時間：2023-09-19 15:44:06
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇風(fēng)險投資案例分析，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
一、天使投資與風(fēng)險投資的主要內(nèi)容
1.天使投資主要內(nèi)容
天使投資是指具有一定資金的家庭或個人，根據(jù)其喜好，選擇其認(rèn)為有巨大發(fā)展?jié)摿Φ侨狈Y金運(yùn)行的項(xiàng)目進(jìn)行直接投資的一種民間投資方式。投資者將承擔(dān)該項(xiàng)目發(fā)展過程中風(fēng)險，并且分享項(xiàng)目成功后的收益。天使投資是一種民間的、小型的、隱蔽的和非正規(guī)的投融資方式，具有投資成本低、決策快等優(yōu)點(diǎn)。
2.風(fēng)險投資主要內(nèi)容
風(fēng)險投資是指投資者通過投資高新技術(shù)企業(yè)，來獲得股權(quán)資本，并對該企業(yè)進(jìn)行管理，待企業(yè)發(fā)展成熟后，投資者將轉(zhuǎn)讓股權(quán)來獲取收益的一種投資行為。是一種高風(fēng)險的、組合性的、長期的和專業(yè)的投資方式。
二、天使投資與風(fēng)險投資的案例比較
1.天使投資案例分析
2015年初至今，天使投資的數(shù)量和規(guī)模繼續(xù)保持增長，2015年天使投資案例數(shù)為317起，投資總金額達(dá)42.26億元，投資規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了去年。伴隨國內(nèi)天使投資行業(yè)不斷走向成熟，其成功的投資案例也開始不斷吸引市場眼球。
2014年，徐小平投資的國內(nèi)首家B2C化妝品垂直電商平臺聚美優(yōu)品登陸美國資本市場成功在美國納斯達(dá)克上市，上市當(dāng)天市值便達(dá)35億美元。4年間，徐小平38萬美元的投入，獲得了超過600倍回報(bào)。而陳歐也在獲得徐小平的總計(jì)三百八十萬天使投資后，成功創(chuàng)造了化妝品電商的神話。聚美優(yōu)品各期天使投資及天使投資人的特點(diǎn)：
小額自有資金資金投入；個人、創(chuàng)業(yè)家；憑經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行風(fēng)險評估；親自決策；種子期創(chuàng)業(yè)期成熟期發(fā)展期積極參與規(guī)劃企業(yè)發(fā)展，多為經(jīng)驗(yàn)引導(dǎo)；說服VC投入，籌集創(chuàng)業(yè)資本。
2.風(fēng)險投資案例分析
風(fēng)險投資起源于20世紀(jì)40年代，在各國政府的積極支持下，風(fēng)險投資發(fā)展迅速，已經(jīng)成為各國企業(yè)發(fā)展尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要融資渠道，風(fēng)險投資已經(jīng)成為了21世紀(jì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)百花齊放的助燃劑。
成立于2006年的暴風(fēng)影音，以視頻播放客戶端為基礎(chǔ)從事互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)。通過與其他企業(yè)合作，暴風(fēng)影音為客戶提供了逾2000萬部電影等精彩視頻內(nèi)容，成為了我國最大的互聯(lián)網(wǎng)影音播放解決方案 提供商。暴風(fēng)影音在成立之初獲得美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)投資資本300萬美元，2007年再獲其投資600萬美元，2008年又獲得由經(jīng)緯中國領(lǐng)投、其他投資機(jī)構(gòu)跟投的1500萬美元風(fēng)險投資。暴風(fēng)影音各期風(fēng)險投資的特點(diǎn)：
提供豐富的管理經(jīng)驗(yàn)；擴(kuò)散社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，增加了暴風(fēng)影音的社會資本；種子期創(chuàng)業(yè)期成熟期發(fā)展期金融家、資本集團(tuán)；大金額資金投入；專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行風(fēng)險評估；跨國投資；形成戰(zhàn)略合作關(guān)系，促進(jìn)暴風(fēng)影音與資本市場、重大平臺對接。
三、天使投資與風(fēng)險投資的區(qū)別與聯(lián)系
1.天使投資與風(fēng)險投資的區(qū)別
通過上述天使投資在聚美優(yōu)品企業(yè)生命周期的作用以及風(fēng)險投資在暴風(fēng)影音生命周期中作用的對比中，可以發(fā)現(xiàn)天使投資與風(fēng)險投資均可為企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期提供資金支持，為企業(yè)發(fā)展提供資源，提供管理經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)企業(yè)健康高速發(fā)展。但同時也存在著區(qū)別：
（1）投資活動的主體不同
天使投資的投資主體是天使投資人，資金為投資人所有，主要投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資收益也歸其所有。風(fēng)險投資的投資主體為風(fēng)險投資家，資金為投資者募捐的風(fēng)險基金，投資者的收入來自于管理費(fèi)用與風(fēng)險投資利潤的分成。
（2）投資金額不同
風(fēng)險投資主要是機(jī)構(gòu)等募集而來的風(fēng)險基金進(jìn)行的投資活動，所以投資金額比較大；而天使投資是由以個人或家族為主要出資對象的投資活動，所以天使投資金額小，一般為自有資金進(jìn)行投資。
（3）風(fēng)險評估方式不同
風(fēng)險投資的投資者會組成一個專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，對投資企業(yè)進(jìn)行跟蹤考察，詳盡地進(jìn)行投資的評估和可行性分析。天使投資的投資者往往是依據(jù)自身的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識進(jìn)行評估，對市場趨勢進(jìn)行判斷。
（4）對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的參與管理與監(jiān)督的程度不同
天使投資的投資者都有很強(qiáng)的意識和動機(jī)去參與企業(yè)的管理，在企業(yè)中扮演著非常積極的角色；風(fēng)險投資的投資者多是為企業(yè)提供增值服務(wù)，其參與的程度和深度都不如天使投資者。
2.天使投資與風(fēng)險投資的聯(lián)系
天使投資是在一個非正式的風(fēng)險投資市場里進(jìn)行的，即是在沒有中介的風(fēng)險資本市場里面進(jìn)行的，該市場是風(fēng)險資本市場的一個子市場，與風(fēng)險資本有著密切的互補(bǔ)關(guān)系。一個健康完善的天使資本市場對于創(chuàng)業(yè)資本市場的繁榮是非常重要的。風(fēng)險投資和天使投資的良好配合，有利于形成利于企業(yè)發(fā)展的、完善繁榮的資本市場。聚美優(yōu)品在創(chuàng)辦之初獲得徐小平的天使投資后，第二年也獲得了紅杉資本、險峰華興等幾家風(fēng)投機(jī)構(gòu)合計(jì)1200萬美元投資，像聚美優(yōu)品公司天使投資和風(fēng)險投資接踵而至的情況比比皆是。如果說天使投資是企業(yè)創(chuàng)辦之初的助燃劑，那么風(fēng)險投資便是企業(yè)創(chuàng)業(yè)期加速前進(jìn)的燃料。據(jù)大數(shù)據(jù)分析顯示53%的企業(yè)創(chuàng)立初期天使投資和風(fēng)險投資會同時介入，風(fēng)險投資和天使投資為企業(yè)發(fā)展提供資源，提供管理經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)企業(yè)健康高速發(fā)展，降低了創(chuàng)業(yè)階段的失敗率。
四、天使投資和風(fēng)險投資的發(fā)展建議
近年來，我國創(chuàng)業(yè)浪潮不斷掀起，中國中關(guān)村也如同21世紀(jì)初的硅谷天天上演著創(chuàng)業(yè)的奇跡。完善和發(fā)展天使投資與風(fēng)險投資管理體系和充分調(diào)動天使投資資本和風(fēng)險投資資本，是解決越來越大的創(chuàng)業(yè)資本需求缺口的重要途徑。
我國的風(fēng)險投資和天使投資起源于上個世紀(jì)九十年代，雖然發(fā)展速度較快，但是總體還很不成熟。據(jù)投資網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，我國天使投資占創(chuàng)業(yè)投資的比例還不到10%，沒有發(fā)揮出其應(yīng)有的作用，天使投資的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其供給。通過對天使投資和風(fēng)險投資的分析，了解天使投資和風(fēng)險投資之間的區(qū)別和聯(lián)系，有利于我們建立完善的天使投資和風(fēng)險投資的發(fā)展機(jī)制，發(fā)揮其在企業(yè)融資上的作用。
1.加強(qiáng)對投資者的教育和引導(dǎo)，規(guī)范風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)資本運(yùn)作
我國的企業(yè)家有很多的富余資金，但其缺乏投資的意識，更不愿意投資于高風(fēng)險、高收益的行業(yè)。由于我國資本市場發(fā)展不健全，使人們?nèi)狈ν顿Y的概念。這就需要政府要多進(jìn)行宣傳，介紹投資成功的經(jīng)驗(yàn)，提高人們投資的積極性。可以通過舉辦培訓(xùn)班或研討會的方式，加強(qiáng)對投資者的教育和引導(dǎo)。同時規(guī)范風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)資本運(yùn)作，引導(dǎo)資本秩序的良好運(yùn)行。
2.創(chuàng)造投資雙方信息溝通的有效平臺
投資者之間可以建立現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)來分享投資信息，交流投資過程中的經(jīng)驗(yàn)。也可以組建投資團(tuán)隊(duì)來降低單個人投資的風(fēng)險。同時，可以建立一家有關(guān)投資人、投資企業(yè)、投資項(xiàng)目和風(fēng)投機(jī)構(gòu)信息的一個網(wǎng)絡(luò)信息中心，為投資行為提供信息中介服務(wù)，搭建投資信息橋梁。
一、天使投資與風(fēng)險投資的主要內(nèi)容
1.天使投資主要內(nèi)容
天使投資是指具有一定資金的家庭或個人，根據(jù)其喜好，選擇其認(rèn)為有巨大發(fā)展?jié)摿Φ侨狈Y金運(yùn)行的項(xiàng)目進(jìn)行直接投資的一種民間投資方式。投資者將承擔(dān)該項(xiàng)目發(fā)展過程中風(fēng)險，并且分享項(xiàng)目成功后的收益。天使投資是一種民間的、小型的、隱蔽的和非正規(guī)的投融資方式，具有投資成本低、決策快等優(yōu)點(diǎn)。
2.風(fēng)險投資主要內(nèi)容
風(fēng)險投資是指投資者通過投資高新技術(shù)企業(yè)，來獲得股權(quán)資本，并對該企業(yè)進(jìn)行管理，待企業(yè)發(fā)展成熟后，投資者將轉(zhuǎn)讓股權(quán)來獲取收益的一種投資行為。是一種高風(fēng)險的、組合性的、長期的和專業(yè)的投資方式。
二、天使投資與風(fēng)險投資的案例比較
1.天使投資案例分析
