時(shí)間：2023-09-20 15:23:11
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上市公司關(guān)聯(lián)方交易中雙方主體實(shí)質(zhì)上的不平等。貿(mào)易雙方如果存在著操控與控的關(guān)系，就沒有了平等談判的機(jī)會(huì)，造成的貿(mào)易結(jié)果就是一方單方面擁有并非雙方在平等的情況下協(xié)商分配財(cái)產(chǎn)。國有企業(yè)通過剝離上市的模式令上市公司與控股股東之間打斷骨頭連著筋，從根本上具有了非公允關(guān)聯(lián)交易的先天條件。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，我國的上市公司多半是第一大股東擁有絕對的控股地位，董事和控股股東的法律義務(wù)和責(zé)任太弱，獨(dú)立董事未發(fā)揮應(yīng)有作用。獨(dú)立董事和上市公司的監(jiān)事會(huì)同時(shí)履行監(jiān)督董事會(huì)的工作，工作內(nèi)容有重復(fù)。再有違規(guī)成本低，監(jiān)管部門對違規(guī)關(guān)聯(lián)交易的查處又明顯缺乏力度。
2.關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的認(rèn)定層次的重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)分析
關(guān)聯(lián)方交易的揭示與披露（不考慮內(nèi)部控制）出現(xiàn)重大的錯(cuò)誤和舞弊的風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為是上市公司關(guān)聯(lián)方交易的審計(jì)的固有風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)人員并不能努力工作來減少固有風(fēng)險(xiǎn)，只能通過審計(jì)程序分析和判定固有風(fēng)險(xiǎn)水平?，F(xiàn)行法規(guī)對關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)及披露缺乏詳細(xì)的操作性規(guī)定，以致部分上市公司在具體操作中不知道該怎么辦，而還有些上市公司則根據(jù)這些逃脫披露監(jiān)管，加大關(guān)聯(lián)交易審計(jì)的固有風(fēng)險(xiǎn)。上市公司監(jiān)管指標(biāo)不合理，我國的證券監(jiān)管制度有一些特殊的制度促使了上市公司利用非公允的關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)報(bào)表利潤，它們使得上市公司具有非常強(qiáng)烈的調(diào)節(jié)利潤動(dòng)機(jī)，尤其是經(jīng)營業(yè)績不理想時(shí)增加了上市公司關(guān)聯(lián)交易的審計(jì)固有風(fēng)險(xiǎn)。
3.審計(jì)上市公司關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的檢查風(fēng)險(xiǎn)分析
3.1現(xiàn)有審計(jì)準(zhǔn)則的不完善
大部分國家和地區(qū)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)還有國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)基本都確定了關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，同時(shí)，審計(jì)準(zhǔn)則的制定機(jī)構(gòu)制定出與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相配套的審計(jì)準(zhǔn)則來配合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)踐應(yīng)用來指導(dǎo)注冊會(huì)計(jì)師進(jìn)行審計(jì)的實(shí)踐活動(dòng)。而我國關(guān)聯(lián)方交易的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不完善，同時(shí)，審計(jì)準(zhǔn)則當(dāng)中又有過多的原則性條款，卻缺少與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則配套的審計(jì)操作規(guī)程，這使得注冊會(huì)計(jì)師在實(shí)施必要的審計(jì)程序和方法時(shí)缺少具體的準(zhǔn)則指導(dǎo)，注冊會(huì)計(jì)師就很難對公司所披露的關(guān)聯(lián)交易信息發(fā)表恰當(dāng)?shù)囊庖?，關(guān)聯(lián)交易的審計(jì)檢查風(fēng)險(xiǎn)就不容易控制了。
3.2公眾及投資者對關(guān)聯(lián)交易審計(jì)容易產(chǎn)生認(rèn)識(shí)偏差
將關(guān)聯(lián)交易等同于存在問題的交易。每當(dāng)提到關(guān)聯(lián)交易，好多人都會(huì)認(rèn)為是不公平的交易,以為公司一定會(huì)存在財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果造假的行為。希望注冊會(huì)計(jì)師的審計(jì)能夠針對關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格做出公允性的保證。如果有哪個(gè)公司的關(guān)聯(lián)交易相對比較多,而這時(shí)注冊會(huì)計(jì)師卻沒有發(fā)表什么意見，那么公眾和許多的投資者可能就要認(rèn)為注冊會(huì)計(jì)師沒有勤勉盡責(zé)。將稅務(wù)機(jī)關(guān)針對公司的關(guān)聯(lián)交易而進(jìn)行的應(yīng)納稅所得額調(diào)整誤解為公司關(guān)聯(lián)交易價(jià)格的不公平。實(shí)際上，稅法中關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定并不是認(rèn)為比市場價(jià)格低的關(guān)聯(lián)交易就一定是非公允的交易。
4.針對上市公司關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對策略
4.1降低關(guān)聯(lián)方交易財(cái)務(wù)報(bào)表層次重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)的建議
建立關(guān)聯(lián)股東回避表決制度，與關(guān)聯(lián)交易有利害關(guān)系的股東不能用他所持有的股份履行表決權(quán)。建立股東派生訴訟制度，完善獨(dú)立董事制度，注意不要和監(jiān)事會(huì)的工作內(nèi)容重復(fù)，避免公司在控股股東的影響之下做出不合適的關(guān)聯(lián)交易的決議。還可以考慮學(xué)習(xí)香港聯(lián)交所，增加董事會(huì)批準(zhǔn)制度，把關(guān)聯(lián)交易依據(jù)交易的總金額除以上市公司有形資產(chǎn)凈值的比值作為依據(jù)將關(guān)聯(lián)交易分給不同的人員或者部門來監(jiān)督。完善公司法、證券法、稅法等相關(guān)法律中對關(guān)聯(lián)方交易規(guī)定的細(xì)節(jié)，加大對違反規(guī)范的上市公司及相關(guān)責(zé)任人的法律制裁。
4.2降低關(guān)聯(lián)方交易認(rèn)定層次重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)的建議
建立股東大會(huì)批準(zhǔn)制度，要緊的關(guān)聯(lián)交易合同一定要經(jīng)過股東大會(huì)的有效許可才可以發(fā)揮作用。這樣做的目的，第一是讓其他的股東也可以參與到某些關(guān)聯(lián)交易的決策中來，不讓董事會(huì)受到控股股東的操縱做出一些對公司或者少數(shù)股東的利益不相符的關(guān)聯(lián)交易決策，有效約束關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)及其披露；第二就是憑借完善的信息披露的制度把有關(guān)的關(guān)聯(lián)交易放在光天化日之下。建立嚴(yán)密的監(jiān)督審核體系，我國有證監(jiān)會(huì)和兩個(gè)證券交易所，這樣的機(jī)構(gòu)應(yīng)該成為監(jiān)督上市公司關(guān)聯(lián)交易的主力軍。這些機(jī)構(gòu)需要重點(diǎn)審查關(guān)聯(lián)交易的成交價(jià)格是否合理；公布和披露的相關(guān)消息是否及時(shí)和完整；重大的關(guān)聯(lián)事項(xiàng)是不是已經(jīng)通過了股東大會(huì)的批準(zhǔn)等，而且不應(yīng)該只要求上市公司能夠滿足簡單的條文，而應(yīng)該讓上市公司更加主動(dòng)地對有關(guān)信息進(jìn)行適當(dāng)披露。在透明監(jiān)管的同時(shí)，還應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況改變通過單一指標(biāo)或者個(gè)別指標(biāo)來監(jiān)管上市公司關(guān)聯(lián)交易的現(xiàn)狀，建立更加立體全面的監(jiān)管體系。
4.3降低關(guān)聯(lián)方交易檢查風(fēng)險(xiǎn)的建議
關(guān)鍵詞：風(fēng)電上市公司；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；因子分析；聚類分析
一、引言
隨著我國能源供應(yīng)趨緊、生態(tài)環(huán)境負(fù)荷日趨增強(qiáng)，傳統(tǒng)化石能源（尤其高度依賴于煤炭資源）將難以滿足未來電力產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求，新能源發(fā)電產(chǎn)業(yè)將成為我國電力產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢。在新能源發(fā)電產(chǎn)業(yè)中，風(fēng)力發(fā)電發(fā)展迅速，2014年全國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)繼續(xù)保持增長勢頭，全年風(fēng)電新增裝機(jī)容量達(dá)到1981萬千瓦，累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)容量達(dá)到9637萬千瓦，創(chuàng)歷史新高。受此影響，風(fēng)電設(shè)備制造企業(yè)也呈現(xiàn)出良好的發(fā)展勢頭，以金風(fēng)、華銳等為代表的風(fēng)電設(shè)備上市公司在國內(nèi)外市場中占據(jù)重大市場份額。但當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下，風(fēng)電設(shè)備及其相關(guān)制造企業(yè)也面臨著產(chǎn)品技術(shù)要求高、制造周期長、投資風(fēng)險(xiǎn)大、經(jīng)營不確定程度高、市場波動(dòng)劇烈等風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下，企業(yè)各方面的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)通過財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形式表現(xiàn)出來，因而，研究風(fēng)電行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有利于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加強(qiáng)經(jīng)營過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制，有助于我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。