶來很大的金融風險，從而造成相關企業的破產。所謂表外融資，是指某一事項的發生不會引起資產負債表中資產、負債的增減變動，但會計后果會影響現金流以及經營成果，也就是會影響現金流量表以及損益表，主要形式有經營租賃、資產證券化、衍生金融工具等，其中資產證券化是本文的重點。資產證券化在會計處理上可以劃分為銷售性的資產證券化以及擔保融資性的資產證券化，其中銷售性的資產證券化涉及到金融資產的“真實銷售”。本文分析的應收賬款證券化屬于銷售性的資產證券化，以新疆天富能源福份有限公司為例，主要分析了該公司進行應收賬款證券化的原因以及運用效果。
二、我國資產證券化的現狀
隨著我國市場化進程的推進，許多企業存在著進行產業結構改革以謀求更大市場地位的野心，此舉之下，缺乏充足的現金流是共性。各種新型的融資工具隨即應運而生。早就于2010年出現的阿里小貸資產證券化，為我國信貸資產證券化的進一步深入化發展提供了先進的經驗。在當前市場上，很多上市公司也開始試水資產證券化，比如海印股份進行房地產收益權資產證券化、平煤股份進行應收賬款證券化等，出現了證券化的熱潮，這也反映出資產證券化能夠為企業發展提供充足的資金，達到優化資本結構、增強現金流的好處。我國資產證券化起步較晚，因此很多與之相關的準則體系存在很大的“缺口”。盡管進行資產證券化能夠為企業提供很大的利益，但是政府部門、監督機構也應該充分完善相應的監督機制，保證資產證券化又好又快的發展，杜絕類似安然事件等歷史性悲劇的重演。
三、天富能源應收賬款證券化案例解析
1、案例介紹新疆天富能源股份有限公司是一家能源類企業，為了緩解計提壞賬準備的壓力，于2015年6月進行了資產支持證券計劃，將十家用電客戶未來特定月份產生的用電應收賬款作為資產進行證券化，發行了優先級資產支持證券11.4億元，次優級資產支持證券0.6億元，通過12億元資金的獲得盤活了存量資產，為公司的發展提供了保證。2、案例背景分析（1）宏觀上分析。由表1可以看出，2008—2014年天富能源凈資產收益率是以2011年為最高值呈拋物線態勢發展的，反映出其在近幾年中經營效益出現了下滑趨勢。據了解，在2011年之后天富能源出現了電量產供需失衡的狀況，其所生產的電量無法滿足市場的需求量。與此同時，營業收入、利潤總額、凈利潤以及總資產呈正向增長模式，說明天富能源的市場前景好，正在積極地擴大公司在整個市場經濟中的格局，逐漸獲得更大的市場份額。在2013年，天富能源非公開發行了價值250，000，000元的債券，獲得了更多的資金進行周轉，為企業的資金運轉提供了充足的條件。由表2可以看出，天富能源除了在2012年現金流轉較為理想之外，在其余年份都呈現較差的狀態，特別在2013—2014年這兩年間，現金流轉速度逐漸下滑，反映了企業處于亟需資金的狀況，尋求更便捷的融資渠道迫在眉睫。本文按照wind資訊列示的分類標準，選擇了十家同行業公司經營數據，通過跟同行業相關經營數據（見表3）的比較，發現天富能源在2013—2014年的凈資產收益率要明顯低于同行業，同時雖然其營業收入、利潤總額、凈利潤呈逐年上升的良好態勢，但是相比于同行業，其數值要遠遠低于行業均值。所以從宏觀上來說，天富能源有必要通過調整改善資本結構，整合企業資源來提升企業的整體價值。（2）微觀上分析。表4—表6反映了天富能源應收賬款的具體情況，從中我們可以看出，2010—2014年，天富能源應收賬款余額呈逐年上升的態勢，賬齡在一年以內的應收賬款數額呈波浪式增長，維持在20%左右，同時賬齡在5年以上的應收賬款所占比重更是在40%左右，相當于壞賬。所以，在此種情形下，再結合天富能源宏觀上的情形來看，進行應收賬款證券化是很有必要的。3、天富能源應收賬款證券化效益分析（1）減少了融資成本。天富能源公司以特定用電客戶在未來月份產生的應收賬款作為資產進行證券化，取得相應證券的利息率為5.3%，遠遠低于同期銀行基準利率水平。根據調查，信用評級為AA+的資產支持證券發行利率歷史上最低的水平是5.5%。到目前為止，市場上91.3%的AA+級資產支持證券利率水平都超過了6%。由此看出，天富能源進行應收賬款證券化在一定程度上大大減少了企業的融資成本，從而為企業節約了很大的現金流，擴大了企業的規模效益。（2）形成破產隔離。進行應收賬款證券化的好處之一就是將相應的基礎資產轉移到SPV名下，在進行合并報表的時候并不會將資產納入合并報表中，使得企業在不增加負債的情況下，運營效益大為增強。同時，基礎資產從資產負債表中剔除，轉移到特殊目的實體的賬戶下，如果發生了企業破產，該資產并不會用來償還債務，由此給企業帶來了未來潛在利益。（3）減少了壞賬準備計提的壓力。天富能源通過應收賬款的證券化，減少了期末應收賬款的數額，從而減少了壞賬準備的計提。