2015年初至今，天使投資的數(shù)量和規(guī)模繼續(xù)保持增長，2015年天使投資案例數(shù)為317起，投資總金額達(dá)42.26億元，投資規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了去年。伴隨國內(nèi)天使投資行業(yè)不斷走向成熟，其成功的投資案例也開始不斷吸引市場眼球。2014年，徐小平投資的國內(nèi)首家B2C化妝品垂直電商平臺聚美優(yōu)品登陸美國資本市場成功在美國納斯達(dá)克上市，上市當(dāng)天市值便達(dá)35億美元。4年間，徐小平38萬美元的投入，獲得了超過600倍回報(bào)。而陳歐也在獲得徐小平的總計(jì)三百八十萬天使投資后，成功創(chuàng)造了化妝品電商的神話。聚美優(yōu)品各期天使投資及天使投資人的特點(diǎn)：小額自有資金資金投入；個人、創(chuàng)業(yè)家；憑經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行風(fēng)險評估；親自決策；種子期創(chuàng)業(yè)期成熟期發(fā)展期積極參與規(guī)劃企業(yè)發(fā)展，多為經(jīng)驗(yàn)引導(dǎo)；說服VC投入，籌集創(chuàng)業(yè)資本。
2.風(fēng)險投資案例分析
風(fēng)險投資起源于20世紀(jì)40年代，在各國政府的積極支持下，風(fēng)險投資發(fā)展迅速，已經(jīng)成為各國企業(yè)發(fā)展尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要融資渠道，風(fēng)險投資已經(jīng)成為了21世紀(jì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)百花齊放的助燃劑。成立于2006年的暴風(fēng)影音，以視頻播放客戶端為基礎(chǔ)從事互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)。通過與其他企業(yè)合作，暴風(fēng)影音為客戶提供了逾2000萬部電影等精彩視頻內(nèi)容，成為了我國最大的互聯(lián)網(wǎng)影音播放解決方案提供商。暴風(fēng)影音在成立之初獲得美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)投資資本300萬美元，2007年再獲其投資600萬美元，2008年又獲得由經(jīng)緯中國領(lǐng)投、其他投資機(jī)構(gòu)跟投的1500萬美元風(fēng)險投資。暴風(fēng)影音各期風(fēng)險投資的特點(diǎn)：提供豐富的管理經(jīng)驗(yàn)；擴(kuò)散社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，增加了暴風(fēng)影音的社會資本；種子期創(chuàng)業(yè)期成熟期發(fā)展期金融家、資本集團(tuán)；大金額資金投入；專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行風(fēng)險評估；跨國投資；形成戰(zhàn)略合作關(guān)系，促進(jìn)暴風(fēng)影音與資本市場、重大平臺對接。
三、天使投資與風(fēng)險投資的區(qū)別與聯(lián)系
1.天使投資與風(fēng)險投資的區(qū)別
通過上述天使投資在聚美優(yōu)品企業(yè)生命周期的作用以及風(fēng)險投資在暴風(fēng)影音生命周期中作用的對比中，可以發(fā)現(xiàn)天使投資與風(fēng)險投資均可為企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期提供資金支持，為企業(yè)發(fā)展提供資源，提供管理經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)企業(yè)健康高速發(fā)展。但同時也存在著區(qū)別：
（1）投資活動的主體不同
天使投資的投資主體是天使投資人，資金為投資人所有，主要投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資收益也歸其所有。風(fēng)險投資的投資主體為風(fēng)險投資家，資金為投資者募捐的風(fēng)險基金，投資者的收入來自于管理費(fèi)用與風(fēng)險投資利潤的分成。
（2）投資金額不同
風(fēng)險投資主要是機(jī)構(gòu)等募集而來的風(fēng)險基金進(jìn)行的投資活動，所以投資金額比較大；而天使投資是由以個人或家族為主要出資對象的投資活動，所以天使投資金額小，一般為自有資金進(jìn)行投資。
（3）風(fēng)險評估方式不同
風(fēng)險投資的投資者會組成一個專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，對投資企業(yè)進(jìn)行跟蹤考察，詳盡地進(jìn)行投資的評估和可行性分析。天使投資的投資者往往是依據(jù)自身的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識進(jìn)行評估，對市場趨勢進(jìn)行判斷。
（4）對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的參與管理與監(jiān)督的程度不同
天使投資的投資者都有很強(qiáng)的意識和動機(jī)去參與企業(yè)的管理，在企業(yè)中扮演著非常積極的角色；風(fēng)險投資的投資者多是為企業(yè)提供增值服務(wù)，其參與的程度和深度都不如天使投資者。
2.天使投資與風(fēng)險投資的聯(lián)系
天使投資是在一個非正式的風(fēng)險投資市場里進(jìn)行的，即是在沒有中介的風(fēng)險資本市場里面進(jìn)行的，該市場是風(fēng)險資本市場的一個子市場，與風(fēng)險資本有著密切的互補(bǔ)關(guān)系。一個健康完善的天使資本市場對于創(chuàng)業(yè)資本市場的繁榮是非常重要的。風(fēng)險投資和天使投資的良好配合，有利于形成利于企業(yè)發(fā)展的、完善繁榮的資本市場。聚美優(yōu)品在創(chuàng)辦之初獲得徐小平的天使投資后，第二年也獲得了紅杉資本、險峰華興等幾家風(fēng)投機(jī)構(gòu)合計(jì)1200萬美元投資，像聚美優(yōu)品公司天使投資和風(fēng)險投資接踵而至的情況比比皆是。如果說天使投資是企業(yè)創(chuàng)辦之初的助燃劑，那么風(fēng)險投資便是企業(yè)創(chuàng)業(yè)期加速前進(jìn)的燃料。據(jù)大數(shù)據(jù)分析顯示53%的企業(yè)創(chuàng)立初期天使投資和風(fēng)險投資會同時介入，風(fēng)險投資和天使投資為企業(yè)發(fā)展提供資源，提供管理經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)企業(yè)健康高速發(fā)展，降低了創(chuàng)業(yè)階段的失敗率。
四、天使投資和風(fēng)險投資的發(fā)展建議
近年來，我國創(chuàng)業(yè)浪潮不斷掀起，中國中關(guān)村也如同21世紀(jì)初的硅谷天天上演著創(chuàng)業(yè)的奇跡。完善和發(fā)展天使投資與風(fēng)險投資管理體系和充分調(diào)動天使投資資本和風(fēng)險投資資本，是解決越來越大的創(chuàng)業(yè)資本需求缺口的重要途徑。我國的風(fēng)險投資和天使投資起源于上個世紀(jì)九十年代，雖然發(fā)展速度較快，但是總體還很不成熟。據(jù)投資網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，我國天使投資占創(chuàng)業(yè)投資的比例還不到10%，沒有發(fā)揮出其應(yīng)有的作用，天使投資的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其供給。通過對天使投資和風(fēng)險投資的分析，了解天使投資和風(fēng)險投資之間的區(qū)別和聯(lián)系，有利于我們建立完善的天使投資和風(fēng)險投資的發(fā)展機(jī)制，發(fā)揮其在企業(yè)融資上的作用。
1.加強(qiáng)對投資者的教育和引導(dǎo)，規(guī)范風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)資本運(yùn)作
我國的企業(yè)家有很多的富余資金，但其缺乏投資的意識，更不愿意投資于高風(fēng)險、高收益的行業(yè)。由于我國資本市場發(fā)展不健全，使人們?nèi)狈ν顿Y的概念。這就需要政府要多進(jìn)行宣傳，介紹投資成功的經(jīng)驗(yàn)，提高人們投資的積極性。可以通過舉辦培訓(xùn)班或研討會的方式，加強(qiáng)對投資者的教育和引導(dǎo)。同時規(guī)范風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)資本運(yùn)作，引導(dǎo)資本秩序的良好運(yùn)行。
2.創(chuàng)造投資雙方信息溝通的有效平臺
投資者之間可以建立現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)來分享投資信息，交流投資過程中的經(jīng)驗(yàn)。也可以組建投資團(tuán)隊(duì)來降低單個人投資的風(fēng)險。同時，可以建立一家有關(guān)投資人、投資企業(yè)、投資項(xiàng)目和風(fēng)投機(jī)構(gòu)信息的一個網(wǎng)絡(luò)信息中心，為投資行為提供信息中介服務(wù)，搭建投資信息橋梁。
3.政府稅務(wù)及相關(guān)政策扶持以及國內(nèi)資本市場環(huán)境建設(shè)
關(guān)鍵詞：項(xiàng)目新穎性；聯(lián)合風(fēng)險投資；不確定性；聯(lián)合需要；聯(lián)合機(jī)會
中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
Research on Mechanism of Project Novelty on the Formation of Syndication in Venture Capital
CHEN Min-ling1，2，DANG Xin-hua1，XUE Jing 2
（1.School of Economics and Management of Xi’an University of Technology， Xi’an 710048， China；
2. School of Economics and Management of Xi’an ShiYou University， Xi’an 710065， China）
Abstract： This study examines the impact of the innovative project of venture capital firm to the need and opportunity for Syndication， thus revealing the relationship between project novelty and the possibility of the formation of Syndication in Venture Capital. Through theoretical analysis and deduction， we find that venture capital firm face two types of uncertainty when considering novel investments： egocentric uncertainty and altercentric uncertainty， however， the former increases the VC firm's need for syndication， the latter reduces the VC firm's opportunity for syndication， and the opportunity for Syndication in turn depends on the status and reputation of the VC firm， the final study find that innovative investments are more likely to be syndicated. Furthermore， this positive relationship is stronger for VC firms with higher status and higher reputation. In addition， the paper verified this conclusion by using the case of “Shenzhen Capital Group Co.， Ltd” and CVSource database.