有關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的研究，多集中在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的界定、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量與評價(jià)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制等方面，定性和定量研究都比較多、比較成熟，且基本遵循普適性原則，即將微觀經(jīng)濟(jì)中的許多單個(gè)企業(yè)作為一個(gè)整體進(jìn)行研究，對其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來源、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)與控制進(jìn)行實(shí)證分析。羅曉光、劉飛虎（2012）在對商業(yè)銀行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系研究的基礎(chǔ)上，利用因子分析法得出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)的權(quán)重，在此基礎(chǔ)上運(yùn)用改進(jìn)的功效系數(shù)法建立評價(jià)模型，對56家商業(yè)銀行2010年的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行了評價(jià)①；李素紅、陳立文（2011）以2010年50家房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，構(gòu)建財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系，運(yùn)用因子分析法對50家公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行綜合評價(jià)，并依據(jù)聚類分析將其劃分為4個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級②；沈友娣、沈旺（2012）針對我國創(chuàng)業(yè)板的特征，構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系，通過實(shí)證研究，挖掘、識(shí)別和分辨了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況在正常-異常-困境-破產(chǎn)的動(dòng)態(tài)變化過程中各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)特征值，并提出了改進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)有效性的可行途徑③。經(jīng)過文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，主成分分析、因子分析、聚類分析等評價(jià)方法在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)研究中有較廣泛應(yīng)用。筆者以風(fēng)電行業(yè)上市公司為基礎(chǔ)，運(yùn)用因子分析和聚類分析法，對2014年各上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行評價(jià)歸類，以期為我國風(fēng)電行業(yè)的健康發(fā)展提供指導(dǎo)。
二、研究對象確立及評價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建
1.研究對象。研究對象是我國風(fēng)電及設(shè)備制造相關(guān)上市公司，以風(fēng)電上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合評價(jià)。根據(jù)各上市公司的主營業(yè)務(wù)、規(guī)模收益、發(fā)展方向等要素，在滬深股市中選擇了25家規(guī)模較大、非ST的上市風(fēng)電公司（表1）。2.指標(biāo)體系構(gòu)建。參考王珍（2011）碩士論文中財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取方式，依據(jù)可操作性、全面性、可比性及行業(yè)特殊性等準(zhǔn)則，確定了包括盈利能力、償債能力、成長能力、營運(yùn)能力、現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)在內(nèi)的六大類財(cái)務(wù)指標(biāo)，具體包括凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、資產(chǎn)報(bào)酬率、流動(dòng)比率、產(chǎn)權(quán)比率、應(yīng)收賬款比率、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、銷售現(xiàn)金比率、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率、資產(chǎn)負(fù)債率及負(fù)債權(quán)益比率等在內(nèi)的15個(gè)財(cái)務(wù)比率（表2），以此指標(biāo)體系對風(fēng)電行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行綜合評價(jià)。各指標(biāo)數(shù)據(jù)均來源于風(fēng)電上市公司2014年度財(cái)務(wù)報(bào)告，分析過程均在SPSS內(nèi)完成。
三、風(fēng)電上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)綜合評價(jià)
（一）因子分析過程1.相關(guān)性檢驗(yàn)。保證指標(biāo)之間的獨(dú)立性是科學(xué)構(gòu)建指標(biāo)體系的基本原則之一。筆者選取的15個(gè)指標(biāo)之間可能存在較高的相關(guān)性，因此，在因子分析之前有必要對這些指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，通過相關(guān)性分析，可以在相關(guān)性較高的指標(biāo)中選取一個(gè)指標(biāo)，剔除其他指標(biāo)。經(jīng)過SPSS的相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)比率與速動(dòng)比率的相關(guān)系數(shù)為0.9301，相關(guān)性較大，可剔除速動(dòng)比率，保留流動(dòng)比率；產(chǎn)權(quán)比率與資產(chǎn)負(fù)債率及負(fù)債權(quán)益比率兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)分別為0.8979、0.9854，相關(guān)性較大，可保留資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，剔除產(chǎn)權(quán)比率和負(fù)債權(quán)益比率兩個(gè)指標(biāo)（詳細(xì)相關(guān)系數(shù)表從略），以剩余的12個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行因子分析。2.方差貢獻(xiàn)表。將12個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并在SPSS中利用Bartlett球形檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)法判斷指標(biāo)是否適合做主成分分析，KMO度量值為0.699大于0.5，表明可以進(jìn)行因子分析，Bartlett球形檢驗(yàn)的P值近似為0，小于0.05，具有較高的顯著性，表明指標(biāo)數(shù)據(jù)適合做因子分析。在SPSS中以特征值大于1為標(biāo)準(zhǔn)提取因子，并經(jīng)過因子旋轉(zhuǎn)，得到各因子的方差貢獻(xiàn)率（表3）及因子載荷矩陣。355均大于1，記為f1~f5，這5個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率具有較強(qiáng)的解釋能力。3.因子命名及解釋。為了更方便的解釋因子，旋轉(zhuǎn)法對因子載荷矩陣進(jìn)行變換，得到旋轉(zhuǎn)后的（表4）。提取方法：主成分分析。旋轉(zhuǎn)法：具有Kaiser標(biāo)準(zhǔn)化的正交旋轉(zhuǎn)法。旋轉(zhuǎn)在6次迭代后收斂—根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，可以方便地解釋各因子的含義。因子f1在資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)增長率、銷售現(xiàn)金比率及現(xiàn)金流量比率上有較大載荷，反映公司的資產(chǎn)水平及現(xiàn)金流量，可命名為資金流量因子；因子f2在存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上有較大載荷，反映公司的營運(yùn)能力，可命名為營運(yùn)能力因子；因子f3在凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率上有較大載荷，反映公司盈利和償債能力，可命名為盈利償債因子；因子f4在資產(chǎn)凈利率、營業(yè)收入增長率上有較大載荷，反映公司的營業(yè)收入水平，可命名為營業(yè)能力因子；因子f5在凈利潤增長率上有較大載荷，反映公司的成長能力，可命名為成長能力因子。4.計(jì)算因子得分。根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，得到因子得分系數(shù)矩陣，并以此矩陣生成各風(fēng)電上市公司的因子得分表（表5）。
四、風(fēng)電上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制策略