在2015年，天富能源應收賬款終止確認的金額為372，362，312.91元，是天富能源的十家用電客戶在2015年7月1號至2018年6月30號的特定月份中產生的應收賬款的總額，根據天富能源資產證券化的具體處理要求，即在證券化之后相關期間所產生的應收賬款數額不會反映在資產負債表中，現在假設每年十家特定用電客戶應付費用數額相等，所以天富能源在賬面上減少了應收賬款數額60，000，000元左右。按照天富能源期末對應收賬款壞賬準備計提比率6%計算，此時，會產生相應的會計處理：借：資產減值損失360000貸：壞賬準備360000所以在2015年天富能源少計提了壞賬準備360，000元左右，雖然在當前數值不大，但是在未來的兩年半中，天富能源必然能減少計提巨額的壞賬準備，從而減少了計提壞賬準備的壓力。通過案例的簡要分析可知，進行應收賬款證券化能給企業帶來不少的收益，在盤活存量資產的同時能夠增強企業資產的流動性，為企業帶來更多的效益，這對于上市公司或者中小企業來說是一個很好的融資渠道。但與此同時，政府部門以及監督機構也要做好相關準則的制定措施，積極監管，防止企業利用準則漏洞進行不正當的證券化行為。
參考文獻
[1]唐春勝：.資產證券化中的會計問題研究[J].中國注冊會計師，2014（10）.
資產證券化最早出現在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時美國的儲貸協會和儲蓄銀行承擔了大部分住宅抵押貸款業務。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機構的儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經營狀況惡化。針對上述情況，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年，美國政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開資產證券化之先河，此后資產證券化在全球迅猛發展。
通俗地講，資產證券化是指將一組流動性較差的資產（包括貸款或其他債務工具）進行一系列的組合，使其能產生穩定而可預期的現金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把持有的流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保，發行資產支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。
二、資產證券化的收益分析
作為一項金融創新，資產證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者，即發起人、投資人和投資銀行的角度來對資產證券化的收益進行分析。
1、發起人方面
資產證券化可以降低融資成本，增加資產流動性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機構資產負債結構，并提供多樣化的資金來源和更好的資產負債管理，使得發起人能夠更充分地利用現有條件，實現規模經濟。
在傳統的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評級。與之相比，資產證券化可以降低發起人的融資成本。證券化的基礎資產具有穩定的、可預期的現金流，歷史信用記錄良好，真實出售隔離了原始權益人的破產風險，再通過信用增級等手段，證券的信用級別大大提高，這樣融資成本就相應地降低了。此外，資產證券化的信息披露要求相對較低，只需對進行證券化的資產信息進行披露，融資成本進一步降低。
2、投資人方面
資產證券化在市場中為投資者提供了一個高質量的投資選擇機會。由于組成資產池的資產是優質資產，并且有完善的信用增級，多數能獲得AA以上的評級，這使得這樣發行的證券的風險通常很小，而收益卻相對較高，在二級市場上也有很高的流動性。所以，資產支持證券越來越受到投資者，尤其是像養老基金、保險公司和貨幣市場基金這些投資品種受到限制的機構的歡迎。
資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過對現金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產證券化為投資銀行開辟了新的業務，為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商，投資銀行參與了產品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動，持續穩定的資產證券化為其帶來了可觀而穩定的服務費收入。