Key Words： Project novelty； Syndication of Venture Capital； Uncertainty； Need； Opportunity.
引言
面對環(huán)境的不確定性和復(fù)雜多變性，聯(lián)盟已成為企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的一個非常重要的策略選擇，尤其是在風(fēng)險投資領(lǐng)域，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)盟或聯(lián)合風(fēng)險投資（Syndication of Venture Capital， 用SVC代表）現(xiàn)象非常普遍 [1]，風(fēng)險投資公司（Venture Capital Firm， 用VCF代表）的聯(lián)合對于自身的投資績效和風(fēng)險企業(yè)的績效存在雙重重要影響[2]。對聯(lián)合風(fēng)險投資形成機(jī)理的研究非常重要，因?yàn)椋瑢β?lián)盟形成和聯(lián)合風(fēng)險投資形成的探索是進(jìn)行伙伴關(guān)系管理、形成聯(lián)合風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)的重要前提，也是獲取聯(lián)盟績效的基礎(chǔ)。
然而，對聯(lián)合投資形成機(jī)理的認(rèn)識仍然缺乏認(rèn)識，究竟什么樣的特征、因素更容易形成聯(lián)合風(fēng)險投資？國內(nèi)外文獻(xiàn)主要是從投資機(jī)構(gòu)特征、網(wǎng)絡(luò)特征這兩個層面對聯(lián)合風(fēng)險投資形成的影響因素進(jìn)行研究，將VCF的聯(lián)盟行為歸因于VCF間的相似性和經(jīng)驗(yàn)（Chung， S. et al.， 2000）[3]、網(wǎng)絡(luò)位置和地位[2] 地理鄰近性（Douglas Cumming， Na Dai， 2010）[4]、或這些因素的綜合作用，而從創(chuàng)業(yè)企業(yè)項(xiàng)目本身特征進(jìn)行研究的卻很罕見，這種缺失令人遺憾。在相關(guān)研究中，對兩個問題產(chǎn)生了質(zhì)疑：（1）對于形成聯(lián)盟的公司而言，聯(lián)盟的需要和機(jī)會都是必需的，但在特定投資情形下聯(lián)合投資的需要和機(jī)會是如何同步的、其相互影響的機(jī)理是目前理論所無法解釋的，一方面，很多具有合作機(jī)會的VCF在投資項(xiàng)目時不一定需要這種合作；另一方面，需要合作伙伴共同投資于某項(xiàng)目的公司卻很難吸引到投資伙伴進(jìn)行合作。（2）當(dāng)投資在具有高創(chuàng)新性的公司中或剛建立不久的公司時，VCF更傾向于尋求聯(lián)合伙伴以應(yīng)對包含在項(xiàng)目中的不確定性。然而，這暗含的思想是，來自特定的投資項(xiàng)目中的不確定性均存在潛在的合作伙伴上，沒有考慮VCF自身的特征和經(jīng)驗(yàn)。
對這兩個問題的質(zhì)疑促使了本研究的提出。本文試圖探求聯(lián)合投資的需要和機(jī)會的關(guān)系，進(jìn)而探討VCF在新投資的項(xiàng)目新穎性與聯(lián)合投資可能性之間的復(fù)雜微妙關(guān)系。基于創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目特征視角，我們借鑒Podolny（2001）[5]提出的市場不確定性概念和思想?yún)^(qū)分了在風(fēng)險投資領(lǐng)域來自新穎性投資中存在的兩種不確定性，將兩種類型的不確定性分別與聯(lián)合投資的需要和機(jī)會相聯(lián)系，在這一作用關(guān)系中分別引入VCF的地位和聲譽(yù)作為調(diào)節(jié)變量，基于理論分析建立了作用機(jī)理模型并提出相應(yīng)假設(shè)，最后進(jìn)行了案例分析和驗(yàn)證。
1 項(xiàng)目新穎性與不確定性
創(chuàng)業(yè)企業(yè)項(xiàng)目本身的一個顯著特征是項(xiàng)目新穎性。當(dāng)焦點(diǎn)風(fēng)險投資公司（Focal Venture Capital Firm）從事一個新穎性項(xiàng)目投資時，其面臨的就是項(xiàng)目（投資）新穎性。風(fēng)險投資領(lǐng)域一個重要的特征是風(fēng)險和不確定性，風(fēng)險分擔(dān)和消除不確定性是風(fēng)險投資公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)關(guān)注的核心問題，以往研究認(rèn)為，不確定性來自特定的投資項(xiàng)目，尤其是在項(xiàng)目早期階段和高科技企業(yè)里，不確定性放大了。這暗含的假設(shè)是這樣的不確定性對潛在伙伴時是均等的，將產(chǎn)生同樣的聯(lián)合投資的需要，但事實(shí)上VCF在聯(lián)合特定項(xiàng)目時聯(lián)合投資的需要（Need）和機(jī)會（Opportunity）是不同的。而且，以往研究認(rèn)為不確定性均存在潛在的合作伙伴上，這一認(rèn)識在風(fēng)險投資領(lǐng)域已顯得粗糙、不夠深入，為此我們需要對來自特定項(xiàng)目的不確定性進(jìn)行更精細(xì)的考慮。
1.1 項(xiàng)目新穎性
一個既定的項(xiàng)目新穎性與不確定性相關(guān)，項(xiàng)目新穎性是潛在風(fēng)險投資公司不確定性的來源。在VCF內(nèi)部，投資決策、監(jiān)督和價值增值活動由公司的管理團(tuán)隊(duì)來完成（Guler， 2007），團(tuán)隊(duì)隨時間逐漸變化，因此創(chuàng)造了公司內(nèi)的相對穩(wěn)定的集體經(jīng)驗(yàn)。集體經(jīng)驗(yàn)和學(xué)習(xí)產(chǎn)生了諸如分享的知識和智慧、協(xié)調(diào)的組織慣例、共同的記憶等顯著收益，這也是我們關(guān)注的公司層面的經(jīng)驗(yàn)。VCF在一個既定行業(yè)以往完成的投資越多，可利用其經(jīng)驗(yàn)做出新的決策，在這個行業(yè)內(nèi)新投資將會更熟悉。而潛在項(xiàng)目新穎性是指焦點(diǎn)風(fēng)險投資公司對該行業(yè)沒有或僅有很少量的投資，很難利用過去經(jīng)驗(yàn)來做出相應(yīng)決策和實(shí)施管理活動，它代表了對風(fēng)險投資公司的特定的高度不確定性，如果不能緩和，它將削弱VCF對該項(xiàng)目投資的成功率（De Clercq & Dimov， 2008）[6]。
1.2 兩種類型的不確定性
項(xiàng)目新穎性對風(fēng)險投資公司提出了雙重挑戰(zhàn)。一方面，它對焦點(diǎn)VCF為實(shí)現(xiàn)某項(xiàng)目的預(yù)期結(jié)果在評價和選擇最好的實(shí)施策略方面存在困難。同時，它對第三方在評價焦點(diǎn)VCF為潛在伙伴時存在的困難，因?yàn)閂CF過去的經(jīng)驗(yàn)和績效只能提供極少的指導(dǎo)。這些挑戰(zhàn)引發(fā)了對不確定性的思考。借鑒社會學(xué)研究領(lǐng)域Podolny（2001）提出的市場不確定性（Market Uncertainty）概念和思想[5]，我們認(rèn)為在風(fēng)險投資領(lǐng)域VCF面臨特定項(xiàng)目時存在兩種類型的不確定性：
（1）自我中心不確定性（Egocentric Uncertainty）。關(guān)于焦點(diǎn)企業(yè)缺乏最好的、最適合的方法來實(shí)現(xiàn)期望的項(xiàng)目目標(biāo)時存在的困難和疑慮。當(dāng)公司從事新穎性的活動時，由于他們自身經(jīng)驗(yàn)缺乏不能提供足夠的指導(dǎo)（March，1991），自我中心式的不確定性就產(chǎn)生了。在風(fēng)險投資的情景下，自我中心不確定性指的是VCF為了促進(jìn)項(xiàng)目公司的發(fā)展并使其達(dá)到能夠在有利條件下順利撤出投資的階段，對項(xiàng)目實(shí)施正確的、最好的有關(guān)運(yùn)作、人事、戰(zhàn)略等方面決策時存在的困難和疑慮。
（2）他人中心不確定性（Altercentric Uncertainty）。關(guān)于外部合作方（相對于焦點(diǎn)VCF的對立方）在評價焦點(diǎn)VCF質(zhì)量上的困難。在戰(zhàn)略聯(lián)盟和聯(lián)合投資情景下，外部合作方是評價焦點(diǎn)VCF未來的聯(lián)盟伙伴。外部合作伙伴需要確定是否由焦點(diǎn)投資公司付出的投入是期望的質(zhì)量？是否焦點(diǎn)投資公司擁有合作伙伴尋找的知識和資源？（Sorenson & Stuart， 2008）[7] 或者是否它在隨后的投資交往中值得信任？他人中心的不確定性在焦點(diǎn)VCF的信息很難獲得或獲得成本很高時非常顯著（Podolny， 2005） [8]。
因此，VCF在考慮新型投資時充滿了自我中心的不確定性和他人中心不確定性。一方面此類投資涉及VCF以前從未投資過的產(chǎn)業(yè)或行業(yè)，所以VCF無法依靠以前的投資經(jīng)驗(yàn)，因此面臨著如何評估和管理此類投資的不確定性。另一方面，考慮到信息的不透明性內(nèi)在于投資公司以往經(jīng)驗(yàn)對當(dāng)前新穎投資的關(guān)聯(lián)中，外部的觀察者很難評價投資公司對目標(biāo)公司的發(fā)展做出貢獻(xiàn)的能力。
2 不確定性與聯(lián)合風(fēng)險投資的需要、機(jī)會
宏觀的或投資組合層面的考察已認(rèn)識到不確定性影響VCF形成聯(lián)盟的重要性，將聯(lián)盟視作降低財(cái)務(wù)風(fēng)險、應(yīng)對各種不確定性的機(jī)制，但這種影響機(jī)制和作用機(jī)理并不清晰，不能很好地解釋某個特定的交易（項(xiàng)目）是否會被聯(lián)合，也無法預(yù)知VCF是否有需要或有機(jī)會聯(lián)合該交易。
如果用聯(lián)合投資的可能性來度量聯(lián)合風(fēng)險投資的形成，那么聯(lián)合投資的可能性越大就越容易形成風(fēng)險投資聯(lián)盟。聯(lián)合可能性的大小取決于某一VCF聯(lián)合其他VCF的需要和其面臨的機(jī)會。但是，對特定投資項(xiàng)目的聯(lián)合投資需要和機(jī)會并不總是同步：在一定情況下，諸如當(dāng)項(xiàng)目對VCF是新穎性投資時，增加了尋求合作伙伴的需要的因素也很可能減少了VCF發(fā)現(xiàn)和吸引需要的合作伙伴的機(jī)會。這樣的不一致可能與存在著兩種類型的不確定性相關(guān)。