根據(jù)前文對風(fēng)電行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況的實(shí)證分析，針對我國風(fēng)電行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制及預(yù)警提出以下對策。1.提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。提高公司管理層和相關(guān)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)，是風(fēng)電行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)，有助于在一定程度上有效預(yù)判財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來源及程度。2.提高投資決策執(zhí)行效率。公司的投資決策過程包含著一定的投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況的不確定性，應(yīng)從健全公司投資決策制度、優(yōu)化投資審批程序、調(diào)整投資結(jié)構(gòu)等方面提高投資決策的執(zhí)行效率。3.完善上市公司治理結(jié)構(gòu)。引入獨(dú)立董事，參與公司重大項(xiàng)目投資決策，對于被獨(dú)立董事否決的投資決策，要重新進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)。4.加強(qiáng)上市公司內(nèi)部審計(jì)。設(shè)立獨(dú)立的審計(jì)委員會(huì)，定期對公司的經(jīng)營管理和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行檢查，做到事前、事中審計(jì)，使審計(jì)活動(dòng)能夠規(guī)范運(yùn)作。5.建立完善的公司財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)。預(yù)警系統(tǒng)的建立應(yīng)根據(jù)企業(yè)的自身發(fā)展實(shí)際，要能夠準(zhǔn)確識(shí)別影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的潛在影響因素。6.提高財(cái)務(wù)管理透明度。要從企業(yè)內(nèi)部入手，加強(qiáng)對資金的集中管理，建立財(cái)務(wù)信息管理系統(tǒng)，杜絕小金庫現(xiàn)象，提高資金的管理效率。
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[4]王珍.房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與控制研究[D].西安建筑科技大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011
政企不分，所有者缺位。在我國，保險(xiǎn)公司的股權(quán)大多集中在國家或?yàn)閿?shù)不多的幾家大的國有公司手中，經(jīng)營者的任命權(quán)抓在政府，而不是廣大股東手中，導(dǎo)致了股份制管理模式與行政任命安排上時(shí)常產(chǎn)生摩擦，長期來看不利于保險(xiǎn)公司的健康營業(yè)。
關(guān)聯(lián)交易與信息披露的沖突。保險(xiǎn)公司的投資業(yè)務(wù)是保險(xiǎn)公司重要的業(yè)務(wù)活動(dòng)，在我國市場經(jīng)濟(jì)秩序還較混亂，信用機(jī)制缺乏的客觀條件下，為保證保險(xiǎn)資金的安全，保險(xiǎn)公司一般會(huì)選擇與自己關(guān)系密切的內(nèi)部和外部的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易，這種保險(xiǎn)資金運(yùn)用的行業(yè)的特殊性與對上市公司信息披露的規(guī)范要求有一定的沖突。
缺乏有效的激勵(lì)與約束機(jī)制。長期以來，我國大多數(shù)保險(xiǎn)公司，尤其是國有獨(dú)資公司一直在一種低效率水平上運(yùn)作，機(jī)構(gòu)臃腫，濫發(fā)福利，人情賠款多如牛毛，若保險(xiǎn)公司內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制不得到改善，一旦上市，投資者將會(huì)面臨很大的成本。由于市場機(jī)制不健全和行政干預(yù)，我國保險(xiǎn)公司對各級經(jīng)理人員的選擇沒有與人才市場、資本市場以及產(chǎn)品市場有機(jī)銜接，也難以形成有效的激勵(lì)與約束機(jī)制。
保險(xiǎn)公司外部的監(jiān)管約束
償付能力方面。我國《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》明確規(guī)定，“保險(xiǎn)公司應(yīng)具有與其業(yè)務(wù)規(guī)模相適應(yīng)的最低償付能力”。但據(jù)初步估算，我國保險(xiǎn)業(yè)償付能力不足比率達(dá)32.69%，雖然尚無一家公司因償付能力不足而遭停業(yè)整頓，但整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的資本不足是客觀存在的。償付能力沒有保證，上市也無從談起。對于那些成立較早的保險(xiǎn)公司，人保和人壽采用的“內(nèi)部剝離”的確可以解決不良資產(chǎn)過高的問題，但這種剝離只是將不良資產(chǎn)從股份公司賬面劃到集團(tuán)公司賬面，剝離后集團(tuán)公司的不良資產(chǎn)又如何處置？損失由誰承擔(dān)？目前國家還沒有說法，給市場留下了一個(gè)大大的問號。
盈利水平方面。我國《公司法》規(guī)定，上市公司發(fā)行新股的條件之一為最近三個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度凈資產(chǎn)收益率平均在10％以上，配股則要求最近三年連續(xù)盈利，任何一年凈資產(chǎn)收益率不得低于6％。國內(nèi)保險(xiǎn)市場上，成立較早的保險(xiǎn)公司利差損包袱較重，新成立的股份制公司在市場競爭不規(guī)范的情況下，為追求規(guī)模擴(kuò)張而進(jìn)行粗放式經(jīng)營，經(jīng)營成本居高不下，盈利狀況也不理想。而隨著競爭的加劇，保險(xiǎn)公司服務(wù)內(nèi)容的不斷擴(kuò)充，較低的賠付率將難以為繼，承保成本將愈來愈高，費(fèi)率也會(huì)有所下降，保險(xiǎn)公司的承保利潤必然呈下降趨勢，投資收益在保險(xiǎn)公司收益中的份量將愈來愈重。然而到目前為止，有關(guān)《保險(xiǎn)法》修訂的審議和討論，仍對原來的限制直接入市投資政策“原封不動(dòng)”。這樣，上市后的保險(xiǎn)公司在現(xiàn)行法規(guī)環(huán)境下能否取悅投資者將是個(gè)問題。
保險(xiǎn)公司上市的高額成本
信息披露成本。2001年11月14日，中國證監(jiān)會(huì)了《公開發(fā)行證券公司信息披露編報(bào)規(guī)則》，其中，要求申請上市的保險(xiǎn)公司在招股說明書正文中專門對內(nèi)控制度的完整性、合理性及有效性進(jìn)行說明；在敏感性會(huì)計(jì)科目上，要求保險(xiǎn)公司詳細(xì)披露反映保險(xiǎn)資金運(yùn)用情況、盈利能力、償付能力及再保險(xiǎn)等事項(xiàng)的會(huì)計(jì)科目，并按照潛在利差損與不良貸款等提足各項(xiàng)準(zhǔn)備金或予以剝離；報(bào)表審計(jì)方面，要求保險(xiǎn)公司聘請有保險(xiǎn)公司審計(jì)經(jīng)驗(yàn)并具有證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所按中國地區(qū)審計(jì)和信息披露準(zhǔn)則進(jìn)行審計(jì)。
而過于詳盡的信息披露要求，使上市保險(xiǎn)公司置身公眾監(jiān)督之下的同時(shí)，也暴露在同行競爭對手面前，面對競爭對手將處于信息弱勢，這在無形中也必將增加其經(jīng)營成本。
發(fā)行和維持成本。擬公開發(fā)行股票的保險(xiǎn)公司應(yīng)聘請有資格的證券公司擔(dān)任其輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，輔導(dǎo)期為一年。在發(fā)行股票時(shí)，要雇傭承銷商幫助其發(fā)行股票，需要支付承銷費(fèi)用，上網(wǎng)發(fā)行費(fèi)，審計(jì)、驗(yàn)資費(fèi)用，評估費(fèi)用，律師費(fèi)用，股票登記費(fèi)，上市推薦費(fèi)，發(fā)行審核費(fèi)，發(fā)行推介費(fèi)等。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，這些費(fèi)用占上市公司發(fā)行總市值的2%—4%左右，這無疑加大了保險(xiǎn)公司上市的融資成本。而且，上市公司還必須按規(guī)定向交易所交納月費(fèi)和年費(fèi)。
保險(xiǎn)公司上市后面臨的風(fēng)險(xiǎn)
穩(wěn)健經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。我國股市整體上缺乏對上市公司長期發(fā)展?jié)摿Φ难芯?，而更多地要求上市公司在短期?nèi)得到比較高的回報(bào)。而就保險(xiǎn)公司的經(jīng)營現(xiàn)狀來看，要滿足較高的短期回報(bào)率是比較困難的。如果保險(xiǎn)公司因?yàn)橥顿Y者關(guān)注當(dāng)期的利潤而在上市后采取一些短期行為，必將對公司的長遠(yuǎn)穩(wěn)健發(fā)展產(chǎn)生不利影響。
再籌資風(fēng)險(xiǎn)。上市絕不是天上掉餡餅，并不是有了保險(xiǎn)這塊特殊行業(yè)的牌子就能隨便上市圈錢，資本市場更看重的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。尤其對保險(xiǎn)行業(yè)來說，穩(wěn)定經(jīng)營、保障有力是贏得公眾信賴的生存之本，如果只為“圈錢”而上市，“換湯不換藥”，最終愚弄的只能是自己。對上市公司來說，要保持良好的股價(jià)和業(yè)績，降低再籌資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該靠真正的規(guī)范化管理，而不能采取極端手段。
股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。股東投資企業(yè)的目的是擴(kuò)大財(cái)富，股價(jià)的大幅波動(dòng)，尤其是下跌會(huì)使股東財(cái)富縮水，股東投資的信心受到打擊，也使保險(xiǎn)公司進(jìn)一步融資的難度加大。同時(shí)，股價(jià)的下跌也會(huì)影響到債權(quán)人對保險(xiǎn)公司的態(tài)度，會(huì)使債權(quán)人對保險(xiǎn)公司的發(fā)展前景產(chǎn)生憂慮，不再給保險(xiǎn)公司延長還款期限或批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司舉借新債。股價(jià)在某種程度上代表了投資大眾對公司價(jià)值的客觀評價(jià)，股價(jià)的波動(dòng)會(huì)影響投保人對保險(xiǎn)公司的評價(jià)，如果股價(jià)連續(xù)下跌，會(huì)破壞保險(xiǎn)公司的形象，使投保人的信心受到打擊，退?，F(xiàn)象增多，新市場拓展困難，從而會(huì)連累保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。這種局面一旦出現(xiàn)，會(huì)使保險(xiǎn)公司現(xiàn)金流出增多，流入減少，從而影響保險(xiǎn)公司的償付能力。
【關(guān)鍵詞】 上市公司;信貸風(fēng)險(xiǎn);特點(diǎn)分析
一、上市公司貸款規(guī)模大
到2008年底已經(jīng)擁有資產(chǎn)總計(jì)高達(dá)408 618.02億元的1600家上市公司,無疑是商業(yè)銀行眼中貸款的“巨頭”。在“傍大款、壘大戶”的慣性思維引導(dǎo)下,商業(yè)銀行貸款向這些大客戶高度集中,正是這些認(rèn)識(shí)上的偏差,使商業(yè)銀行在與上市公司的合作中“趨之若鶩”,從2000年～2007年,上市公司的新增貸款額度逐年增加,分別為13 346.61、12439.41、18 979.20、27 702.30、19 201.60、16 492.60、30 594.90和36 405.6億元,數(shù)額可謂是巨大。上市公司多是集團(tuán)公司,集團(tuán)公司多者有上百家,少的也有幾十家,分布在全國各地,其中有若干家公司由于戴著上市公司的光環(huán),向銀行貸款比較容易,非上市公司有上市公司擔(dān)?；蚣瘓F(tuán)內(nèi)公司擔(dān)保,一般也能得到銀行貸款。一個(gè)集團(tuán)公司多家企業(yè)的貸款加起來就十分巨大,往往債權(quán)人是多家銀行,而且涉及一家銀行的多個(gè)分支機(jī)構(gòu),各家銀行都不好控制風(fēng)險(xiǎn)。