三、我國開展資產證券化的重要意義
資產證券化對中國的發展具有諸多現實意義。從宏觀方面看，銀行資產證券化可以提高金融市場的效率，降低金融風險，促進經濟發展，還具有促進擴大消費、發展住宅產業的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業銀行的流動性，優化資產負債匹配結構，分散抵押貸款風險，有利于降低按揭貸款利率，減輕購房人的還款利息負擔，也便于簡化不動產轉讓手續，擴大不動產交易市場。
1、資產證券化對我國資本市場的推動作用
（1）資產證券化有利于分流儲蓄資金，壯大資本市場規模。2005年1月，我國全部金融機構存款余額為25.84萬億元。與此相對應，證監會公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價總值為52080億元，股票市場只起到了部分分流資金的作用。數萬億信貸資產的證券化及其在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。
（2）資產證券化能提供新的金融市場產品，豐富資本市場結構。資產證券化將流動性較差的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，豐富了證券市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具。這無疑會豐富市場的金融工具結構，對優化我國的金融市場結構能起到重要的促進作用。
（3）資產證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。
（4）資產證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產證券化產品具有風險低、標準化和流動性高的特點，其市場前景廣闊。資產證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過對現金流的分割組合而設計出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。
（5）資產證券化能促進貿易市場和資本市場的協調發展。資產證券化通過巧妙的結構設計和獨特的運作方式，猶如一道橋梁，在多個層面上將貨幣市場和資本市場有機聯系起來。資產證券化一方面為銀行信貸風險“減壓”，另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”，進而促進資本市場和銀行體系的協調發展。
2、資產證券化對商業銀行的意義
（1）資產證券化有利于商業銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風險資產之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項）／（風險加權資產＋12.5倍的市場風險與操作風險所需資本）。其中，風險加權資產是由銀行的各項資產乘以它們各自的風險權重而得。根據銀監會對銀行資產的風險權重的規定，住房貸款的風險權重為50%，而證券化之后回收的現金的風險權重為0，這樣計算出來的分母變小，資本充足率自然會提高。銀行可以將信貸資產進行證券化而非持有到期，主動靈活地調險資產規模，以最小的成本增強資產流動性，提高資本充足率。
（2）資產證券化有助于商業銀行優化資產負債結構，提高資產流動性。資產證券化為資產負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產隔離功能，商業銀行可以將不具有流動性的中長期貸款剝離于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，從而有效緩解流動性風險壓力。
（3）資產證券化有利于化解不良資產，降低不良貸款率。通過資產證券化將不良資產成批量、快速地轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散，是化解不良資產的有效途徑。
（4）資產證券化有利于商業銀行增強贏利能力，改善收入結構。資產證券化的推出將為給商業銀行擴大收益、調整收入結構提供機會。在資產證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產的同時可以獲得手續費、管理費等收入，還可以為其他銀行資產證券化提供擔保及發行服務賺取收益。