2.1 自我中心不確定性與聯(lián)合投資的需要
面對新穎的項(xiàng)目，VCF缺乏對制定決策、采取步驟、配置資源的詳細(xì)理解，當(dāng)涉及程序問題和基本活動時，如組織交易、提供后續(xù)融資和計(jì)劃退出等，盡管VCF可利用他們一般性的經(jīng)驗(yàn)，投資的成功取決于VCF對競爭性動態(tài)和內(nèi)在于特定行業(yè)的市場發(fā)展的理解和響應(yīng)。在這一點(diǎn)上，就建立內(nèi)部的相關(guān)知識而言，它是一個復(fù)雜、費(fèi)時的過程，而從外部獲取相關(guān)知識是昂貴的。VCF可求助于聯(lián)合投資來滿足他們的知識需要，事實(shí)上，在VCF熟知的知識和想要的知識存在不一致的時候尤其需要尋求合作伙伴[9]。
外部的合作伙伴不僅提供一個更加多樣化的、可以為管理新穎項(xiàng)目做出戰(zhàn)略的知識集，而且可以提供對機(jī)會評價的第二觀點(diǎn)（Lerner， 1994）。在這一點(diǎn)上，當(dāng)VCF自身經(jīng)驗(yàn)不足以考慮到正確評價項(xiàng)目時，它很可能尋找外部合作伙伴（Casamatta & Haritchabalet， 2007）[10]。此外，合伙伙伴間的資源分享可以幫助焦點(diǎn)VCF保持知識的更新、獲取競爭優(yōu)勢。總之，從戰(zhàn)略需要的觀點(diǎn)來看，來自于從事新穎項(xiàng)目的自我中心式不確定性很可能增加了焦點(diǎn)VCF對外部合作伙伴的需要，因此使得他們的聯(lián)合投資更可能發(fā)生。
因此，我們假設(shè)H1：投資項(xiàng)目的新穎程度越高，風(fēng)險投資公司聯(lián)合投資的需要越強(qiáng)烈，聯(lián)合投資的可能性越大。
2.2 他人中心不確定性與聯(lián)合投資的機(jī)會
對特定的投資項(xiàng)目，很大程度上焦點(diǎn)VCF需要聯(lián)盟伙伴，但它面臨被認(rèn)識、被評價和被最終伙伴吸引的挑戰(zhàn)（Beckman et al.， 2004）[11]。由于焦點(diǎn)VCF的許多信息是私人的、高成本的和不明確的（Podolny， 1994），還由于在新聯(lián)盟中焦點(diǎn)VCF為該項(xiàng)目預(yù)期的貢獻(xiàn)價值能力是不清晰的，這使得潛在伙伴在客觀理性評價焦點(diǎn)VCF的能力方面存在疑慮和困難。此外，在缺乏減輕他人中心不確定性的機(jī)制時，由于感受到的高努力成本（Tykvova， 2007）[12]、在聯(lián)盟和聯(lián)合投資中“搭便車”的可能性、或者擔(dān)心項(xiàng)目的最終成功過于依賴他們自己的投資時，預(yù)期的伙伴公司會感到困難和焦慮。感受焦點(diǎn)VCF缺乏能力會削弱預(yù)期伙伴的信任、增加他們對成功協(xié)作和項(xiàng)目發(fā)展的顧慮，因此使得加盟受阻。
總之，當(dāng)從事新穎投資時，促使焦點(diǎn)VCF產(chǎn)生尋求伙伴的需要的因素可能同時會減少他發(fā)現(xiàn)和吸引這樣的伙伴的機(jī)會。因此，減輕他人中心不確定性進(jìn)而提高焦點(diǎn)VCF形成聯(lián)盟的能力很可能取決于未來伙伴能夠形成對焦點(diǎn)VCF的正面預(yù)期和他對項(xiàng)目貢獻(xiàn)的程度，而這很可能取決于焦點(diǎn)VCF傳遞其公司資質(zhì)信號（地位和聲譽(yù)）給未來伙伴的能力。
3 地位、聲譽(yù)的調(diào)節(jié)作用
Jensen & Roy認(rèn)為，為了減輕他人中心不確定性促進(jìn)聯(lián)盟的形成，合作伙伴選擇過程中的兩個質(zhì)量信號，即地位和聲譽(yù)發(fā)揮著重要作用[13]。因此，可將VCF的地位和聲譽(yù)視作他人中心不確定性的緩和劑。感受到的公司資質(zhì)觀念已由社會學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的文獻(xiàn)提出，即地位和聲譽(yù)的概念。盡管這兩個概念被廣泛地使用，但地位和聲譽(yù)是VCF資質(zhì)的截然不同的兩個方面，它們對組織行為和績效產(chǎn)生了重要影響。
3.1 VCF地位的調(diào)節(jié)作用
地位（Firm status）指的是一個組織在整個行業(yè)網(wǎng)絡(luò)中相對于其他組織的中心性位置。在聯(lián)盟形成的情境下，高地位的組織擁有許多特權(quán)，例如，高地位的公司在獲取資源時有較低的交易成本，還具有額外優(yōu)勢，進(jìn)入社會遠(yuǎn)距離的潛在伙伴。而且，地位傳遞了公司接近資源庫的信號，它可減輕未來伙伴對項(xiàng)目所需資源的顧慮。在VC情景下，高地位可給予VCF更大機(jī)會去吸引聯(lián)合伙伴。擁有高地位可促進(jìn)VCF接近外部知識或?yàn)樗麄兺顿Y組合中的項(xiàng)目公司招聘管理人才。此外，高地位的VCF與投資銀行有重要聯(lián)系（Guler & Guillén， 2010）[14]，可促進(jìn)通過IPO、M&A方式退出，從而增強(qiáng)它們的績效。總之，當(dāng)從事新穎投資時，高地位VCF可減輕未來伙伴的不確定性，并克服減少的聯(lián)合投資機(jī)會。
據(jù)此，我們提出假設(shè)H2：與地位低的風(fēng)險投資公司相比，風(fēng)險投資項(xiàng)目新穎程度與聯(lián)合投資可能性的正相關(guān)關(guān)系在地位高的風(fēng)險投資公司中更顯著。
3.2 VCF聲譽(yù)的調(diào)節(jié)作用
聲譽(yù)（Firm Reputation）代表對它過去績效、未來績效的信號（Nahata R.， 2008）[15]，塑造著外部觀眾的感知和對公司的期望。VCF的聲譽(yù)對聯(lián)合伙伴的評價和選擇具有啟發(fā)作用，VCF的聲譽(yù)和良好記錄可向未來伙伴傳遞焦點(diǎn)VCF的專長和擁有管理技能這樣的信號。這對新穎投資尤其重要，聲譽(yù)代表公司的關(guān)鍵無形資產(chǎn)的一部分，可增加作為聯(lián)盟伙伴的聯(lián)合愿望。聲譽(yù)很可能塑造了未來伙伴對將來收益的信心，從而減輕了他人中心不確定性。此外，聲譽(yù)是信任的代表，信任可減少未來伙伴在聯(lián)合中對潛在困難的工作關(guān)系的顧慮。有聲譽(yù)的VCF不太可能違約。因此，當(dāng)從事新穎投資時，即使焦點(diǎn)VCF對新項(xiàng)目沒有經(jīng)驗(yàn)，有聲譽(yù)的VCF可傳遞信任和可靠的信息以幫助他們克服增加的他人中心不確定性。
據(jù)此，我們提出假設(shè)H3：與聲譽(yù)低的風(fēng)險投資公司相比，風(fēng)險投資項(xiàng)目新穎程度與聯(lián)合投資的可能性的正相關(guān)關(guān)系在聲譽(yù)高的風(fēng)險投資公司中更顯著。
4 作用機(jī)理模型與假設(shè)
通過上述理論分析和推演，可以發(fā)現(xiàn)：當(dāng)VCF面對新穎性項(xiàng)目投資時，會產(chǎn)生兩種不同的機(jī)理。其一是，因?yàn)榻裹c(diǎn)VCF缺乏制定決策、配置資源所需的知識產(chǎn)生了困惑（自我中心不確定性），所以需要外部的伙伴提供多樣化知識、技能來評價項(xiàng)目、為新項(xiàng)目提供價值增值，因此增大了VCF尋求聯(lián)合投資的需要，從而增大了聯(lián)合風(fēng)險投資的可能性。其二是，焦點(diǎn)VCF的潛在伙伴在評價焦點(diǎn)VCF的能力存在疑慮和困難（他人中心不確定性），減少了聯(lián)合投資的機(jī)會，從而使聯(lián)盟受阻，而能否減輕他人中心不確定性，進(jìn)而提高焦點(diǎn)VCF形成聯(lián)盟取決于VCF傳遞公司資質(zhì)信號的能力，即地位和聲譽(yù)。進(jìn)一步分析表明，高地位的焦點(diǎn)VCF擁有許多特權(quán)、資源庫，減輕了伙伴對焦點(diǎn)VCF的顧慮，減輕了VCF的他人中心不確定性，從而增大了聯(lián)合投資的機(jī)會，進(jìn)而增大了聯(lián)合投資的可能性。高聲譽(yù)的焦點(diǎn)VCF可向未來合作伙伴傳遞自身的專長和管理技能，增加未來伙伴的信心和對未來成功的預(yù)期，減少對新穎性項(xiàng)目的顧慮，克服了他人中心不確定性，從而增大了聯(lián)合投資的機(jī)會，進(jìn)而增大了聯(lián)合投資的可能性。
最終，我們發(fā)現(xiàn)不僅VCF在投資于創(chuàng)新項(xiàng)目時更易采用聯(lián)合投資的方式，而且對于地位和聲譽(yù)都較高的公司，形成的聯(lián)合投資的可能性更大。因此，項(xiàng)目新穎性對SVC形成的作用機(jī)理可由下圖表示。
5 案例分析
為驗(yàn)證提出的假設(shè)，我們對“深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司”（深創(chuàng)投）的投資項(xiàng)目進(jìn)行了案例分析，從表1可以看出，深創(chuàng)投在1999年至2012年9月間共投資了438個項(xiàng)目，總投資額近116億元人民幣，其中投資項(xiàng)目中行業(yè)比重最大的是光機(jī)電/先進(jìn)制造，占到了24%，而比重最小的行業(yè)為互聯(lián)網(wǎng)/新媒體，占比為10%，據(jù)此我們確定深創(chuàng)投最為熟悉的行業(yè)為光機(jī)電/先進(jìn)制造，對該行業(yè)的投資對深創(chuàng)投而言具有較低程度的項(xiàng)目新穎性，與此相對，相對較不熟悉的行業(yè)為互聯(lián)網(wǎng)/新媒體，對該行業(yè)的投資對深創(chuàng)投而言具有較高程度的項(xiàng)目新穎性。進(jìn)而，我們利用利用項(xiàng)目的聯(lián)合風(fēng)險投資規(guī)模（在項(xiàng)目的特定輪次，為其共同投資的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的數(shù)量）來衡量聯(lián)合風(fēng)險投資的形成，從表2可以看出，深創(chuàng)投的聯(lián)合投資規(guī)模隨著項(xiàng)目新穎程度的增加而增加，即深創(chuàng)投面對新穎程度較高的項(xiàng)目更可能采取聯(lián)合投資，而不是單獨(dú)投資。該案例驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)H1。