二、質(zhì)差公司頻現(xiàn)
1.業(yè)績差。據(jù)統(tǒng)計(jì),2000～2008年,虧損公司占上市公司比率為8.71%、13.13%、13.51%、11.58%、12.56%、18.2%和12.12%,一直高具不下,2007年首次降到10%以下,2008年受全球金融風(fēng)暴影響又攀升致15.67%。
2.誠信差。(1)信息造假、騙貸。中國上市公司造假的問題一直非常普遍。過去,上市公司造假,主要是為了揮霍公款、行賄、貪污、避稅、逃稅,或者是想通過粉飾業(yè)績,樹立企業(yè)形象,或者為了避免被ST等。現(xiàn)在,在股權(quán)分置改革以后,上市公司造假有了新的驅(qū)動(dòng)力,那就是股價(jià)的波動(dòng)已經(jīng)與上市公司高管的利益緊密聯(lián)系起來,造假者的利益和造假的關(guān)系更加直接,會(huì)使得造假行為愈演愈烈。這些劣質(zhì)公司的虛構(gòu)經(jīng)營業(yè)績,獲取上市資格、保持或重新獲得配股資格、改善公司形象獲得商業(yè)銀行貸款。這些劣質(zhì)公司很多都是業(yè)績差與誠信差并存的,一旦出現(xiàn)問題,銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)加大。(2)貸款挪用,引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。上市公司挪用銀行貸款用作其他用途,已經(jīng)不是什么新鮮的事情,可以說是非常普遍。由于挪用項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不確定性,給銀行帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。向銀行申請短期貸款,卻投資長期項(xiàng)目。借上市公司的名義貸款,卻把貸款挪用在其他用途。(3)上市公司的大股東隨意占有公司資源。由于我國上市公司“一股獨(dú)大”、“內(nèi)部人控制”等問題一直未能很好地解決,部分公司大股東素質(zhì)不高,所以大股東隨意左右上市公司的現(xiàn)象便不足為奇,表現(xiàn)最為突出的便是隨意支配公司資金和銀行貸款。
三、高負(fù)債經(jīng)營
據(jù)BBA禾銀績效評價(jià)體系統(tǒng)計(jì),2002年的～2007年滬市上市公司綜合資產(chǎn)負(fù)債率分別為49.70%、51.17%、52.57%、79.14%、83.95%、84.93%。負(fù)債率明顯呈上升趨勢。上市公司發(fā)行的公司債券十分有限,其負(fù)債主要來自銀行貸款。有些負(fù)債高的公司,如果經(jīng)營正常,不斷地創(chuàng)造利潤,有足夠現(xiàn)金償還即將到期的債務(wù),是不會(huì)出現(xiàn)清償危機(jī)。高負(fù)債的上市公司往往出現(xiàn)在績差類公司。2007年在資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司中,ST公司和S*ST公司占絕大多數(shù)。如(000506) S*ST東泰 負(fù)債率竟高達(dá)41672.52%、(000030) S*ST盛潤負(fù)債率5956.33%等。這類公司最后退市甚至破產(chǎn),銀行將蒙受巨大的損失。
四、關(guān)聯(lián)交易頻繁關(guān)系復(fù)雜
對銀行來說,關(guān)聯(lián)交易增加了有關(guān)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),不容忽視。在我國上市公司群體中,關(guān)聯(lián)交易的存在已是一種普遍現(xiàn)象,經(jīng)筆者統(tǒng)計(jì),深滬兩市2002年至2007年A 股上市公司關(guān)聯(lián)交易發(fā)生次數(shù)總額為77 913次,其中 2002年全年為9 560次,2003年全年為12 090 次,2004年全年次數(shù)為12 242次,2005年為15 191次,2006年為13 430次,2007年繼續(xù)增加至15 400次。這些關(guān)聯(lián)交易中所反映的關(guān)聯(lián)方關(guān)系非常復(fù)雜,不妨將關(guān)聯(lián)方之間存在的龐大關(guān)系也看作一個(gè)大的網(wǎng)絡(luò)化組織,并將關(guān)聯(lián)方按與上市公司親密程度分為由里至外幾個(gè)層次:第一層:直系關(guān)系,主要是指存在直接或間接控制和被控制關(guān)系的關(guān)聯(lián)方之間,如上市公司某分支機(jī)構(gòu)、母子公司、祖孫公司、主要投資者個(gè)人、關(guān)鍵管理人員、關(guān)鍵管理人員直接控制之公司等。第二層:間接親屬關(guān)系,包括兄弟公司、合營公司、聯(lián)營公司、小股東等等以及有重大影響的公司。第三層:包括參股企業(yè)、叔侄公司、合營公司與聯(lián)營公司之母子公司等等,以及其他有親屬關(guān)系的公司等。這三層圍繞著上市公司這個(gè)中心,由里至外依次為核心層、緊密層、松散層。企業(yè)多、關(guān)系復(fù)雜,控制人有意隱藏關(guān)系的眾多企業(yè),銀行往往不以為是集團(tuán)內(nèi)部公司,而分別給這些企業(yè)發(fā)放貸款。象這樣的上市公司,貸款規(guī)模通常都很大,動(dòng)則上億,一旦發(fā)生信用危機(jī),商業(yè)銀行的損失巨大。
參考文獻(xiàn)
關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)杠桿; 收益; 風(fēng)險(xiǎn); 鋼鐵企業(yè)
一、財(cái)務(wù)杠桿收益與風(fēng)險(xiǎn)的含義
1.財(cái)務(wù)杠桿收益。財(cái)務(wù)杠桿收益是指企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿給企業(yè)的所有者帶來的收益。當(dāng)息稅前利潤率大于債務(wù)利息率時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿就能發(fā)揮其正向作用，給企業(yè)所有者帶來額外收益。它的實(shí)質(zhì)是由于企業(yè)的投資收益率要大于負(fù)債的利率，由負(fù)債所取得的一部分利潤轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，使其收益率不斷上升。2.財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)對以后的經(jīng)營情況未知時(shí)，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，由由資本承擔(dān)的一種附加風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)的經(jīng)營情況比較景氣，那么這種財(cái)務(wù)杠桿的風(fēng)險(xiǎn)也就相對較小。但是，如果企業(yè)發(fā)展不理想，那么便會(huì)加大財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)，有可能還會(huì)出現(xiàn)債務(wù)無力償還，甚至出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)的情況。
二、上市公司財(cái)務(wù)杠桿收益與風(fēng)險(xiǎn)分析
1.指標(biāo)及數(shù)據(jù)的選取。1.1指標(biāo)的選?。罕疚挠昧巳齻€(gè)指標(biāo)來衡量每年的財(cái)務(wù)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿收益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：（1）資產(chǎn)負(fù)債率：資產(chǎn)負(fù)債率是期末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的百分比，表示全部資產(chǎn)中來源于債權(quán)人的比例，用于表示財(cái)務(wù)杠桿。（2）總資產(chǎn)報(bào)酬率：總資產(chǎn)報(bào)酬率是凈利潤與資產(chǎn)總額之比，該值越大，說明收益水平也就越高。（3）凈資產(chǎn)收益率：凈資產(chǎn)收益率表示凈利潤與所有者權(quán)益之間的比率，該指標(biāo)越大，企業(yè)經(jīng)營的業(yè)績也就越好，股東投資獲利水平也就越高。這三個(gè)指標(biāo)均符合會(huì)計(jì)的基本原則。1.2數(shù)據(jù)的選?。罕疚膶撹F行業(yè)中15家上市公司2005年——2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，對其進(jìn)行分析。由于2008年、2009年沙鋼的凈利潤和所有者權(quán)益都為負(fù)數(shù)，計(jì)算的數(shù)值已經(jīng)不具有實(shí)際意義，因此，2008年、2009年沙鋼的凈資產(chǎn)收益率不統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。選擇這15家企業(yè)是因?yàn)樗鼈冊谛袠I(yè)中的發(fā)展已經(jīng)相對成熟，上市的時(shí)間較長，在地區(qū)或行業(yè)中的規(guī)模相對較大。這15家鋼鐵企業(yè)分別是：鞍鋼股份（000898）、寶鋼股份（600019）、本鋼板材（000761）、撫順特鋼（600399）、杭鋼股份（600126）河北鋼鐵（000709）、酒鋼宏業(yè)（600307）、馬鋼股份（600808）、攀鋼釩鈦（000629）、沙鋼股份（002075）、山東鋼鐵（600022）、首鋼股份（000959）、太鋼不銹（000825）、武鋼股份（600005）、西寧特鋼（600117）。2.上市公司財(cái)務(wù)杠桿收益與風(fēng)險(xiǎn)分析——基于15家鋼鐵行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)。2.115家鋼鐵行業(yè)上市公司總體情況。從表1資產(chǎn)負(fù)債率這一欄數(shù)據(jù)可以看出，2008年之前，整個(gè)鋼鐵行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在60%以下的水平，且并沒有特別大的變化。由于這一時(shí)期鋼鐵行業(yè)的經(jīng)營狀況較好，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮了其正效應(yīng)，使得凈資產(chǎn)收益率的數(shù)值超過了總資產(chǎn)報(bào)酬率。從表1的數(shù)據(jù)可以看出，15家公司凈資產(chǎn)收益率的均值大約是總資產(chǎn)報(bào)酬率的兩倍。但是隨著金融危機(jī)的到來，原材料價(jià)格上漲，市場競爭日益激烈，鋼鐵行業(yè)盈利水平下降，再加上盲目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，自有資金嚴(yán)重不足，企業(yè)就紛紛利用財(cái)務(wù)杠桿來解決企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。2008年以后鋼鐵行業(yè)15家樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的均值有所提高，超過了60%，其中2009年接近70%。在公司經(jīng)營不景氣的時(shí)候，財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，特別是2012年之后，總資產(chǎn)報(bào)酬率大于凈資產(chǎn)收益率，收益逐步流向債權(quán)人。