（5）資產證券化有助于國內銀行適應金融對外開放，提高整體競爭力。實施資產證券化，可以使國內銀行通過具體的證券化實踐來發展機構，積累經驗，培養人才，縮小同發達國家金融機構在資產證券化業務方面的差距。這樣，國內銀行就會在證券化業務方面占據一定的市場份額，從而提高同外資金融機構競爭的能力，不至于在外資金融機構進入后處于被動狀態。
3、資產證券化對其他方面的意義
（1）資產證券化有利于推進我國住房按揭市場的發展。住房抵押貸款證券化是20世紀70年代以來國際金融領域中的一項重要創新，其運作方式已經十分成熟。在中國開展個人住房抵押貸款證券化業務，不僅能有效防范系統性金融風險，促進中國房地產市場持續健康發展，而且對于豐富中國的債券產品，推動中國資本市場發展也有重要意義。
隨著相關政策的明確，我國PPP項目資產證券化產品迎來了集中落地期。官方數據顯示，截至目前，各地區上報至國家發改委的PPP資產證券化項目有41單，其中，發改委向證監會推薦了首批9單PPP資產證券化產品，其中有4單產品已經獲批在上交所和深交所發行，總規模達27.14億元。其他5單產品預計將在近期落地。
記者獲悉，央行和財政部目前在研究PPP項目資產證券化的相關支持政策，預計很快會推出。這些政策包括PPP資產證券化需滿足的條件以及配套的監管機制等內容。這意味著，銀行間市場也將正式迎來PPP資產證券化產品的落地。
業內人士表示，PPP項目資產證券化能為社會資本方提前回收投資創造條件，從而激發其投資PPP項目的熱情，隨著多個部委支持政策的落地，未來市場前景巨大。與此同時，PPP資產證券化也剛起步，預計今年將以嘗試為主，隨著問題的逐漸暴露，其也會在解決問題的過程中逐漸成熟。
2016年12月26日，國家發改委、證監會聯合印發《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），啟動PPP項目資產證券化。政策對鼓勵進行資產證券化的PPP項目，明確要求項目已經正常運營2年以上，并已產生持續、穩定的現金流。
今年2月，上交所、深交所、中國基金業協會同時發文支持本輪PPP項目資產證券化，并開設了“綠色通道”，設立相應的PPP證券化工作小組，在嚴格執行規定的前提下，保證了項目審批進度。
國家發改委投資司副司長韓志峰認為，PPP項目資產證券化是保障PPP模式持續健康發展的重要機制。資產證券化是基礎設施領域重要融資方式之一，對提高PPP項目資產流動性、盤活PPP項目存量資產、加快社會投資者的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項目建設具有重要意義。
一位市場人士表示，傳統的銀行信貸模式一般對一個授信主體的整體授信額度有上限，且往往對貸款抵押物也有一定要求。“作為PPP項目資產運營方的社會資本方，往往同時參與多個項目的運營，需要持續融資，但是銀行貸款由于存在授信上限而無法充分滿足這種持續融資的要求，與此同時，銀行本身對PPP項目的資產作為抵押物的認可程度也較低。”該人士說。他同時表示，PPP項目的特點是能夠持續產生較為充沛的現金流，而這一特征與資產證券化“以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持”的核心十分匹配，因此資產證券化這種融資方式非常適合PPP項目。另外，資產證券化可以在特定情況下幫助企業實現資產在會計上的出表，在不增加項目公司負債率的情況下實現融資，盤活存量資產。
大岳咨詢總經理金永祥表示，PPP項目的資產證券化不僅為社會資本方提前回收投資創造條件，而且還有可能獲得差價收益，這也為財務投資人提供了投資機會，為各類社會資金進入PPP市場創造條件，也可能產生專門為投資PPP資產證券設計的工具。
市場人士預計，按照《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》提出的“每年PPP項目從預算中安排的支出責任，不超過當年公共預算支出的10%”預測，未來10年納入政府預算管理的優質PPP投資規模在17.6萬億左右，未來PPP資產證券化市場潛力巨大。
不過，金永祥表示，目前來看，PPP資產證券化的項目比起PPP項目的總量還不多，PPP項目每年簽合同的大概有上千個，而資產證券化的項目目前只有幾個。相比其他資產證券化，PPP項目的資產證券化難度更大。在他看來，最為關鍵的因素在于PPP項目涉及公共產品和公共服務，這類屬性怎么定義以及地方政府的角色和積極性如何調動，都還需要進一步明確。
業內人士稱，社會資本方對PPP資產證券化的參與意愿強烈，但因為涉及公共產品和公共服務，PPP的方式并不能完全減弱地方政府的責任和義務，而社會資本方通過資產證券化將現金流“賣掉”，對其而言“事情變得更難控制和復雜”。因此，地方政府目前態度還是比較謹慎。