同理，從表3可以看出，聲譽(yù)較低的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)擁有較少的聯(lián)合投資伙伴，并伴隨形成較少輪次的聯(lián)合投資。而高聲譽(yù)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)擁有較多的聯(lián)合投資伙伴，并伴隨形成更多輪次的聯(lián)合投資，如存在D、E輪次的投資，這也說明了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對聯(lián)合投資的形成產(chǎn)生了正向效應(yīng)，而且聲譽(yù)機(jī)制在強(qiáng)化著聯(lián)合投資的形成。這也支持了本文提出的假設(shè)H3。限于篇幅，假設(shè)H2暫未檢驗(yàn)，但可依據(jù)同樣的方法進(jìn)行驗(yàn)證。
注：投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的分類是按照CVSource數(shù)據(jù)庫中累計(jì)歷史投資事件數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，將歷史投資事件數(shù)量在0～10、11～50、51～100、100～350的公司聲譽(yù)界定為低、一般、較高、高等四類。
6 結(jié)論及啟示
本文研究了作為創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目特征之一的項(xiàng)目新穎性對聯(lián)合風(fēng)險投資形成的影響。通過理論分析和建模，研究發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資需要和機(jī)會并不總是同步的原因在于兩種類型不確定性的分別影響：自我中心不確定性和他人中心不確定性。一方面，焦點(diǎn)VCF面臨著關(guān)于選擇和管理投資項(xiàng)目時做出正確決策的困惑和疑慮。在這一情形下，VCF可以從聯(lián)合伙伴的參與中獲益，因此增大了聯(lián)合投資的需要。然而，另一方面，對于這一同樣的投資，對于潛在伙伴很難評價焦點(diǎn)VCF是否是一個值得的伙伴，減少了聯(lián)合投資的機(jī)會。在這一情形下，聯(lián)合機(jī)會取決于VCF傳遞本公司質(zhì)量信號給潛在伙伴的能力，如通過VCF的地位和聲譽(yù)來傳遞。最終，我們發(fā)現(xiàn)VCF面臨新穎投資時將更傾向聯(lián)合投資，更容易形成風(fēng)險投資聯(lián)盟，此外，還發(fā)現(xiàn)VCF的地位和聲譽(yù)在項(xiàng)目新穎性對聯(lián)合投資形成的過程中產(chǎn)生了重要的影響，VCF的地位和聲譽(yù)強(qiáng)化了項(xiàng)目新穎性與聯(lián)合投資的可能性之間的正相關(guān)關(guān)系。
本文采取案例分析方法來驗(yàn)證了項(xiàng)目新穎性對聯(lián)合投資形成的作用機(jī)理，所得出的結(jié)論還需要更多樣本進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證驗(yàn)證，這也是作者未來的研究工作。本研究對風(fēng)險投資管理實(shí)踐有很好的解釋力和啟發(fā)性。在考慮對不熟悉或不太熟悉的行業(yè)的投資時，VCF的經(jīng)理需要認(rèn)識到，就尋求的聯(lián)合伙伴而言，這樣的伙伴不僅受VCF的以往活動記錄和績效的影響，而且會受到其以往關(guān)系的影響。VCF的地位、聲譽(yù)，在應(yīng)對這一不確定情形提供了更多適應(yīng)力。因此，需要特別關(guān)注的是在風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)中VCF要格外注重提高公司的地位和聲譽(yù)。
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《亞洲創(chuàng)業(yè)投資期刊》(AVCJ)中文版于2005年由亞洲創(chuàng)業(yè)基金期刊集團(tuán)聯(lián)合中華人民共和國科技部、北京市創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會、以及其它幾家關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)發(fā)起主辦。
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《股市密碼》
關(guān)鍵詞應(yīng)用統(tǒng)計(jì)數(shù)學(xué)；壽險定價模型；無套利定價；資產(chǎn)份額定價；個體公平原則
中圖分類號F840.32 文獻(xiàn)標(biāo)識碼A
AbstractOn the basis of the no arbitrage pricing model， this article discussed the problem of life insurance product pricing based on the principle of individual equity. Using the theory of backward stochastic differential equation， the policyholders and the insured were considered in the same system. First of all， according to the target of the policy holder's investment decision， this paper established the non arbitrage life insurance pricing model ，and at the same time， according to the target of the insurer's investment decision， this paper established the asset share pricing model， and the explicit solutions of the two special linear backward stochastic differential equations were obtained. Then， this article established the life insurance pricing model based on the principle of individual equity. The model considers both the angle of the insured and the insurer， and obtains the pricing formula of the investment return. Finally， the insurance case was analyzed by using the established model， meanwhile， the insurance company's investment strategy and premium based on the principle of individual equity were calculated. The life insurance product pricing model considers both the insurer and the actual situation of the insured. Therefore， the insurance product developed by this pricing method can not only improve the success rate of product research and development， but also make the new products with stronger competitiveness in the fierce competition in the insurance market.
Key wordsApplied Statistical Mathematics；Life insurance pricing model；non arbitrage pricing；asset share pricing；individual equity principle
1引言
壽險定價是壽險產(chǎn)品開發(fā)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，準(zhǔn)確合理的壽險定價對壽險公司的發(fā)展起著關(guān)鍵作用.隨著保險業(yè)與金融業(yè)的關(guān)系越來越密切，壽險投資越來越普遍，因此考慮金融市場的投資情況，按照隨機(jī)投資回報(bào)決策目標(biāo)，建立動態(tài)的定價模型是非常有必要的.然而，從理論上講，壽險產(chǎn)品可以看作是一種商品，壽險產(chǎn)品的價格應(yīng)該由市場的供求關(guān)系決定，即由投保人和保險人共同決定，所以在無套利壽險定價理論的基礎(chǔ)上，在同一系統(tǒng)中分別對投保人和保險人進(jìn)行研究，考慮各自隨機(jī)決策目標(biāo)下的壽險定價模型，按此定價理念開發(fā)出的保險產(chǎn)品，不僅可以提高產(chǎn)品研發(fā)的成功率，而且使得研發(fā)出的新產(chǎn)品更能在競爭激烈的保險市場中站穩(wěn)腳步.
目前，國內(nèi)外對基于投資的壽險定價問題研究較少.Brennan、Schwartz（1976）最早將金融產(chǎn)品的定價方法應(yīng)用到保險定價中，對保險產(chǎn)品進(jìn)行合理定價[1]；Trowbridge（1977）考慮了利率波動和通貨膨脹對壽險定價的影響[2]；Spellman（1975）等考慮了投資收入和需求彈性對壽險定價的影響，以利潤最大化作為最終目標(biāo)，建立壽險定價模型[3].Pardoux和彭實(shí)戈（1990）最早建立非線性下倒向隨機(jī)微分方程的基本框架[4]；石玉鳳（2006）闡述了無套利壽險定價法及動態(tài)資產(chǎn)份額定價法，根據(jù)保險公司的決策目標(biāo)，計(jì)算出合理保費(fèi)及投資策略[5]；鄭鸕捷（2012）將無套利壽險定價運(yùn)用到再保險定價中，加入時間序列預(yù)測方法，給出了基于投資的非比例再保險定價公式，為保險公司厘定比例再保險保費(fèi)提供了新的方法[6].
在個人公平原則的基礎(chǔ)上，從投保人和保險人雙方的角度出發(fā)，把賠付情況與投資收益相結(jié)合，根據(jù)投保人和保險人各自的隨機(jī)投資決策目標(biāo)，分別建立基于倒向隨機(jī)微分方程的無套利定價模型和動態(tài)資產(chǎn)份額定價模型，給出保費(fèi)的定價公式（以上內(nèi)容主要參考文獻(xiàn)[1]），在此基礎(chǔ)上增加壽險產(chǎn)品成功定價的個體公平條件，進(jìn)而制定出更加合理的保費(fèi)以及合理的投資策略.