2.2財(cái)務(wù)杠桿收益與風(fēng)險(xiǎn)的具體分析。2.2.1財(cái)務(wù)杠桿對收益的影響。首先本文將資產(chǎn)負(fù)債率分為≤50%、50%-70%，≥70%這三個(gè)等級。其次，若分開來對資產(chǎn)負(fù)債率與其他兩個(gè)指標(biāo)的關(guān)系進(jìn)行對比，關(guān)系不是特別明顯，所以要把他們聯(lián)系起來進(jìn)行對比。他們之間的關(guān)系如下表：由表2的結(jié)果得出，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率≤50%時(shí)，總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率的差額基本都小于其資產(chǎn)負(fù)債率＞50%的時(shí)候，說明財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮的作用不是很明顯。經(jīng)濟(jì)較為景氣，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率≥70%的時(shí)候，總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率有顯著差距且凈資產(chǎn)收益率的數(shù)值要比總資產(chǎn)報(bào)酬率大，說明此時(shí)企業(yè)所獲得的收益由債權(quán)人流向所有者，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮了其正向的作用，企業(yè)可以通過負(fù)債經(jīng)營的方式來拓展企業(yè)業(yè)務(wù)，提高市場的競爭力。之后，由于金融危機(jī)，以及環(huán)保及社會(huì)政策地影響，鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的狀況，其績效大幅下降，甚至有些出現(xiàn)負(fù)數(shù)。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍處在不斷上升的過程，但凈資產(chǎn)收益率要低于總資產(chǎn)報(bào)酬率，說明當(dāng)企業(yè)盈利水平下降時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿表現(xiàn)為負(fù)效應(yīng)，企業(yè)所創(chuàng)造的收益由股東流向了債權(quán)人，同時(shí)企業(yè)會(huì)蒙受財(cái)務(wù)杠桿所導(dǎo)致的虧損。2.2.2財(cái)務(wù)杠桿對風(fēng)險(xiǎn)的影響。除個(gè)別企業(yè)外，我們可以發(fā)現(xiàn)在2008年以后，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大多都有所提高。在資產(chǎn)負(fù)債率不斷提高的情況下，總資產(chǎn)報(bào)酬率整體來看也呈現(xiàn)下降趨勢，而凈資產(chǎn)收益率下降幅度要大于總資產(chǎn)報(bào)酬率（見圖1）。通過計(jì)算可得，2011年的總資產(chǎn)報(bào)酬率比2010年下降0.99%，凈資產(chǎn)收益率下降2.35%，其下降幅度要大于總資產(chǎn)報(bào)酬率。再比如寶鋼股份，2011年資產(chǎn)負(fù)債率比2010年的資產(chǎn)負(fù)債率高出2.43%，同時(shí)2011年的總資產(chǎn)報(bào)酬率比2010年的總資產(chǎn)報(bào)酬率降低2.83%，凈資產(chǎn)收益率下降5.18%，凈資產(chǎn)收益率下降幅度超過總資產(chǎn)報(bào)酬率。由于總資產(chǎn)報(bào)酬率下降的風(fēng)險(xiǎn)是由債權(quán)人和所有者共同擔(dān)負(fù)的，但是凈資產(chǎn)收益率降低只是對所有者而言，因此當(dāng)凈資產(chǎn)收益率下降的幅度大于總資產(chǎn)報(bào)酬率時(shí)，說明所有者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越來越大。在2008年以后，資產(chǎn)負(fù)債率上升帶來了財(cái)務(wù)杠桿負(fù)面效果，使得企業(yè)經(jīng)營利益由所有者流向債權(quán)人。圖12005-2014年總資產(chǎn)報(bào)酬率與凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)來源：由網(wǎng)易財(cái)經(jīng)15家樣本企業(yè)2005-2014年的財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算得到資產(chǎn)負(fù)債率上升對總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率的作用，在圖2中表現(xiàn)得更為明顯。從圖2能夠看出，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率的差額在2008年之前呈上升趨勢，但是在2008年之后呈下降趨勢。說明在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮的作用在逐漸減弱，到2012年呈負(fù)效應(yīng)，這也加大了財(cái)務(wù)杠桿給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
三、結(jié)論及建議
1.結(jié)論。財(cái)務(wù)杠桿是一把“雙刃劍”。當(dāng)企業(yè)盈利水平較好的時(shí)候，提高資產(chǎn)負(fù)債率，利用財(cái)務(wù)杠桿，會(huì)提高企業(yè)的績效，同時(shí)財(cái)務(wù)杠桿所帶來的風(fēng)險(xiǎn)也不是很高。但是在盈利能力不理想的狀態(tài)下，若對財(cái)務(wù)杠桿考慮不全面，會(huì)使總資產(chǎn)報(bào)酬率大于凈資產(chǎn)收益率，反而會(huì)給企業(yè)所有者帶來虧損及風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)面效果也會(huì)抑制企業(yè)的成長，并增加負(fù)債所引發(fā)的危機(jī)的可能性。所以，企業(yè)在利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，既要注重其獲得的收益，也不能忽視所要面臨的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)形勢好的時(shí)候，可以適度提高負(fù)債的比例；反之，在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，盡可能地去避免財(cái)務(wù)杠桿所引發(fā)的弊端。2.上市公司合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的建議。在以上分析與結(jié)論的基礎(chǔ)上，為了更好地利用財(cái)務(wù)杠桿，使企業(yè)收益最大化，風(fēng)險(xiǎn)較小，因此文本提出一些建議。2.1把握合理的資產(chǎn)負(fù)債率，不斷改善資本結(jié)構(gòu)。在利率不變的條件下，當(dāng)企業(yè)盈利水平好的時(shí)候負(fù)擔(dān)利息便會(huì)減少，企業(yè)可以在其中獲取額外收益。假如企業(yè)過分利用財(cái)務(wù)杠桿，負(fù)債會(huì)大幅上升，一旦經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生危機(jī)，環(huán)境惡化，便會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在金融危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相對緩慢，企業(yè)的績效不斷下降，過高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)出現(xiàn)資不抵債的后果，企業(yè)需要按照所處的境況，以及發(fā)展?fàn)顩r，合理把握資產(chǎn)負(fù)債率，適度運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿柔性來提高企業(yè)績效以及資本收益率，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。2.2提升管理水平，建立預(yù)警制度。預(yù)警制度就是指事先警告制度，通過及時(shí)的預(yù)警系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)提前反饋信息，防風(fēng)險(xiǎn)于未然。企業(yè)預(yù)警制度的措施主要有：時(shí)刻監(jiān)測財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、確定風(fēng)險(xiǎn)的警戒值，建立相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系等。通過建立該項(xiàng)制度能夠有效地提升企業(yè)管理能力，降低各種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。做到盡早預(yù)防，時(shí)時(shí)刻刻能夠監(jiān)督和控制企業(yè)償債能力，以便更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。2.3拓寬企業(yè)的籌資渠道，提高財(cái)務(wù)杠桿的彈性。除了銀行貸款與證券市場外，還可以利用其他的融資渠道進(jìn)行融資。比如：當(dāng)市場狀況與企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好的前提下，可以將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，這樣企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)下降，使企業(yè)有更多資金用于建設(shè)上。對于債權(quán)籌資，還應(yīng)避免不同期限的資金還款過于集中所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。因此，開拓融資方式可較好地保證財(cái)務(wù)杠桿的彈性，提高收益，降低風(fēng)險(xiǎn)。2.4加強(qiáng)成本、費(fèi)用的管理和把握現(xiàn)金流地運(yùn)作。企業(yè)成本、費(fèi)用每年都在不斷增加，對自身生產(chǎn)、運(yùn)作、銷售等方面的革新顯得至關(guān)重要。對于供過于求的現(xiàn)狀，企業(yè)應(yīng)控制好銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用以及其他費(fèi)用，精簡人員，減少多余環(huán)節(jié)。其次，要加強(qiáng)對現(xiàn)金的管理、應(yīng)該賬款的收回以及要確保資金的合理使用，提高資金使用率，合理配置資金，還有需要注意權(quán)衡報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，這樣才能緩解企業(yè)資金的壓力，債務(wù)償還的壓力，還能增強(qiáng)長期債務(wù)償還的能力。只有這樣，財(cái)務(wù)杠桿才會(huì)處于一個(gè)合理水平，達(dá)到利潤最大化。
作者:林黎娜 單位:遼寧對外經(jīng)貿(mào)學(xué)院
參考文獻(xiàn)：
[1]屈文斌，鄧飛，鋼鐵行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿收益與風(fēng)險(xiǎn)分析，會(huì)計(jì)之友，2012.