中國資產證券化研究院院長林華建議，未來，可考慮拓寬投資者群體范圍，引入保險資金、企業年金、住房公積金等中長期機構投資者。另外，完善二級市場交易機制，通過做市商機制、標準券質押式回購等提升產品流動性。
基建環保交通等領域受益
從標的上，廣發證券認為三條主線將會受益：第一，PPP項目儲備較多、地方政府推動動力足的環保類上市公司，主要包括碧水源、武漢控股、龍馬環衛、博世科；第二，基建類PPP受益于“寬財政”政策，應關注PPP項目儲備規模較高標的，包括騰達建設、龍元建設、葛洲壩；第三，PPP加速落地、收款壓力緩解的園林類公司，包括鐵漢生態、東方園林。
國海證券認為，應關注PPP模式分布比較密集的軌道交通、地下管廊、環保、園林工程等四大行業相關公司機會，以PPP訂單量為核心，充分考慮PPP訂單對上市公司的業績彈性、市值彈性以及拿訂單的能力，建議關注東方園林、碧水源、鐵漢生態、葛洲壩、博世科、蘇交科、美晨科技、新筑股份，聚光科技等。
招商證券表示，未來PPP概念行情將分化，應關注的第一類是PPP團隊專業、獲取PPP項目規范、具有較多金融資源的公司，如鐵漢生態、東方園林等；二是PPP項目質量高、運營類項目多的公司，如葛洲壩、中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、隧道股份等。
目前，市場上聚焦于PPP證券投資的基金只有1只，是前不久發行的安信合作創新主題滬港深。據了解，該基金經理陳一峰看好三大類PPP概念公司：一是訂單收入保障比高且落地能力強的公司；二是訂單充足、企業效率不斷提升的地方國企；三是具有豐富穩定現金流資產的公司，此類公司更有機會實現PPP項目的資產證券化。
朝韓開炮軍工股借勢大漲
新華社消息,23日韓國西部海域延坪島當天下午遭受來自朝鮮的200發左右炮彈襲擊,致4名韓軍人受傷、3名平民受傷;24日韓國YTN電視臺報道,韓國與美國將從28日起在西部海域舉行聯合軍事演習。另據報道稱,美國“喬冶?華盛頓”號航空母艦將參加。
受朝韓沖突的推動,軍工航天板塊上周四午后大幅上漲,領漲兩市,帶動滬指收復2900點。其中,航天晨光漲停、成發科技上漲7.70%、貴航股份上漲7.19%、航天長峰上漲6.37%。有專業人士認為朝韓沖突將成為軍工行業上漲的催化劑。
光大證券認為,朝韓交火目前還是小范圍的沖突摩擦,沖突層級還在可控范圍之內,還沒有發展成戰爭的跡象。但如果未來沖突加劇,朝鮮半島局勢再度緊張,特別是23日“強烈譴責朝鮮”的美國一旦介入,中國也將有所反應,預計將會提高國內軍隊的戰備層級,以外松內緊的形式做好軍事斗爭準備,這對軍工股有正面影響。
未來看點仍在資產注入
在資本市場“題材是第一生產力”,而重組題材最具魅力。抓住重組股,烏雞變鳳凰的暴富神話比比皆是。一直以來,資產重組在軍工板塊的投資邏輯中最為突出。隨著年末重組高峰期的到來以及20%以上的殺跌幅度都將成為本次軍工股上漲的主要動力。
航天軍工上市公司資產整合逐漸深入。到目前為止,中航工業的資產證券化的進程最快,如考慮正在實施的項目,中航工業的資產證券化率將達到35%～40%。兵器工業集團盡管上市公司資產占總資產比例為21%,但營業收入占比僅為9%。航天科技和航天科工集團上市公司資產占集團總資產的比力也只有11%、13%。各軍工集團大部分核心軍品制造任務仍然不在上市公司中,大量未注入上市公司的后續資產,為A股航天軍工上市公司通過后續資產注入實現外延發展提供了機會。
國防工業資產證券化是國防工業改革的有機組成部分。2007年以來,原國防科工委、國資委、發改委頒布了一系列關于軍工企業股份制改造的政策,啟動了新一輪的國防科技工作投資體制改革。在這樣的大背景下,各大軍工集團開始將軍工資產注入上市公司,并希望通過資產證券化的過程,充分發揮資本平臺的融資功能,提高效率,實現資源的優化配置。投資者應該認識到A股市場上的軍工資產證券化是整個國防工業體制改革的有機組成部分,軍工資產證券化的大方向不會變化。
高預期支撐高估值
軍工板塊的高估值一直是影響投資者選擇軍工股的重要原因。但是通過歷史的觀測,我們也注意到哪怕在2008年熊市最低點的時候,航天軍工板塊的估值水平也在35～40倍左右,遠遠高于一般制造業的估值水平。A股市場上,主機制造并有資產注入預期的公司動態PE可以到80～100倍左右,例如洪都航空、哈飛股份。
廣闊的市場、不可替代性和資產注入是軍工股高估值的三大重要因素。在《航天軍工2010年中期投資策略――航天軍工成長明確、資產整合主題機會多》等一系列的報告中,我們已經論述過,資產整合預期是航天軍工板塊估值高的重要原因。除此之外,我們認為軍工產品廣闊的市場前景和武器裝備研制生產的不可替代性同樣也是支持A股軍工板塊高估值的重要因素。
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