2投保人無套利壽險定價模型
2.1模型構(gòu)建的基本思想
投保人購買保險的行為可以看作是一種投資行為，初始時刻的投資金額是保費(fèi)，到期時的預(yù)期投資回報(bào)是保險金額，因此對投保人來說并不是真正的參與到投資市場中進(jìn)行投資，在投保人虛擬的投資過程中，只考慮投保人初始投資金額在投保期間的變動情況，不考慮投保人在投資期間的收入和消費(fèi)等資產(chǎn)的變動情況.對投保人運(yùn)用最基本的無套利定價模型，根據(jù)其預(yù)期投資回報(bào)目標(biāo)，建立壽險定價模型，鑒于壽險定價的穩(wěn)定性要求，投保人把保費(fèi)投資于兩種資產(chǎn)：即無風(fēng)險資產(chǎn)和有風(fēng)險資產(chǎn).
2.2符號及模型假設(shè)
2.2.1符號
x歲的人投保的初始時刻記為0，投保時間長度記為T，無風(fēng)險利率記為r0（一般認(rèn)為是銀行或國債的當(dāng)期利率），有風(fēng)險投資的預(yù)期收益率為μ，投資市場的隨機(jī)波動系數(shù)為δ，t∈（0，T）時刻無風(fēng)險資產(chǎn)的價格為p0（t），有風(fēng)險資產(chǎn)的價格為pt，初始時刻需要繳納的保費(fèi)為P0，保費(fèi)在t時刻的價值為Pt，T時刻的價值為PT=V即保額，保費(fèi)中用于有風(fēng)險投資的金額在t時刻的值為It.
2.2.2模型假設(shè)
（1）不考慮投保人在投保期間的收入、消費(fèi)及投資交易成本；
（2）無風(fēng)險投資定價過程滿足：
由無套利定價公式可以看出，投保人預(yù)期的保險金額越高，則投保初期需要繳納的保費(fèi)就越高.
3保險人動態(tài)資產(chǎn)份額定價模型
3.1模型構(gòu)建的基本思想
對于保險人來說，面對的是真實(shí)的投資環(huán)境，壽險產(chǎn)品的定價除了要考慮利率之外，還要考慮死亡率、退保率、各種費(fèi)用率、保險金額等多種因素.在壽險定價方法中，動態(tài)資產(chǎn)份額定價法是一種能考慮多種因素并且得到廣泛使用的定價方法之一，因此對于保險人可建立動態(tài)資產(chǎn)份額定價模型.保險人在保險期初的可投資金額除了收取的保費(fèi)之外還可以利用公司期初的資產(chǎn)份額進(jìn)行投資 ，考慮到壽險定價的穩(wěn)健性，保險人將期初的資產(chǎn)份額和可投資保費(fèi)投資于無風(fēng)險和有風(fēng)險兩種資產(chǎn)，并且考慮到保險人的無風(fēng)險投資相比投保人來說投資渠道更多，收益更具優(yōu)越性，因此認(rèn)為投保人的無風(fēng)險投資收益率要比保險人的無風(fēng)險收益率高，在保險期間資產(chǎn)份額經(jīng)投資而不斷增長，在保險期末達(dá)到預(yù)期的資產(chǎn)份額和必要的給付目標(biāo).
3.2符號及模型假設(shè)
3.2.1符號
記保單生效的初始時刻為0，保單的有效期為T，由于資產(chǎn)份額定價法注重短期定價的有效性，因此建立一年期的動態(tài)資產(chǎn)份額壽險定價模型，即T=1.設(shè)無風(fēng)險投資回報(bào)率為r，有風(fēng)險投資的預(yù)期收益率為μ，投資市場的隨機(jī)波動系數(shù)為δ，t時刻無風(fēng)險資產(chǎn)的價格為p0t，t時刻有風(fēng)險資產(chǎn)的價格為pt，保險人年初擁有的資產(chǎn)份額為AS0，x歲的投保人在達(dá)到x+1歲之前的死亡率為q1x，投保人退保的概率為q2x，投保人生存并且不會退保的概率為p（τ）x，年末支付的退保金額為CV1，年末的死亡給付金額為B，初始時刻收取的保費(fèi)為G0，與保費(fèi)有關(guān)的費(fèi)用比例為c0，與保單有關(guān)的費(fèi)用為e0，t時刻動態(tài)資產(chǎn)份額的價值記為Ut，動態(tài)資產(chǎn)份額到T時刻的目標(biāo)值為UT，其中用于有風(fēng)險投資的金額在t時刻的值為It.
3.2.2模型假設(shè)
3.3模型建立
保險公司初始時刻可用于投資的資金包括兩部分：一部分是扣除保單費(fèi)用和保費(fèi)費(fèi)用后可用于投資的金額；另一部分是保險公司初始時刻的資產(chǎn)份額.即預(yù)期資產(chǎn)份額的增長有兩部分構(gòu)成：一部分是無風(fēng)險投資收益，另一部分是有風(fēng)險投資收益.
4基于個體公平原則的保險定價條件
壽險產(chǎn)品作為一種商品，必須對壽險產(chǎn)品進(jìn)行合理的定價，因此在定價的過程中應(yīng)該從投保人和保險人雙方的角度出發(fā)，考慮個體公平原則，當(dāng)投保人期望支付的保費(fèi)大于或等于保險人期望收取的保費(fèi)時，才能得到一個合理的保險定價，即在定價過程中需滿足下面的定價條件
除此之外，在建立壽險定價模型的過程中，對有風(fēng)險投資的回報(bào)率做出了假設(shè)，即有風(fēng)險投資的回報(bào)率不低于無風(fēng)險投資的回報(bào)率，也就意味著我們利用無套利壽險定價模型得出的保費(fèi)含有有風(fēng)險投資導(dǎo)致的因素，所以假如在期初將可投資資金全部投資于無風(fēng)險資產(chǎn)，則得出的保費(fèi)應(yīng)該大于等于無套利壽險定價模型得出的保費(fèi).因?qū)τ谕侗Ｈ藖碚f并不會真正的參與到投資市場中，只是一種虛擬的投資定價，所以只需要考慮保險人的保費(fèi)定價滿足無套利定價條件，即
5案例分析
保險公司新開發(fā)的一種面向X歲人的一年定期保險，保額為1000元，X歲的人在一年內(nèi)死亡的概率為q1x=0.15，在一年內(nèi)退保的概率為q2x=0.25，在一年內(nèi)既不退保也未出險的概率為pτx=0.6，與保費(fèi)有關(guān)的費(fèi)用比例為c0=0.06，與保單有關(guān)的費(fèi)用為e0=2，保單年末支付的退保金額為560元，保險公司第一年初擁有的資產(chǎn)份額為AS0=180，保險公司第一年末擁有的資產(chǎn)份額為AS1=500，投保人的無風(fēng)險投資收益率為r0=0.0258，保險人的無風(fēng)險投資收益率為r=0.035，計(jì)算保險公司第一年初需要收取的保費(fèi)，同時計(jì)算保險公司的有風(fēng)險投資額和無風(fēng)險投資額.
根據(jù)保險公司的有風(fēng)險投資情況，引用文獻(xiàn)[4]中的幾組風(fēng)險投資經(jīng)驗(yàn)回報(bào)率的數(shù)據(jù)，見表1.
這個案例說明，保險人承保保額為1000元的保險，只需收取投保人387.737元的保費(fèi)，同時將保險公司年初的資產(chǎn)和年初收取的保費(fèi)進(jìn)行投資，其中將226.27元投資于有風(fēng)險資產(chǎn)，316.21元投資于無風(fēng)險資產(chǎn)，一年后，保險公司就能夠承擔(dān)最高不超過1000元的賠付.
6結(jié)語
基于個體公平原則的無套利壽險定價為壽險產(chǎn)品的開發(fā)提供了一種新的思維方式，這不僅提高了壽險產(chǎn)品的成功率，也大大縮短了新產(chǎn)品的檢驗(yàn)周期，通過合理的操作，幫助保險人獲取更大的利潤.在理論研究中，一般情況下我們只知道保險公司的期初資產(chǎn)份額，對保單期末的資產(chǎn)份額只能通過預(yù)測得到，利用基于個體公平原則的無套利壽險定價模型，可以根據(jù)決策目標(biāo)，得出保單成功定價的期末資產(chǎn)份額所滿足的條件，也即得出保險公司的利潤空間，保險人在可獲得的利潤范圍內(nèi)對壽險產(chǎn)品進(jìn)行定價，基于該原則下得出的保費(fèi)更合理，開發(fā)出的新險種更容易適應(yīng)日益激烈的保險市場.