[2]郭昌榮，我國鋼鐵行業(yè)盈利能力分析，財(cái)會(huì)通訊，2013.
關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)管理；新疆上市公司；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素
一、引言
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有狹義和廣義之分。狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常是指企業(yè)由于舉債而給企業(yè)財(cái)務(wù)成果帶來的不確定性。廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)中，由于內(nèi)外部環(huán)境及各種難以預(yù)計(jì)或無法控制的、在一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)收益與預(yù)期財(cái)務(wù)收益發(fā)生偏離，從而受損失的可能性。它貫穿于企業(yè)各個(gè)財(cái)務(wù)環(huán)節(jié)，從企業(yè)理財(cái)活動(dòng)的全過程和財(cái)務(wù)的整體觀念透視財(cái)務(wù)本質(zhì)來界定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的。由于上市公司可以在證券市場進(jìn)行籌資，從而能迅速地?cái)U(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)產(chǎn)品的競爭力和市場占有率，對社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的帶動(dòng)作用優(yōu)于其它類型的公司。而對上市公司而言，其財(cái)務(wù)狀況的好壞直接反映了公司經(jīng)營的效率，也直接影響市場對其的信心，因此研究新疆上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素新疆上市公司和地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都具有重要的意義。
二、國內(nèi)外財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素相關(guān)研究
西方學(xué)者對上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。Fitzpatrick在1932年用單個(gè)財(cái)務(wù)比率，研究發(fā)現(xiàn)判別能力最高的是股東權(quán)益/負(fù)債和凈利潤/股東權(quán)益；此外Secrist在1938年只利用資產(chǎn)負(fù)債表比率這一個(gè)指標(biāo)，比較倒閉銀行與正常銀行之間的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差異的研究。1977年，Martin從1970-1977年間大約5700家美聯(lián)儲(chǔ)成員銀行中界定出58家困境銀行，選取總資產(chǎn)凈利潤率等8個(gè)指標(biāo)，通過建立Logistic模型，評價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Ohlson（1980）研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、業(yè)績和當(dāng)前變現(xiàn)能力顯著影響公司破產(chǎn)概率。
國內(nèi)的學(xué)者曹德芳等（2005）認(rèn)為公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與營運(yùn)能力、盈利能力和
償債能力等有關(guān)。崔學(xué)剛等（2007）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)超速增長顯著地增大了企業(yè)發(fā)
生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。王卿等（2009）認(rèn)為息稅前利潤率是影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。施平（2010）通過研究卻發(fā)現(xiàn)，企業(yè)增長率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間是負(fù)相關(guān)。
本文將公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)比率等十個(gè)財(cái)務(wù)比率進(jìn)行多元回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素可分為公司營運(yùn)能力、盈利能力、償債能力與發(fā)展能力四種，其中營運(yùn)能力、盈利能力和償債能力越好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小，發(fā)展能力越好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，分析其原理并提出合理化建議。
三、實(shí)證分析設(shè)計(jì)
（一）樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源
本文的研究數(shù)據(jù)來源于國泰安中國上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫（CS-MAR）。樣本選取標(biāo)準(zhǔn)如下：
（1）剔除金融類上市公司。借鑒國內(nèi)外此類研究，此類公司特殊的資本結(jié)構(gòu)，故將之剔除樣本之外；
（2）剔除ST和*ST類上市公司，這些公司或者己連續(xù)虧損兩年以上，或者處于財(cái)務(wù)狀況異常的情況，將它們納入研究樣本可能影響研究結(jié)論的有效性；
（3）考慮到我國在2004年和2005年進(jìn)行資本市場股權(quán)分置改革，在此期間股票市場存在諸多制度體制方面的原因?qū)ι鲜泄驹斐捎绊?，為此在保證盡量選取上市年限較長的上市公司的同時(shí)，還要確保其行為的相對成熟，本文選擇2006年之前上市的新疆上市公司作為研究樣本。
依據(jù)以上的標(biāo)準(zhǔn)，本文最終選擇出23家新疆上市公司作為樣本，見表1，以2010年至2012年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)行相關(guān)研究。
需要特別說明的一點(diǎn)是，新疆地區(qū)的上市公司中，國資委下屬的上市公司數(shù)量較少，而新疆建設(shè)兵團(tuán)下轄的上市公司數(shù)目眾多。在本文中不考慮兵團(tuán)管理體制因素對新疆上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。
（二）變量定義和模型建立
1.被解釋變量
采用Z-score模型度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。該模型由美國紐約大學(xué)教授愛德華·阿特曼（EdwardAltman）創(chuàng)建。該模型在美國、英國、法國、巴西等國得到廣泛的應(yīng)用。指標(biāo)Z越小，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，反之亦然。按照中國的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，Z-score模型可換算為：Z=0.012×（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）×100/總資產(chǎn)+0.014×（未分配利潤+盈余公積）×100/總資產(chǎn)+0.033×（稅前利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用）×100/總資產(chǎn)+0.006×股東權(quán)益×100/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)?！癦 計(jì)分模型”有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)性臨界數(shù)據(jù)值，即Z=2.675。Z值高于2.675的企業(yè)較安全，低于2.675的企業(yè)則存在財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。如果一個(gè)企業(yè)的Z值低于1.81，則該企業(yè)已經(jīng)潛在破產(chǎn)，如無有力措施，將很難擺脫困境。Z值在1.81～2.675之間時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定。
2.解釋變量
參考有關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素實(shí)證分析研究的文獻(xiàn)，本文選取x1：速動(dòng)比率、x2：利息保障倍數(shù)、x3：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、x4：存貨周轉(zhuǎn)率、x5：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、x6：營業(yè)利潤增長率、x7：總資產(chǎn)增長率、x8：凈資產(chǎn)收益率、x9：主營業(yè)務(wù)收入增長率及x10：流動(dòng)比率十個(gè)因子作為研究對象，進(jìn)行分析說明。這些指標(biāo)的數(shù)據(jù)從國泰安中國上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫（CS-MAR）獲取。變量的具體計(jì)算公式如表2所示
根據(jù)上述理論本文構(gòu)建以下模型：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)=f（速動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)利潤增長率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、流動(dòng)比率）+ε
（三）實(shí)證檢驗(yàn)分析
1、回歸模型建立
采用基本的回歸模型如下：R=β0+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+β7x7+β8x8+β9x9+β10x10+ε
其中R為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，βi（i=1，2，…，10）為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，其余變量符號與前文一致。
2、描述性統(tǒng)計(jì)
對所選的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得出反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的Z指標(biāo)情況如表3所示。
整體來看，新疆上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)普遍較高，且差異性較大，這便于我們研究導(dǎo)致不同公司不同財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。
4、回歸分析
依據(jù)相關(guān)分析結(jié)果，為消除多重共線性的影響，本文采用因子分析的方法，用spss軟件處理數(shù)據(jù)得方差貢獻(xiàn)率與累積方差貢獻(xiàn)率，將10個(gè)變量綜合為4個(gè)公共因子，如表5所示。方差貢獻(xiàn)率是衡量因子重要程度的指標(biāo)，公共因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為69977%，表示4個(gè)公共因子可以反映原10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)69977%的信息量。
根據(jù)原始變量對因子的影響，可以得到的F1、F2、F3、F4，這四個(gè)因子的表達(dá)式具體如下
F1=0914x1+0061x2-0059x3-0114x4-0236x5+0290x6+0406x7+0136x8+0289x9+0920x10F2=0053x1+0589x2+0009x3-0014x4+0078x5+0642x6+0243x7+0833x8+0575x9+0082x10F3=-0190x1+0080x2+0842x3+0296x4+0876x5-0206x6-0356x7+0054x8+0123x9-0141x10F4=0144x1-0345x2+0174x3+0827x4-0017x5+0060x6+0533x7+0081x8+0173x9-0196x10
由表達(dá)式可以看出：（1）第一個(gè)因子在流動(dòng)比率和速動(dòng)比率具有較高載荷，第一個(gè)因子主要解釋這兩個(gè)變量，稱為償債能力因子；（2）第二個(gè)因子在營業(yè)利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率具有較高載荷，第二個(gè)因子主要解釋這兩個(gè)變量，稱為盈利能力因子；（3）第三個(gè)因子在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率具有較高載荷，第三個(gè)因子主要解釋這兩個(gè)變量，稱為營運(yùn)能力因子；（4）第四個(gè)因子在存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)增長率具有較高載荷，第四個(gè)因子主要解釋這兩個(gè)變量，稱為發(fā)展能力因子。
所以，回歸模型表達(dá)式為
R=β0+β1F1+β2F2+β3F3+β4F4+ε
用EViews做回歸分析得
R=0373565+0235968F1+0028289F2+0099765F3-0175505F4
四、結(jié)論及建議
實(shí)證結(jié)果表明：新疆上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素可分為償債能力，盈利能力，營運(yùn)能力與發(fā)展能力四種，其中Z值大小與償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力成正相關(guān)，即償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力越強(qiáng)，Z值越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越??；Z值大小與發(fā)展能力成負(fù)相關(guān)，即發(fā)展能力越強(qiáng)，Z值越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。
針對以上結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：
（1）適度舉債，避免償債風(fēng)險(xiǎn)過高。
公司適度負(fù)債，可以獲得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但過度負(fù)債會(huì)使公司的支付能力變得極為脆弱，甚至出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。新疆上市公司應(yīng)該根據(jù)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的實(shí)際需要合理確定籌資額，改善現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高償債能力。
（2）充分論證投資項(xiàng)目的可行性，避免盲目投資。
新疆上市公司共性在于規(guī)模較小，但在尋求快速發(fā)展的道路上，要重視企業(yè)的規(guī)模，不可盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，片面追求發(fā)展能力的提高。如考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，分析項(xiàng)目的投資回報(bào)率，做好財(cái)務(wù)預(yù)算。
（3）更新管理模式和管理觀念，加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。
目前，新疆很多企業(yè)管理者對于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制全過程化意識(shí)單薄，應(yīng)不斷提高財(cái)務(wù)管理人員的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，要使財(cái)務(wù)管理人員明白，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在于財(cái)務(wù)管理工作的各個(gè)環(huán)節(jié)，任何環(huán)節(jié)的工作失誤都可能會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)管理人員必須將風(fēng)險(xiǎn)防范貫穿于財(cái)務(wù)管理工作的始終。（作者單位：石河子大學(xué)）
參考文獻(xiàn)
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財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種客觀存在的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，有狹義和廣義之分。廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)中由于各種難以預(yù)料或控制因素的影響，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況具有不確定性，從而使企業(yè)有蒙受損失的可能性。它是從價(jià)值方面反映企業(yè)在理財(cái)活動(dòng)以及處理財(cái)務(wù)關(guān)系中所遇到的風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)等。狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指舉債籌資風(fēng)險(xiǎn)。上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有客觀必然性、可認(rèn)識(shí)性、不確定性、兩面性等特點(diǎn)。在本文的研究中，上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
一、上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀及存在的問題
（一）上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀分析 根據(jù)武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長、教授董登新的《2009年中報(bào)虧損公司排行榜》，在已披露中報(bào)的1637家上市公司中，剔除非經(jīng)常性損益后，共有483家上市公司虧損，虧損面高達(dá)30％，并且這種趨勢并沒有減緩，上市公司因陷入財(cái)務(wù)危機(jī)而宣告破產(chǎn)的例子也屢見不鮮。我國一些非常有名的企業(yè)在市場上突然消失，使人十分震驚。本文選取我國上市公司中在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中具有代表性的ST公司作為研究對象（ST股是指境內(nèi)上市公司連續(xù)兩年虧損，被進(jìn)行特別處理的股票）。截至2010年12月底，深滬股市的歷年被特別處理的ST公司逐年增加，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題急需得到解決。
（二）ST上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的問題 具體如下：
（1）償債能力差。本文選用了流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率這三個(gè)具有代表性的指標(biāo)，其中流動(dòng)比率和速動(dòng)比率屬于分析短期償債能力的指標(biāo)；而資產(chǎn)負(fù)債率是用來分析長期償債能力的指標(biāo)。本文選取我國上市公司中的ST股在2007~2009年期間的表現(xiàn)來作分析，獲得以下數(shù)據(jù)。見表1和表2。
從以上對比數(shù)據(jù)不難看出，在償債能力方面ST公司和非ST公司差距很大。不論從短期的償債能力還是從長期的償債能力來看，ST公司存在很明顯的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（2）企業(yè)盈利能力差。通過對2008～2009年上市公司的凈資產(chǎn)收益率ROE（平均）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2009年上半年ROE（平均）大于0的上市公司占79.78%，為1223家，比2008年上半年減少142家。此外，2009年上半年1533家上市公司ROE（平均）均值為0.39%，僅僅是去年同期的8.4%?？梢娚鲜泄居芰ζ毡椴皇呛芎?。其中ST上市公司的盈利能力更為不樂觀，凈資產(chǎn)收益率偏低。此外，從主營業(yè)務(wù)收入也能夠看出該公司的盈利能力，ST公司的主營業(yè)務(wù)收入明顯低于其所在行業(yè)其他非ST公司的收入，其創(chuàng)造利潤的能力也就低。
（3）企業(yè)營運(yùn)能力差。反映企業(yè)運(yùn)營能力的財(cái)務(wù)比率有：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等等，但在本次的分析中，不選取這些指標(biāo)來進(jìn)行具體分析。因?yàn)檫@些因素在不同行業(yè)之間是沒有可比性的。受行業(yè)不同的影響，其資產(chǎn)的構(gòu)成和質(zhì)量狀況也就不用，此外，還容易受到季節(jié)性、偶然性和人為因素的影響。所以用這些指標(biāo)在不同行業(yè)之間比較是不可行的，沒有說服性，應(yīng)當(dāng)在同一行業(yè)內(nèi)進(jìn)行比較。但是縱觀2008年至2009年各行業(yè)的ST公司與非ST公司，不難看出：ST上市公司的運(yùn)營能力明顯落后于非ST上市公司。主要表現(xiàn)有：在同一行業(yè)內(nèi)，ST上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯低于同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。運(yùn)營能力的降低直接導(dǎo)致了公司現(xiàn)金的流轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，嚴(yán)重時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)，因而增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（4）企業(yè)發(fā)展能力不足，沒有持續(xù)動(dòng)力。在被ST的上市公司之中，不難發(fā)現(xiàn)：這些上市公司的發(fā)展能力嚴(yán)重缺失，集中表現(xiàn)在銷售增長率、利潤持續(xù)增長能力、股東權(quán)益增長率的降低等等。在這些上市公司中，企業(yè)沒有良好的發(fā)展前景，因而也不會(huì)被外界所看好，這樣會(huì)直接導(dǎo)致該公司股價(jià)的降低、籌資能力變差等等，嚴(yán)重時(shí)會(huì)阻礙現(xiàn)金的流轉(zhuǎn)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。
（5）資本、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)均不合理。相比較我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與國外上市公司資本結(jié)構(gòu)，我國上市公司更多的依靠自有資本。過多的依賴自有資本，雖然可以使企業(yè)獲得更加高額的利潤，避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，但是完全忽視了債務(wù)融資所帶來的財(cái)務(wù)杠桿的作用。此外，我國部分上市公司為了獲取不正當(dāng)利益，采取一定的技術(shù)手段，人為操作利潤，使會(huì)計(jì)信息嚴(yán)重失真，令公司潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。
（6）現(xiàn)金支付能力較低。在衡量現(xiàn)金質(zhì)量的指標(biāo)中有流動(dòng)負(fù)債現(xiàn)金比率、負(fù)債總額現(xiàn)金比率和銷售現(xiàn)金比率等等。通過對近三年ST公司與非ST公司現(xiàn)金支付能力的比較，可以發(fā)現(xiàn)：ST公司的現(xiàn)金支付能力比較差，明顯低于非ST公司，主要表現(xiàn)在流動(dòng)負(fù)債現(xiàn)金比率和負(fù)債總額現(xiàn)金比率明顯低于非ST公司。若ST公司在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)必須支付一筆數(shù)目很大的現(xiàn)金，但在支付時(shí)卻沒有足夠的現(xiàn)金來完成支付，那么就可能導(dǎo)致公司面臨較嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，嚴(yán)重時(shí)可能會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)。
二、上市公司應(yīng)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對策思考
（一）加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體制，建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng) 建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)能夠有效的降低上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。但是目前我國還沒有一整套合理的財(cái)務(wù)指標(biāo)評價(jià)體系。因此，借鑒美國的“多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測方法”來加以分析。采用以下五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的加權(quán)平均之和來預(yù)測上市公司的財(cái)務(wù)失?。?/p>
營運(yùn)資本對資產(chǎn)總額的比率=營運(yùn)資本/資產(chǎn)總額
留存利潤對資產(chǎn)總額的比率=盈余公積+未分配利潤/資產(chǎn)總額
股本市價(jià)對負(fù)債的比率=股本市價(jià)/負(fù)債總額
資產(chǎn)產(chǎn)出率=息稅前利潤/資產(chǎn)總額
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/資產(chǎn)總額
計(jì)算出這五個(gè)指標(biāo)值，分別給這五個(gè)指標(biāo)賦予權(quán)數(shù)，見表3。
然后地，再計(jì)算這五個(gè)指標(biāo)的加權(quán)平均之和發(fā)現(xiàn)，和越低企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性也就越大。根據(jù)美國1970到1973年的計(jì)算資料，2.675是一個(gè)臨界值，低于這一數(shù)值的公司將會(huì)面臨著嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。當(dāng)然，不同國家、不同行業(yè)的指標(biāo)權(quán)數(shù)也應(yīng)當(dāng)會(huì)有所不同。應(yīng)當(dāng)借鑒這一財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，并結(jié)合我國國情，制定出適合我國上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