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目前我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的組織形式主要有以下幾種：
1．政府授權(quán)經(jīng)營集團(tuán)。如廣東省風(fēng)險投資集團(tuán)。
2．國有獨(dú)資公司。如上海市創(chuàng)業(yè)投資公司、江蘇省高新科技風(fēng)險投資公司。
3．股份公司/有限責(zé)任公司。這類公司是由國有企業(yè)，高新科技開發(fā)區(qū)企業(yè)、上市公司、民營企業(yè)等籌組的公司，其特點(diǎn)是共同籌組資金、共擔(dān)風(fēng)險。如深圳創(chuàng)新科技投資公司、北京科技風(fēng)險股份有限公司等。
4．上市公司分立機(jī)構(gòu)。如聯(lián)想投資公司、紅塔創(chuàng)新投資公司、上海申能創(chuàng)業(yè)投資公司。
5．大學(xué)發(fā)起設(shè)立公司。如清華科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司、北大招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司等。
6．民營及外資發(fā)起設(shè)立公司。如IDG中國投資公司（基金）、時代在線風(fēng)險集團(tuán)。
國有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)與管理構(gòu)架：
企業(yè)特點(diǎn)：
由地方政府及相關(guān)部門全資或控股出資組建；
授權(quán)經(jīng)營、委任企業(yè)法人代表或聘任經(jīng)營管理班子；
通過多種形式的風(fēng)險投資，促進(jìn)當(dāng)?shù)貏?chuàng)新科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展；
通過項(xiàng)目投資及資本市場運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)增值保值；
根據(jù)風(fēng)險投資行業(yè)特點(diǎn)，可用全額資本進(jìn)行投資；
賦予組建區(qū)域性“風(fēng)險投資行業(yè)協(xié)會”的功能；
可用國有風(fēng)險資本，發(fā)起設(shè)立區(qū)域性或?qū)I(yè)性的各類“風(fēng)險投資基金”；
根據(jù)發(fā)展需要，經(jīng)批準(zhǔn)可在國內(nèi)外設(shè)立子公司或分支機(jī)構(gòu)；
接受委托，管理及運(yùn)作地方政府支持中小企業(yè)發(fā)展的專項(xiàng)“風(fēng)險創(chuàng)新項(xiàng)目資金”；
根據(jù)發(fā)展需要，地方政府可分階段向風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)增加注入“風(fēng)險投資引導(dǎo)資金”，壯大其風(fēng)險資本金。
管理構(gòu)架：
授權(quán)經(jīng)營公司不設(shè)立股東會，由董事會行使出資者職權(quán)；
參股、控股公司設(shè)立股東會；
董事會決策機(jī)構(gòu)，決定公司重大事項(xiàng)；
監(jiān)事會是經(jīng)營監(jiān)督機(jī)構(gòu)，按公司法和公司章程行使職權(quán)；
經(jīng)營班子負(fù)責(zé)公司資產(chǎn)運(yùn)營管理及投資事務(wù)，對董事會負(fù)責(zé)；
通常設(shè)立項(xiàng)目投資部、財(cái)務(wù)管理部、戰(zhàn)略發(fā)展部、基金（資產(chǎn)）管理部、人力資源部等工作機(jī)構(gòu)，確保風(fēng)險投資業(yè)務(wù)運(yùn)作暢順；
風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與獨(dú)資、控股、參股公司的關(guān)系是以產(chǎn)權(quán)為紐帶的出資者與經(jīng)營者的關(guān)系。
風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可聘任獨(dú)立的專家委員會，為進(jìn)一步改善經(jīng)營運(yùn)作及創(chuàng)新發(fā)展，定期提供研究咨詢。
風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的主要運(yùn)作管理模式及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)：
以有限責(zé)任公司方式設(shè)立，對投資項(xiàng)目以股權(quán)管理方式運(yùn)作。
其管理特點(diǎn)有：
選擇投資項(xiàng)目——需符合國家產(chǎn)業(yè)政策及鼓勵發(fā)展領(lǐng)域的創(chuàng)新科技項(xiàng)目；
投資項(xiàng)目評審——由公司內(nèi)部的“投資決策委員會”和董事會，審定投資項(xiàng)目及投資金額；股權(quán)方式投資——以風(fēng)險資金作股權(quán)投入，派出人員進(jìn)入被投資企業(yè)的董事會、監(jiān)事會，參與企業(yè)的重大決策；
組成項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)——由擅長技術(shù)與企業(yè)管理、金融財(cái)務(wù)等3至4名員工，跨越不同的功能管理部門組成，負(fù)責(zé)投資企業(yè)的動態(tài)跟蹤管理，以及籌劃資本增值退出方案；
定期匯報(bào)進(jìn)展——由管理團(tuán)隊(duì)定期交流項(xiàng)目管理及進(jìn)展情況，對投資項(xiàng)目進(jìn)行全過程動態(tài)研究與跟蹤，建立共識。避免局部管理不善而且危及整個項(xiàng)目計(jì)劃失敗；
資本運(yùn)作退出——通過項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓或推薦項(xiàng)目企業(yè)上市，作為風(fēng)險資本退出的主要途徑；
激勵與約束機(jī)制——對管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施“風(fēng)險投資項(xiàng)目資本增值退出獎勵辦法”。以及對因跟蹤管理不善的項(xiàng)目人員進(jìn)行調(diào)整直至解聘；
風(fēng)險投資公司必須制定包括“廉潔自律”在內(nèi)的基本管理規(guī)定，建立激發(fā)員工創(chuàng)造力的“開拓、求實(shí)、嚴(yán)謹(jǐn)、高效”的企業(yè)文化。
按培養(yǎng)風(fēng)險投資家的目標(biāo)，建立員工隊(duì)伍的聘任與激勵機(jī)制
風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)需要高素質(zhì)的人才，員工大多擁有雙學(xué)歷或多年企管經(jīng)驗(yàn)
采用矩陣式聘任體系，按人才的配備要素進(jìn)入相應(yīng)的聘用職務(wù)系列
公司可按行政管理系列、投資管理系列、財(cái)務(wù)管理系列、行政輔助系列等聘用劃分，每個系列都有近20個檔次，并且各系列的檔次都有相對應(yīng)的聘用待遇平衡關(guān)系，以體現(xiàn)公司對每位員工的聘任都進(jìn)入系統(tǒng)全面考慮。公司可在不同類別和不同層次上確定不同員工的任職資格、工作規(guī)范、薪酬標(biāo)準(zhǔn)。這樣就構(gòu)筑了一個系統(tǒng)化的全員聘任及工作平臺，便于員工對本職工作、崗位、能力的認(rèn)同，便于公司按投資管理需要實(shí)行跨職務(wù)系列的“項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)”優(yōu)化組合。
加強(qiáng)典型投資案例分析，加速管理層專業(yè)化和項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)職業(yè)化建設(shè)
中國大陸在20世紀(jì)90年代初成立運(yùn)作的風(fēng)險（創(chuàng)業(yè)）投資公司，大多經(jīng)歷過采用類似信托投資或金融借貸的運(yùn)作方式。這種運(yùn)作方式，很難培養(yǎng)出富有創(chuàng)意又有務(wù)實(shí)操作能力的風(fēng)險投資隊(duì)伍。而部分從海外回國參與中國風(fēng)險投資的專才，對中國國情（含法律、稅務(wù)、企管等諸因素）要有一個深刻的理解過程，其對在中國的投資風(fēng)險運(yùn)作及項(xiàng)目企業(yè)的判斷控制能力，有待實(shí)踐中提高。因此，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)若擁有了較成熟的風(fēng)險投資人才，擁有了眾多的風(fēng)險投資家團(tuán)隊(duì)，就擁有了持續(xù)發(fā)展的未來。
最近三年間，由于亞洲金融風(fēng)暴的警示，中國的風(fēng)險資本才真正以股權(quán)的方式進(jìn)入被投資企業(yè)，風(fēng)險機(jī)構(gòu)的團(tuán)隊(duì)參與被投資企業(yè)的決策及市場運(yùn)作。因此，真正以市場化運(yùn)作的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，需要在投資經(jīng)營理念、選擇項(xiàng)目指引、企業(yè)跟蹤管理、資本運(yùn)作退出、管理團(tuán)隊(duì)激勵等方面，進(jìn)行深刻的研究與總結(jié)。以典型的風(fēng)險投資案例，以豐富的投資經(jīng)歷、經(jīng)驗(yàn)或教訓(xùn)，以內(nèi)部研討的方式訓(xùn)練業(yè)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)，迅速提升風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)整體的專業(yè)化與職業(yè)化水平。
【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資，契約理論，契約關(guān)系
20 世紀(jì) 70 年代至 80 年代中期，羅納得·科斯在《企業(yè)的性質(zhì)》中提到了委托—關(guān)系。后經(jīng)由 Stiglitz（1974）和 Mirrless（1976）作了進(jìn)一步的發(fā)展，他們認(rèn)為在風(fēng)險投資當(dāng)中，投資者可以委托他人投資，這就形成了風(fēng)險投資契約理論，在此基礎(chǔ)上薩爾曼（Sahlman，1990）和伯瑞（Barry，1994）對風(fēng)險資本契約理論研究，形成了契約理論的深入發(fā)展。再后來，有幾經(jīng)發(fā)展，形成了比較完善的風(fēng)險投資契約理論。基于此，筆者對風(fēng)險投資契約理論綜述如下。
視角一：基于風(fēng)險契約主體的研究。
對風(fēng)險資本契約理論的最經(jīng)典的理論研究始于薩爾曼（Sahlman，1990）和伯瑞（Barry，1994）。根據(jù)委托—理論，外部人（outsider）在投資一個企業(yè)時通常會產(chǎn)生兩個問題，即分類問題（sorting problem）和激勵問題（incentive problem）。因此，他們將風(fēng)險資本契約分為兩個方面，一方面是風(fēng)險資本家和投資者之間的契約關(guān)系，另一方面則是風(fēng)險資本家和他們投資企業(yè)之間的契約關(guān)系。
在風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者風(fēng)險企業(yè)之間的契約關(guān)系方面，學(xué)者們的研究也主要集中在這一方面，Scherler（1990）對近期風(fēng)險投資契約理論文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。同時，在實(shí)證研究方面 Kaplan and Stromberg（1997）系統(tǒng)研究了美國風(fēng)險投資實(shí)踐中的契約設(shè)計(jì)問題，并對幾種主要的契約理論做了實(shí)踐檢驗(yàn)分析。
對于風(fēng)險投資者與基金出資人之間契約關(guān)系的研究主要有Sahlman（1994）和Gompers and Lerner Sahlman（1998）通過案例分析的方法研究了在有限合伙制組織中投資者和風(fēng)險管理者之間的契約技術(shù)以及他們之間的成本等問題 。Gompers and Lerner（2004）通過對419個有限合伙制基金報(bào)酬關(guān)系的研究表明：在激勵報(bào)酬和基金經(jīng)營業(yè)績之間沒有明顯的相關(guān)性，證實(shí)了風(fēng)險投資領(lǐng)域?qū)W習(xí)效應(yīng)。
視角二：基于契約性質(zhì)的研究 ——完全契約和非完全契約
風(fēng)險資本契約設(shè)計(jì)，一般都是在“委托—”分析框架內(nèi)進(jìn)行的。根據(jù)莫里斯—霍姆斯特姆條件證明：由于風(fēng)險投資存在信息不對稱，要使人在投資過程中選擇有利于委托人的行動，就必須在契約中注明讓人也承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，并根據(jù)風(fēng)險的大小程度得到相應(yīng)的補(bǔ)償。
完全契約方面：Townsend（1979）最早運(yùn)用完全契約理論的CSV分析框架，得出了存在監(jiān)督成本的情況下，企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的最優(yōu)契約為負(fù)債契約。在Townsend（1979）之后，Diamond（1984）、Bolton and Scharfstein （1990） 等遵從Townsend的分析框架，從不同側(cè)面探討了負(fù)債契約的激勵特征。
不完全契約方面：該理論以合約的不完全性為研究起點(diǎn)，以財(cái)產(chǎn)權(quán)或（剩余）控制權(quán)1的最佳配置為研究目的，它必須解決不完全契約中沒有注明的狀態(tài)發(fā)生時，哪方擁有決策權(quán)的問題。
視角三：風(fēng)險投資契約關(guān)系兩個不同階段—— 融資階段契約和投資階段契約
1、融資階段契約方面，DalCinm Partizia Elena（1994）認(rèn)為，風(fēng)險資本融資市場的效率受信息不對稱現(xiàn)象影響。有學(xué)者認(rèn)為，只要信息不對稱現(xiàn)象被克服，市場就能恢復(fù)效率。Sahlman，WillialnA（1990）指出，20世紀(jì)80年代后，美國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的典型組織形式主要采用有限合伙制可以有效的克服信息不對稱。
2、投資階段契約方面，對投資階段的風(fēng)險投資契約的研究非常多，主要集中在風(fēng)險項(xiàng)目評價及決策、控制權(quán)安排、契約金融工具的選擇等方面。
2.1風(fēng)險項(xiàng)目評價及決策
對風(fēng)險項(xiàng)日的評價是風(fēng)險投資家選擇和簽訂投資契約的前提。Brun（1984）在定性闡述評價的基礎(chǔ)上將評估指標(biāo)劃分為五個范疇：市場吸引力、產(chǎn)品差異度、管理能力，然后根據(jù)專家賦值法得出風(fēng)險項(xiàng)目的風(fēng)險大小。而RDss，aretLeeHamel（1987）的研究表明，風(fēng)險投資家在評估業(yè)務(wù)計(jì)劃時，重要程度從大到小排名為管理、營銷、研究與開發(fā)、財(cái)務(wù)與生產(chǎn)。
2.2控制權(quán)安排
Chan，siegel和Thakor（1990）指出，“控制權(quán)意味著控制方需要花費(fèi)成本以便取得決策的權(quán)力。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家保留控制權(quán)，其所獲得的支付取決于他的經(jīng)營水平。這樣的契約設(shè)計(jì)會導(dǎo)致較高技能的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家將發(fā)揮更多的努力”。Marx（1998）認(rèn)為，風(fēng)險投資家有巨大的激勵不去干預(yù)。如果使用股權(quán)契約，那么風(fēng)險投資家干預(yù)的程度及其有效性就取決于其持有的股權(quán)的大小。
2.3契約金融工具的研究
從理論上對風(fēng)險投資契約工具的研究非常多，比較成熟的有NeherDanVinctor（1994）；JeeyJ.Ttester（1998）； Lifesmann（2000）；Ziyou，Yu（200l）等人的研究。他們的研究結(jié)果從不同角度表明，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是最優(yōu)的風(fēng)險投資契約形式。Yuk-SheeChan（l990）提出了一個風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的“兩期模型”。而matta（l999）則指出，如果風(fēng)險投資家的貨幣投資較少他將容易得到普通股，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家得到優(yōu)先股，這種設(shè)計(jì)可以更好地激勵風(fēng)險投資家。
參考文獻(xiàn)：
[1]劉明輝. 契約理論視角下的風(fēng)險投資治理機(jī)制研究[d]. 四川大學(xué)博士論文， 2009.
[2]陳學(xué)華. 風(fēng)險投融資金融契約研究[d]. 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)博士論文， 2006.
一國際投資銀行在風(fēng)險投資領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)
從國外成熟的經(jīng)驗(yàn)來看，投資銀行家扮演著創(chuàng)業(yè)投資的策劃者、組織者的角色，幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業(yè)務(wù)，在融資、公司購并、企業(yè)包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。
從整個創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作過程來看，每一步驟都與投資銀行的業(yè)務(wù)和技術(shù)緊密相關(guān)，證券公司從事這一業(yè)務(wù)，有著其他機(jī)構(gòu)難以相比的優(yōu)勢。
創(chuàng)業(yè)投資為證券公司業(yè)務(wù)的開展提供了難得的機(jī)遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)范圍，拓寬、延伸金融服務(wù)，服務(wù)手段從相對固定向不固定轉(zhuǎn)變，服務(wù)方法從相對簡單向多樣化轉(zhuǎn)變，技術(shù)含量從較低向較高轉(zhuǎn)變，服務(wù)周期從相對較短向孵化型轉(zhuǎn)變。
有條件的證券公司可以分步實(shí)施風(fēng)險投資業(yè)務(wù)：（1）設(shè)立專業(yè)部門，專門從事高科技公司的投融資服務(wù)。（2）發(fā)起設(shè)立風(fēng)險投資基金公司。由證券公司發(fā)起設(shè)立風(fēng)險投資基金公司，積極實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資組織革新，通過組織資產(chǎn)運(yùn)作和管理投資直接投入到系統(tǒng)性專業(yè)化的風(fēng)險投資之中去。
從機(jī)構(gòu)組織和制度上保障風(fēng)險投資基金不偏離基金投資的投資原則和經(jīng)驗(yàn)宗旨，并借此規(guī)避投資風(fēng)險，是今后證券公司開展風(fēng)險投資的發(fā)展趨勢和基本方向。
只要虛心學(xué)習(xí)國外先進(jìn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的成功經(jīng)驗(yàn)，并充分利用自身的獨(dú)特優(yōu)勢，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，與之展開公平競爭，中國真正意義上的投資銀行將在業(yè)務(wù)競爭和創(chuàng)新中壯大成長。
二為風(fēng)險投資服務(wù)的投資銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新
在現(xiàn)階段，我國的證券公司介入風(fēng)險投資必須以投資銀行業(yè)務(wù)及其創(chuàng)新和現(xiàn)有資源為立足點(diǎn)。因?yàn)樽C券公司開展風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的優(yōu)勢之一是證券公司是金融市場工具創(chuàng)新最具活力的主體，證券公司只有具備了不斷引進(jìn)和創(chuàng)新的金融工具，才能使與風(fēng)險投資相關(guān)的新業(yè)務(wù)不斷拓展。
1、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股
根據(jù)美國硅谷風(fēng)險投資成功案例分析，風(fēng)險投資對企業(yè)的投資一般是通過優(yōu)先股的形式進(jìn)行的。這種優(yōu)先股具有如下特性：
（1）優(yōu)先清償。以優(yōu)先股形式入股可使風(fēng)險投資在企業(yè)破產(chǎn)后對企業(yè)資產(chǎn)和技術(shù)享有優(yōu)先索取權(quán)，這樣便可將損失減為最小。
（2）收益性。風(fēng)險企業(yè)能夠支付優(yōu)先股的紅利給風(fēng)險資本，再愿意冒險的風(fēng)險投資者也不希望他們的投資顆粒無收。
（3）可贖回性。風(fēng)險資本除了通過風(fēng)險企業(yè)的IPO順利獲得退出之外，如果風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展速度未達(dá)到風(fēng)險投資者的期望值，可以要求風(fēng)險企業(yè)購回這些優(yōu)先股。
（4）有限的決策參與權(quán)。參與風(fēng)險企業(yè)的優(yōu)先股不同之處在于：一般優(yōu)先股并不享受表決權(quán)，但風(fēng)險投資的股份一般對企業(yè)的重大事務(wù)，如企業(yè)出售，生產(chǎn)安排等享有與所占股份不成比例的表決權(quán)，對經(jīng)理層的決策甚至享有凍結(jié)權(quán)。根據(jù)美國學(xué)者M(jìn)ax和Grmper分別利用1990年的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析，這種優(yōu)先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風(fēng)險投資承擔(dān)過高風(fēng)險方面都更加有效。
（5）可轉(zhuǎn)換性。這是此種優(yōu)先股最具適用性的地方。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)進(jìn)展順利時，風(fēng)險投資者有權(quán)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，從而擁有風(fēng)險企業(yè)的部分股權(quán)，甚至實(shí)現(xiàn)對風(fēng)險企業(yè)的控制。
2、“棘輪”條件
“棘輪”條件（ratchets）指的是風(fēng)險企業(yè)用低價發(fā)行新股票籌資時，風(fēng)險投資有權(quán)獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發(fā)行而改變。這樣，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)因經(jīng)營不善被迫以較低價格發(fā)行新股票籌資時，風(fēng)險投資不會因“股份稀釋”而影響其表決權(quán)。
3、再投資期權(quán)
根據(jù)不同的情況和契約的約定，再投資期權(quán)有以下三種情況：
第一，追加投資。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營較好，發(fā)展前途樂觀，股票有升值潛力時，風(fēng)險投資還可用預(yù)先確定的價格向風(fēng)險企業(yè)追加投資，這樣風(fēng)險投資便可以低于市場價格的低價增加其在成功把握較大的企業(yè)內(nèi)的股份，從中獲利。這種期權(quán)已成為風(fēng)險資本的一大獲利源泉，以致有人總結(jié)道：“所謂的風(fēng)險資本投資，不過是購買了對企業(yè)進(jìn)行再投資權(quán)利的期權(quán)而已。”
第二，轉(zhuǎn)換貸款。風(fēng)險投資者向風(fēng)險企業(yè)提供貸款，在風(fēng)險企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展順利時風(fēng)險投資者可以按照貸款時的約定將貸款轉(zhuǎn)換成普通股。如果貸款已經(jīng)由風(fēng)險企業(yè)歸還，風(fēng)險投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優(yōu)惠的轉(zhuǎn)換比例，購買公司普通股。
第三，可轉(zhuǎn)換債券。風(fēng)險企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券給風(fēng)險投資公司和證券公司，在風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營不佳時，債券甚至低于面值發(fā)行，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)上市或經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好，其股份有很大升值潛力時，將債券轉(zhuǎn)換成股份。
以上三種形式的本質(zhì)是：風(fēng)險資本憑借其較早進(jìn)入風(fēng)險企業(yè)的便利，設(shè)計(jì)了以債務(wù)形式存在、既能盡量減少風(fēng)險又能在風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好時增加股份、獲得較高收益的金融創(chuàng)新品種，成功實(shí)現(xiàn)了控制風(fēng)險下的收益最大化。
4、合資
合資的方式有很多種，其中比較適合國內(nèi)證券公司采用的方式有兩種：