（二）確定合理資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)融資管理 若企業(yè)能夠保持適當(dāng)?shù)慕杩罨I資，其利息可以在所得稅前列支，可以減少企業(yè)的成本，還可以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。此外，相較股權(quán)融資而言，借款更具有靈活性。因此，制定合理的資本結(jié)構(gòu)，確定合理的債務(wù)規(guī)模，有助于企業(yè)降低融資費(fèi)用，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。確定適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)結(jié)構(gòu)并有效管理融資活動(dòng)，并不會(huì)加大導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。所以，單純依靠自有資本并不是企業(yè)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最佳選擇，應(yīng)當(dāng)保持適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資，并加以有效地管理，這樣才能使企業(yè)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在這樣的資本結(jié)構(gòu)下，不僅不會(huì)加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)使企業(yè)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，降低運(yùn)營成本。
（三）完善公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)管理者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警意識(shí) 公司的最高管理層應(yīng)該樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)管理及控制意識(shí)，具備認(rèn)識(shí)和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力，不能一味回避或者追逐風(fēng)險(xiǎn)。此外，管理層還應(yīng)當(dāng)在整個(gè)公司內(nèi)從上到下的樹立風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，使全公司對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)。最后，管理者還必須合理完善公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，包括完善獨(dú)立董事制度，充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的積極作用，建立有效地監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制等等，只有這樣才能夠改善上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的運(yùn)行機(jī)制，減少財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。
此外，還可通過以下途徑來降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，如：加強(qiáng)籌資活動(dòng)的管理、嚴(yán)格控制現(xiàn)金流、建立信用評估機(jī)制、正確的分析和評價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等等。
總之，就目前狀況來看，我國上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大?？茖W(xué)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理不僅關(guān)系到公司資金的安全，還關(guān)系到上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)決策的科學(xué)性和有效性。因此，我國的上市公司應(yīng)加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，使公司在激烈的市場競爭中求得生存和發(fā)展。
綜上所述，我國的上市公司，特別是其中的ST公司，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較大。形成這種現(xiàn)狀的原因是多方面的，包括歷史原因、市場原因，更與企業(yè)自身因素密不可分。針對現(xiàn)狀和成因，提出了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)投資活動(dòng)的管理、控制現(xiàn)金流、建立信用治理機(jī)制和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)機(jī)制等防范和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施。以促進(jìn)我國市場經(jīng)濟(jì)以及上市公司的健康發(fā)展。
高管薪酬的實(shí)證研究，國外盛行于上世紀(jì)90年代。Rosen指出經(jīng)理報(bào)酬與公司規(guī)模間存在正相關(guān)。Jensen和Murphy認(rèn)為CEO報(bào)酬與績效之間的聯(lián)系太弱了。Morck等檢驗(yàn)了董事會(huì)成員持股比例之和與托賓Q值間的分段線性聯(lián)系，在0～5%間，Q值與董事的持股權(quán)正相關(guān)，5%～25%間，呈負(fù)相關(guān)，超過25%，可能進(jìn)一步負(fù)相關(guān)。McConnell和Servaes發(fā)現(xiàn)，Q值與經(jīng)理持股權(quán)間存在倒U型關(guān)系，拐點(diǎn)處在40%～50%的持股比例間。Hermalin和Weisbach發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)理持股比例為1%～5%時(shí)，Q值與持股比例負(fù)相關(guān)，在5%～20%時(shí)正相關(guān)，超過20%時(shí)又變成負(fù)相關(guān)。
國內(nèi)始于2000年，魏剛發(fā)現(xiàn)，高管年報(bào)酬與公司業(yè)績并不存在顯著正相關(guān)，而與公司規(guī)模和地區(qū)差異存在顯著相關(guān)；陳志廣發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)特性、區(qū)域范圍、股權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)營者年薪有深刻影響；張俊瑞等發(fā)現(xiàn)，高管年度報(bào)酬對數(shù)與公司經(jīng)營績效、公司規(guī)模有顯著的正相關(guān)關(guān)系，與國有股控股比例有較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系；胡婉麗等研究表明高管薪酬與企業(yè)業(yè)績顯著正相關(guān)，高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)薪酬差距也與企業(yè)業(yè)績顯著正相關(guān)，而高管持股則與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān),在統(tǒng)計(jì)上不顯著；研究還表明企業(yè)追求的目標(biāo)是規(guī)模最大化而不是股東凈資產(chǎn)收益率最大化；王培欣等研究證實(shí)中國上市公司高管人員年度薪酬與公司經(jīng)營績效指標(biāo)及公司規(guī)模間呈較顯著、穩(wěn)定弱正相關(guān)。
以前研究主要是分析公司經(jīng)營治理問題，至于高管薪酬與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)間關(guān)系的研究很少。
2上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與高管薪酬的實(shí)證分析
2.1選擇變量
2.1.1解釋變量（高管薪酬變量）。選取四個(gè)代表性特征變量：高管的年度總報(bào)酬，年金額最高的前三名高管的報(bào)酬，年金額最高的前三名董事、監(jiān)事及高管的報(bào)酬總額。
2.1.2被解釋變量。用于描述經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的Z記分作為被解釋變量，Z記分方法先是從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中計(jì)算出一組反映企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)程度的財(cái)務(wù)比率，根據(jù)這些比率對財(cái)務(wù)危機(jī)警示作用的大小給予不同的權(quán)重，進(jìn)行加權(quán)計(jì)算得到企業(yè)的綜合風(fēng)險(xiǎn)分Z。
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5公式（2-1）
在計(jì)算時(shí)各財(cái)務(wù)指標(biāo)根據(jù)實(shí)際情況其定義如下：
X1——營運(yùn)資金/總資產(chǎn)=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)
X2——留存收益/總資產(chǎn)=（未分配利潤+盈余公積）/總資產(chǎn)
X3——息稅前利潤/總資產(chǎn)=（稅前利潤+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/總資產(chǎn)
X4——股權(quán)市價(jià)總值/總負(fù)債=（每股市價(jià)(流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)(非流通股數(shù)）/總負(fù)債
X5——銷售收入/總資產(chǎn)=主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)
2.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來源為克服個(gè)股波動(dòng)及行業(yè)特征差異影響，本文選擇08年12月31日前在上交所和深交所上市的所有A股股票，剔除金融類上市公司。
2.3上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與高管薪酬的回歸模型
建立如下回歸模型：
In（Zi）=b0+b1In（ZBC）+ξi公式（2-2）
In（Zi）=b0+b1In（DBC）+ξi公式（2-3）
In（Zi）=b0+b1In（GBC）+ξi公式（2-4）
Zi是第i個(gè)上市公司Z記分，ZBCi是其高管的年度總報(bào)酬（單位：元），DBCi是其金額最高的前三名高管的報(bào)酬（單位：元），GBCi是其金額最高的前三名董事、監(jiān)事及高管的報(bào)酬總額（單位：元），b0，b1分別是待估計(jì)的參數(shù)，ξi是隨機(jī)誤差項(xiàng)。
2.4估計(jì)結(jié)果與公司高管年總報(bào)酬回歸，系數(shù)為6.53E-07，顯著水平為0.00，T為9.44，R2=0.019，R2=0.019；與金額最高的前三名高管報(bào)酬回歸，系數(shù)為1.84E-06，顯著水平為0.00，T為9.78，R2=0.014，R2=0.014；與金額最高的前三名董事，監(jiān)事及高管報(bào)酬的回歸，系數(shù)為6.53E-07，顯著水平為0.00，T為9.44，R2=-0.019，R2=-0.019。
模型擬合度不是很高，主要由于影響公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素很復(fù)雜。但所有解釋變量的系數(shù)顯著，且都是正值。這表明我國上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與高管薪酬呈正相關(guān)關(guān)系，即高管薪酬越高，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大。究其原因是我國上市公司報(bào)酬不合理，經(jīng)營績效與高管報(bào)酬脫鉤。
3結(jié)論分析與對策建議
上市公司這種高管薪酬與業(yè)績增長相脫節(jié)的做法明顯存在著弊端。首先，無法體現(xiàn)出高管對企業(yè)的責(zé)任感。其次，高管薪酬的隨意性會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的加劇，人性是貪婪的，公司的高管們獲得合乎程序的報(bào)酬后，如果缺乏足夠約束，自然會(huì)通過過度職務(wù)消費(fèi)等方式謀取個(gè)人利益。
建立與完善高效科學(xué)的高管激勵(lì)機(jī)制已迫在眉睫。首先，要破除體制的條條框框限制，以如何有效實(shí)現(xiàn)股東利益最大化作為制定激勵(lì)機(jī)制的出發(fā)點(diǎn)。其次，合理界定管理者的勞動(dòng)和報(bào)酬，做到既保證股東和普通員工滿意，又能有效激勵(lì)高管積極性；此外，學(xué)習(xí)與借鑒西方國家較為成熟的風(fēng)險(xiǎn)年薪制和股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。
參考文獻(xiàn)：
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